張憶東：港股秉承高勝率投資，看多核心資產，賺“好公司”的錢

投資要點

一、中國經濟开始步入新舊動能切換的痛苦期後期，高質量發展的潛力和韌性逐漸顯現，新時代的核心資產應運而生

1.1、宏觀層面：中國經濟的韌性和新動能的潛力日益顯現，舊動能退坡最痛苦的階段正在過去，2024年名義GDP增速有望回升。1）中國經濟決策機制的優勢將开始被重新認知及推崇，战略轉型方面的定力以及防風險底线上的战術靈活性有利於中國經濟順利走出新舊動能切換的痛苦期。2024年4月政治局會議對房地產、財政政策、貨幣政策等方面的部署導向積極。預計伴隨着地產部門風險的化解，地產對經濟拖累最大的階段正在過去。2）高質量發展的韌性凸顯，高儲蓄率向消費轉化，銀發經濟和高性價比消費趨勢強勁。2024年消費回升、信心提升。3）中國經濟的新動能潛力巨大，科技及高端制造業快速發展，新一輪大規模設備更新的需求方興未艾；中國企業出海的大時代來臨，依托本土制造優勢，提升海外市場競爭力，抓住藍海機遇。

1.2、中觀層面：企業去庫存已經結束、產能擴張增速頂峰已過。從A股2024年一季報來看，1）A股非金融企業庫存去化已經結束。A股非金融存貨同比增速已經連續5個季度爲負，2024Q1庫存降速收斂。2）上一輪以新能源爲代表的產能擴張周期可能已觸頂回落，後續固定資產同比增速下降。

1.3、微觀層面：經濟下行、出清階段的行業“剩者”龍頭，正在成爲經濟企穩階段的“贏家”，高質量發展新時代的核心資產兼具高勝率和高賠率。1）當名義GDP增速企穩回升階段，核心資產的盈利修復明顯。當前投資者對於港股的盈利增速預期並不高，後續龍頭公司盈利超預期概率大。當前港股恆生指數的盈利預測一致預期僅僅6%左右，隨着經濟復蘇，盈利預測將提升。2）企業進入整體去庫結束、產能擴張增速頂峰已過的階段，龍頭公司的盈利改善更明顯，2024年可類比2016、2017年以及2019年。3）在高質量發展新時代，中國股票核心資產需要重視現金流量表的健康可持續，從而盈利增速、分紅、回購具有可持續性。高增速時代已經過去了，疊加百年未有之大變局的外部環境，新時代的核心資產要更強調股東回報的持續性。

二、港股核心資產面臨盈利和估值的戴維斯雙擊，值得耐心發掘機會

2.1、港股的風險溢價顯著高於海外股市。恆生指數相對於美國10年期國債收益率計算的風險溢價在2024年初一度超過9%，經過近期港股反彈之後，風險溢價下降至5.78%，在全球主要權益市場中仍然最高。

2.2、港股各行業龍頭經歷了股市多年下跌後，普遍低估。經歷4年多的深度調整之後，港股各行業最具競爭力的龍頭們的估值已下降到較低的水平，業績預期也持續偏悲觀。以互聯網公司爲例，港股主要互聯網公司的2024年PE估值在9-23倍的區間，PEG在0.28-2.12倍之間；2024年PS估值在0-5倍之間，PS/G均不高於0.5倍。2024年初以來，隨着經濟企穩，好公司們有望迎來“基本面數據沒有此前預期那么糟”到“基本面持續改善”的時刻。

三、投資策略：港股秉承高勝率投資，看多核心資產，賺“好公司”的錢

3.1、展望：當前是港股多頭行情第一階段，第二階段行情來自中國經濟改善

3月報告《港股的春天：高勝率投資是贏家之道》強調2024年港股有望底部擡升，從過去數年的空頭市場逐步回歸多頭市場。港股行情未來幾個季度有望震蕩向上。

當前是港股行情的第一階段，外資進行“高低切換”回流港股，短期內外資共振驅動港股走強。4月份以來，美債收益率在高位震蕩，壓制了美、日等估值較高的資產但未引發系統性風險的擔憂，海外機構投資者愿意尋找更具性價比的機會，回流港股“窪地”，推動港股的空頭回補，進而吸引內資加倉。

