4月經濟或如何演繹？

摘要

3月國內經濟或處於溫和復蘇階段，初現企業補庫、資金活化等積極信號。4月基本面修復能否延續，背後邏輯如何？

一、3月國內經濟圖景？經濟或處於溫和復蘇階段，初現企業補庫、資金活化等積極信號

外需支撐下，部分行業已开啓“主動補庫”，帶動工企實際庫存增速連續回升。本輪庫存增速回升較多的行業，多數受到外需改善的帶動；如化學纖維、運輸設備業，出口交貨值、營收增速已連續數月上行，庫存增速相應提升。受部分行業補庫帶動，工業企業實際庫存增速由去年10月的4.6%連續回升至今年3月的5.3%。

“工作日效應”、專項債發行進度過慢等因素影響下，3月宏觀數據出現回落，指向經濟或處於溫和復蘇初期。今年1-2月工作日同比多2天、3月同比少兩天，是導致2、3月數據各異的重要原因。此外專項債發行進度過慢，也會制約政策落地效果；今年1-4月新增專項債發行進度僅18.5%，過去幾年一般在40%左右。

內需修復尚在路上、初現積極信號，企業端資金活化出現積極跡象，政策加力帶動企業中長貸高增。3月新增信貸同比少增、與高基數有關。3月，新增企業中長貸1.6萬億元、爲歷史同期次高，同比少增近4700億元、與基數有關；新增單位活期存款2.4萬億元、高於去年同期，指向企業資金活化出現積極跡象，持續性還待進一步跟蹤。

二、4月經濟或如何演繹？生產帶動下“量增”強於“價漲”，外需表現或階段性好於內需

“量增”強於“價漲”，外需或階段性好於內需。4月，全球制造業PMI保持擴張、錄得50.3%，外需或持續對我國出口形成帶動；但在價格及匯率拖累下，出口金額增速或受一定拖累。受外需帶動，制造業產需表現或更佳，基建、地產等“穩增長”相關鏈條較多依賴於政策加快落地。內需復蘇節奏偏慢背景下，物價或呈現溫和回升。

生產：“設備更新”加快推進，中遊設備制造生產或延續“高景氣”，帶動工業增加值回升。近年來設備制造業對工業整體的帶動作用強化，2023年營收佔比升至36.2%。今年3月設備制造生產仍強，增加值同比8.4%；4月，映射設備制造業生產的中厚板產量維持高位、同比增長3.2%，指向中遊設備制造生產或延續“高景氣”。

需求：政策加力下、投融資等前端需求或有所升溫，終端需求修復受假期等提振、持續性還待進一步跟蹤。萬億國債等“穩增長”政策持續落地或帶動固定資產增速回升，穩增長加力或帶動部分配套融資增長、實體自發性融資需求有待進一步觀察。清明假期提振下，餐飲等服務類消費或有所回升，商品類消費或相對平淡。相較於國內，外需結構性回暖，或帶動出口“數量”回升、但“價格”或仍有拖累。

物價：物價或溫和修復，4月CPI同比或持平於上月、PPI同比小幅回升。生豬、果蔬等價格承壓下，對食品端或仍有拖累；非食品端或受到清明節服務漲價提振、及原油價格回升等支撐。中性情景下，4月CPI同比或維持低位、0.1%左右。原油鏈、銅等有色鏈價格延續回升，煤炭等黑色鏈價格有所回落，PPI同比或小幅收窄至-2.3%左右。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

報告正文

1、熱點思考：4月經濟前瞻，“量增”強於“價漲”

3月國內經濟或處於溫和復蘇階段，初現企業補庫、資金活化等積極信號。4月基本面修復能否延續，背後邏輯如何？本文梳理，供參考。

1.1、3月國內經濟圖景？

外需支撐下，部分行業已开啓“主動補庫”，帶動工企實際庫存增速連續回升。本輪庫存增速回升較多的行業，多數受到外需改善的帶動，如化學纖維、運輸設備制造業，3月出口交貨值同比分別保持13.3%、27.5%的較快增長；外需支撐下，兩大行業3月營收同比分別較去年低點顯著回升24.5、9.2個百分點至17.7%、10.1%，實際庫存增速相應回升至2月的18.1%、9%。受部分行業補庫帶動，工業企業實際庫存增速由去年10月的4.6%連續回升至今年3月的5.3%。

“工作日效應”、專項債發行進度過慢等因素影響下，3月宏觀數據出現回落，指向經濟或處於溫和復蘇初期。生產時長增加對於宏觀數據的支持較爲突出，今年1-2月工作日共40天、爲2010年以來最多，較去年同期多2天；3月工作日則同比少2天，“工作日效應”是導致2、3月數據各異的重要原因。此外今年專項債發行進度過慢，或制約項目微觀落地節奏；1-4月新增專項債發行進度僅18.5%，過去幾年一般在40%左右。反映至指標層面，1-2月多數宏觀數據階段性高增，3月再度回落，生產指標降幅大於需求指標。