今年港股行情有望螺旋式上漲，大漲之後6、7月或有震蕩，過去數年形成的熊市思維使得港股風險偏好的改善不會一蹴而就。1）歷史經驗看，每當內地买方和賣方一致看多的時候，港股行情至少會有震蕩，牛市論和奪取定價權的情緒往往是反向指標。2）2季度後期3季度初，美國高利率環境對商業地產、金融機構的壓力增大，如果10 年期美債利率居高難下，或引發局部金融風險；疊加6、7月份是外資傳統度假季，屆時外資可能從高低切換的逐利模式轉爲避險模式。

港股行情第二階段的驅動力，將是核心資產基本面改善超海外投資者預期。1）下半年中美經濟相對動能更有利於中國資產，美國經濟環比動能減弱，中國經濟動能有望進一步提升。2）今年恰逢共和國75周年大慶，也是疫情之後徹底恢復正常的第一年，政策導向更加積極。3）8月份港股上市公司中報季，港股龍頭的業績指引或更樂觀，從而吸引更多的內資和外資做多資金增持港股。

總之，本輪港股行情的持續性關鍵在於中國經濟改善的持續性，一旦短期行情因爲情緒的波動而震蕩，則是逢低配置港股核心資產的好時機。

3.2、投資機會：掘金高勝率資產、擁抱“戴維斯雙擊”，做時間的朋友

3.2.1、新時代的港股核心資產：“15+3”策略，港股高勝率資產之彈性標的

2024年中國經濟企穩、高質量發展的背景下，興證策略團隊提出的“15+3”精選新時代中國核心資產策略應用在港股—— “3”指的是股息率+回購收益率在3%以上，良好的現金流以支撐分紅及業績的持續性；“15”指的是業績增速不低於10%，高標准在15%以上；重點在於，由股息、回購和淨利潤增長帶來的綜合回報至少能夠超過15%，高標准在18%以上，其中，如果業績年復合增速持續超15%，股息率和回購收益率可以爲0，畢竟15%業績增速相當於GDP增速2、3倍，有難度。

港股新時代核心資產聚焦互聯網、消費、出海產業鏈、先進制造等領域。（注：正文中附港股“15+3”核心資產名單，個股報告詳參興業證券海外團隊報告。）

3.2.2、高股息資產：優選優質央國企龍頭，港股高勝率資產之長期底倉配置。相較於2022年初以來我們持續推薦的央國企高股息龍頭的類“純債”配置策略，2024年可以優化爲類“可轉債”配置策略，港股高股息資產對於中國內地配置型資金仍有較強吸引力。截至2024年5月10日，恆生港股通高股息低波動指數的股息率爲6.7%，與10年期中國國債收益率的利差達到4.4個百分點，仍處於歷史較高分位數水平。（注：正文附港股高股息股票名單。）

今年港股“預期差”修復動能較大的港股高股息資產，可能是地產產業鏈。目前地產政策面开始統籌研究如何去庫存問題，一旦开始推進去庫存，那么，地產產業鏈相關的地產、物業、有色金屬、建築、建材都有可能超預期。

3.2.3、高景氣成長資產：港股高勝率投資之“未來”核心資產, 可以關注2024年IPO的科技型優質新股並保持跟蹤。高質量發展的新時代，新舊動能切換、舊動能降速，傳統領域的高增長將變得稀缺，業績確定性高成長的領域主要在於新質生產力相關領域。2024年港股IPO市場有望復蘇，建議耐心發掘科技相關的新股。

風險提示：大國博弈風險；美國貨幣政策緊縮超預期；全球經濟下行超預期。

報告正文

1、中國經濟开始步入新舊動能切換的痛苦期後期，高質量發展的潛力和韌性逐漸顯現，新時代的核心資產應運而生

1.1、宏觀層面：中國經濟的韌性和新動能的潛力日益顯現，舊動能退坡最痛苦的階段正在過去，2024年名義GDP增速有望回升

中國經濟決策機制的優勢將开始被重新認知及推崇，战略轉型方面的定力以及防風險底线上的战術靈活性有利於中國經濟順利走出新舊動能切換的痛苦期。2024年4月政治局會議對房地產、財政政策、貨幣政策等方面的部署導向積極。

財政政策方面，會議強調存量工具使用落地，要求“要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度”，後續財政節奏可能加快。2024年廣義財政可使用資金較2023年上升：2023年萬億增發國債在今年使用，2024年發行萬億超長期建設國債等。
貨幣政策方面，2024年4月政治局會議強調“要靈活運用利率和存款准備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度”，後續降准、降息可期。
房地產方面，除了延續因城施策、保交樓相關部署，新增部署“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，指向政策關注解決地產銷售走低下的庫存壓力問題。

預計伴隨着地產部門風險的化解，地產對經濟拖累最大的階段正在過去。近期以來，政府對地產部門的關注度仍在提升，3月末國常會會議強調地產優化政策應出盡出，4月政治局會議新增部署“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”。同時房地產發展新模式下，城中村改造、保障性住房建設等“三大工程”加快推進對地產部門和整體經濟或提供一定支撐。

高質量發展的韌性凸顯，高儲蓄率向消費轉化，銀發經濟和高性價比消費趨勢強勁。2024年消費回升，居民消費信心逐步提升。剔除去年基數的影響後，2024年3月消費復合同比增速回到近年來較高水平。消費品以舊換新行動將支持消費的持續復蘇。居民消費支出規模和邊際消費傾向有所回升，但消費信心修復邊際放緩，仍處歷史低位水平，有修復空間。

中國經濟的新動能潛力巨大，科技及高端制造業快速發展，新一輪大規模設備更新的需求方興未艾。設備更新的需求繼續支撐制造業投資端擴張。自2015年以來，全行業的設備投資增長持續弱於建安投資和其他，在《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》支持下，設備投資有望爲固定資產投資增長提供有力支撐。今年政策推動新一輪大規模設備更新投資以及消費品以舊換新，隨着政策補貼的落實，有望進一步拉動制造業投資。

中國企業出海的大時代來臨，依托本土制造優勢，提升海外市場競爭力，抓住藍海機遇。全球新一輪的外需修復和海外補庫周期啓動，有望帶動2024年出口同比增速重回正增長區間。

一方面，2024年全球制造業景氣指數开始呈現逐步回升趨勢，帶動美歐等發達經濟體的企業補庫意愿修復。根據美國庫存同比增速變化，2024年其名義同比增速开始見底回升。
另一方面，中國貿易動能切換繼續演繹的背景下，新興經濟體的“再工業化”需求和中國對這些經濟體的經貿合作深化，將帶來重要的支撐新興經濟體“再工業化”需求的機會。

2024年有望從通縮走向低通脹，推動名義GDP增速回升。企業庫存同比增速見底，經濟修復和供需環境邊際不再惡化，價格向下壓力減弱。預計全年將處於低通脹環境，價格中樞較2023年或有一定擡升。因此，名義GDP增速回升有望強於實際GDP增速。

1.2、中觀層面：企業去庫存已經結束、產能擴張增速頂峰已過

從A股2024年一季報來看，A股非金融企業庫存去化已經結束，產能擴張周期可能也已經觸頂回落。

庫存去化結束。A股非金融存貨同比增速已經連續5個季度爲負，2024Q1庫存降速收斂。與2011-2015年的去庫存周期，存貨周轉率持續下降不同，本輪去庫周期，存貨周轉率有效回升至歷史中位數水平，一旦增速回升將有效帶動庫存回補。
上一輪以新能源爲代表的產能擴張周期可能已觸頂回落，後續固定資產同比增速下降。收入增速相對於固定資產同比增速的缺口仍然較高，但Capex同比增速已經降至低位，下季度可能轉負，帶動固定資產增速快速下行。