1.2、4月經濟或如何演繹？

“量增”強於“價漲”，外需或階段性好於內需。4月，全球制造業PMI保持擴張、錄得50.3%，外需或持續對我國出口形成帶動；但在價格及匯率拖累下，出口金額增速或受一定拖累。受外需帶動，制造業產需表現或更佳，4月制造業PMI生產指數提升0.7個百分點至52.9%，新訂單指數仍處擴張區間、錄得51.1%。；基建、地產等“穩增長”相關鏈條較多依賴於政策加快落地。內需復蘇節奏偏慢背景下，物價或呈現溫和回升。

生產：“設備更新”加快推進，中遊設備制造生產或延續“高景氣”，帶動工業增加值回升。近年來設備制造業對工業整體的帶動作用強化，2023年其營收佔制造業、工業的比重分別升至41.9%、36.2%。今年3月設備制造業生產仍強，增加值同比錄得8.4%，高於加工冶煉、消費制造業的8%、4.1%。4月，各地方加快推進“設備更新”行動，映射設備制造業生產情況的中厚板產量維持高位、同比增長3.2%，指向中遊設備制造生產或延續“高景氣”（詳情參見《“設備更新”落地，如何跟蹤？》。

需求：1）投資：萬億國債等“穩增長”政策持續落地，“新質生產力”加快布局，投資需求或進一步升溫。截至今年2月，1萬億元增發國債資金已經全部調度給地方，對於基建投資的支持效果還將持續體現。與此同時，“新質生產力”也在加快布局，一是2024年代表省份產業類重大項目佔比升至65.7%，較去年提高2.5個百分點；二是產業數字化、智能化趨勢進一步確立，信息軟件等行業投入加大，3月投資增速擴張至14.2%；三是“設備更新”政策加快推進，後續企業設備投資意愿或趨於上升，3月設備工器具投資增速已升至17.6%。

2）消費：清明假期出行人流明顯增加，4月餐飲消費或較快增長；高頻數據顯示汽車消費回落，或拖累商品消費表現。今年清明假期共3天、多於去年的1天，人流出行熱度明顯提升；期間，日均祭掃人次同比翻倍、祭掃車輛同比增長85.4%，全社會跨區人流同比大幅提升53.5%。人流出行升溫顯著促進了餐飲消費，清明首日海底撈接待顧客人次近180萬、同比增長超35%。相比之下，4月乘用車零售銷量表現較爲平淡，同比回落27.1%，指向汽車消費或有所降溫。

3）社融：票據轉帖利率延續回落、或指向實體自發性信貸需求依然偏弱。高頻數據顯示，4月國股銀票轉帖利率較上月回落43.5BP至1.5%左右、較近5年同期低95BP左右。分部門來看，4月30大中城市商品房銷售面筋780萬平方米、較近5年均值減少48%左右，或指向居民端融資依然偏弱；穩增長政策加力，或帶動企業端配套融資有所增長，4月跨季後融資或季節性回落、近5年同期均值爲6600億元左右。

信用債融資整體企穩、內部分化，城投債融資進一步下探、產業債支撐作用進一步凸顯。高頻數據顯示，4月信用債淨融資1975億元左右、高於去年同期水平。融資內部分化進一步突出，城投債融資進一步下探至-1032億元左右、或與再融資能力削弱、地方化債防風險等有關；產業債融資支撐擴大、單月融資維持3000億元以上的高位（詳情參見《地方化債再審視：進度幾何？》）。

到期拖累下，政府債券融資延續低位，下月發行節奏或有明顯加快。4月政府債券融資或轉負，其中，國債淨融資-980億元左右、受到期拖累明顯；地方債新券融資520億元左右、與地方債發行進度偏慢等有關。往後來看，地方債發行或於5月开始加速、迎來階段性供給小高峰，地方債新券單月或近5000億元；國債5月供給邊際上量、或近8000億元，不排除二季度末特別國債發行的可能（詳情參見《債市的核心矛盾？》）。

綜合來看，4月社融增速或仍處低位、小幅回升至8.9%左右。實體自發性融資需求或依然偏弱，信貸、企業債券表現或相對平平；穩增長政策加力或帶動部分配套融資增長，但財政發力尚在途中、政府發債融資在4月依然偏弱。考慮到基數影響等，中性情景下，社融同比增速或在4月或小幅回升0.2個百分點至8.9%左右。

4）出口：“外需”結構性回暖，對東南亞沿线國家出口或持續向好。4月，全球制造業PMI保持擴張、錄得50.3%。外需持續修復支撐我國出口保持韌性，CCFI綜合指數同比增長25.4%。結構上，以越南爲代表的東南亞國家需求改善，或持續對我國出口形成帶動；4月，越南制造業PMI環比增加0.4個百分點至50.3%，我國CCFI東南亞航线指數較上月回彈2%、同比錄得9.7%。此外，美國需求也有回升，4月ISM制造業PMI上升1.4個百分點至49.2%，關注中美庫存“共振”鏈條的出口表現。

數量指標映射的出口景氣持續回升，但4月出口金額可能仍將受到“價格”拖累。4月，我國監測港口集裝箱、貨物吞吐量大幅提升，同比分別增長7.9%、2.7%，漲幅較上月增加0.7、0.3個百分點，數量端對出口金額增長的拉動作用或加大。而從價格因素看，一方面，4月義烏出口價格指數同比較上月回落0.8個百分點至0.03%；另一方面，4月美元兌人民幣匯率中樞爲7.2、去年同期爲6.9，貶值幅度較上月增加0.7個百分點至5.1%，可能會對美元計價下的出口金額產生明顯拖累。

物價：1）CPI：生豬、鮮菜等供給端仍有壓力，或拖累食品端價格表現。高頻數據顯示，4月豬肉平均批發價20.54元/公斤、較上月小幅上漲2%，漲價彈性相對有限。類似地，4月重點監測水果、蔬菜價格分別爲4.87元/公斤和7.36元/公斤，環比分別回落7%和1%。整體來看，食品端價格表現延續偏弱，或對CPI有所拖累。

清明假期帶動线下服務價格邊際回升、疊加原油回升等，或對非食品有所支撐。4月，清明節期間，全國國內旅遊出遊人次、國內遊客出遊花費分別較2019年同期增長11.5%和12.7%；旅遊客單價恢復至2019年同期的101.1%、高於春節、元旦假期的90.5%和96.3%。除服務價格回升外，國內成品油價格自3月初也有所上漲，例如，國內汽、柴油價格每噸分別提高125元、120元，或對相關非食品鏈條有所支撐（詳情參見《清明假期消費圖鑑》）。

部分商品供給端壓力、疊加需求溫和修復等，對CPI提振作用相對較弱、4月同比或爲0.1%。短期來看，生豬、果蔬等價格承壓下，對食品端或仍有拖累；非食品端或受到清明節服務漲價提振、及原油價格回升等支撐。中性情景下，4月CPI同比或維持低位、0.1%左右。往後來看，關注生豬等波動率較大分項的漲價節奏，行業持續虧損下，能繁母豬存欄自去年初开始環比下行，截止4月產能已經連續15個月持續下滑，隨着產能去化的不斷加深，或對豬價下半年豬價上行有所支撐。

2）PPI：原油鏈、銅等有色鏈價格延續回升，煤炭等黑色鏈價格有所回落。高頻數據顯示，國際定價的部分商品價格有所上漲，以原油等爲代表。例如，布倫特原油價格環比上漲6%至90.35美元/桶；全球制造業復蘇等支撐銅價回溫，4月LME銅現價上漲至9482美元/噸、環比漲幅達9%。國內黑色鏈價格仍處低位，例如，山西產動力末煤Q5500價格延續回落，4月環比回落6個百分點至816元/噸。

價格延續分化、指向內外需冷暖各異，PPI同比或小幅收窄至-2.3%左右。綜合來看，原油等國際定價的部分商品價格回升，反映國內需求的部分黑色鏈商品價格仍有拖累，疊加4月翹尾因素較上月進一步下探、由上月的-3.16%回落至-3.26%。中性情景下，4月PPI同比或小幅收窄至-2.3%。往後來看，需求邊際修復或支撐部分商品漲價，但部分行業供給壓力仍存下彈性還有待進一步觀察。

經過研究，我們發現：

（1）3月國內經濟圖景？外需支撐下，部分行業已开啓“主動補庫”，帶動工企實際庫存增速連續回升。“工作日效應”、專項債發行進度過慢等因素影響下，3月宏觀數據出現回落，指向經濟或處於溫和復蘇初期。內需修復尚在路上、初現積極信號，企業端資金活化出現積極跡象，政策加力帶動企業中長貸高增。

（2）4月經濟或如何演繹？“量增”強於“價漲”，外需或階段性好於內需。國內復蘇節奏偏慢背景下，物價或呈現溫和回升。分指標看，生產端“設備更新”加快推進，中遊設備制造生產或延續“高景氣”，帶動工業增加值回升。

（3）需求端，萬億國債等“穩增長”政策持續落地，“新質生產力”加快布局，投資需求或進一步升溫。清明假期出行人流明顯增加，4月餐飲消費或較快增長；高頻數據顯示汽車消費回落，或拖累商品消費表現。社融增速或仍處低位、小幅回升至8.9%，5月上行斜率或明顯“陡峭”。“外需”結構性回暖，對東南亞國家出口或持續向好；數量指標映射的出口景氣持續回升，但4月出口金額可能仍將受到“價格”拖累。

（4）物價或溫和修復，4月CPI同比或持平於上月、PPI同比小幅回升。生豬、果蔬等價格承壓下，對食品端或仍有拖累；非食品端或受到清明節服務漲價提振、及原油價格回升等支撐。中性情景下，4月CPI同比或維持低位、0.1%左右。原油鏈、銅等有色鏈價格延續回升，煤炭等黑色鏈價格有所回落，PPI同比或小幅收窄至-2.3%左右。

風險提示

1、經濟復蘇不及預期。海外形勢變化對出口拖累加大、地產超預期走弱等。

2、政策落地效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累政策落地，資金滯留金融體系等。

注：本文來自國金證券2024年5月9日發布的《4月經濟前瞻：“量增”強於“價漲”》，分析師：趙偉S1130521120002；張雲傑S1130523100002；馬潔瑩S1130522080007

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