1.3、微觀層面：經濟下行、出清階段的行業“剩者”龍頭，正在成爲經濟企穩階段的“贏家”，高質量發展新時代的核心資產兼具高勝率和高賠率

當名義GDP增速企穩回升階段，核心資產的盈利修復明顯。從歷史數據來看，港股上市公司淨利潤同比增速與PPI同比增速的周期較爲一致。當PPI回升時，往往伴隨着港股上市公司盈利增速的改善。

當前投資者對於港股的盈利增速預期並不高，後續龍頭公司盈利超預期概率大。當前恆生指數2024年淨利潤預測同比增速僅6.3%，低於2023年。當前港股恆生指數的盈利預測一致預期僅僅6%左右，隨着經濟復蘇，盈利預測將提升。

企業進入整體去庫結束、產能擴張增速頂峰已過的階段，龍頭公司的盈利改善更明顯，2024年可類比2016、2017年以及2019年。

2016-2017年，中國經濟企穩回暖，尤其是名義GDP增速改善更加明顯，供給側改革下，諸多傳統行業競爭格局優化，以A股上市公司爲例，龍頭ROE提升超過全部A股。
2018年中美貿易战开始、國內金融去槓杆、海外美聯儲加息，2019年中國經濟低位波動，海外流動性從緊縮走向寬松。盈利進一步向行業龍頭集中，盡管全A的ROE在10%以下，而茅指數仍維持在20%左右。以茅指數爲代表的績優股取得了更好的收益。

在高質量發展新時代，中國股票核心資產需要重視現金流量表的健康可持續，從而盈利增速、分紅、回購具有可持續性。高增速時代已經過去了，疊加百年未有之大變局的外部環境，新時代的核心資產要更強調股東回報的持續性。

2、港股核心資產面臨盈利和估值的戴維斯雙擊，值得耐心發掘機會

2.1、港股的風險溢價顯著高於海外股市

當前港股估值仍反映了較高的風險溢價。截至2024年5月10日，恆生指數相對於中國10年期國債收益率計算的風險溢價爲7.97%，處於2008年以來的均值向上一倍標准差附近；恆生指數相對於美國10年期國債收益率計算的風險溢價在2024年初一度超過9%，經過近期的美債利率上行和港股反彈之後，風險溢價下降至5.78%。

對比全球其他主要股市，當前港股的風險溢價在全球主要權益市場中仍然是最高的。截至2024年5月10日，美股的風險溢價甚至是負的，日股的風險溢價僅2.8%，歐洲股市的風險溢價僅4.2%。

2.2、港股各行業龍頭經歷了股市多年下跌後，普遍低估

經歷4年多的深度調整之後，港股各行業最具競爭力的龍頭們的估值已下降到較低的水平，業績預期也持續偏悲觀。以互聯網公司爲例，港股主要互聯網公司的2024年PE估值在9-23倍的區間，PEG在0.28-2.12倍之間；2024年PS估值在0-5倍之間，PS/G均不高於0.5倍。2024年初以來，隨着經濟企穩，好公司們有望迎來“基本面數據沒有此前預期那么糟”到“基本面持續改善”的時刻。

3、投資策略：港股秉承高勝率投資，看多核心資產，賺“好公司”的錢

3.1、展望：當前是港股多頭行情第一階段，第二階段行情來自中國經濟改善

3月21日報告《港股的春天：高勝率投資是贏家之道》強調2024年港股有望底部擡升，從過去數年的空頭市場逐步回歸多頭市場。無論是短期高低切換帶來的全球資金再配置的力量，還是說中國經濟企穩帶來港股核心資產基本面和估值的雙修復，以及今年下半年特別是三季度，全球資金利率有望回落，總之，港股行情2024年未來幾個季度仍有望震蕩向上。

總之，本輪港股行情的持續性關鍵在於中國經濟改善的持續性，一旦短期行情因爲情緒的波動而震蕩，則是逢低配置港股核心資產的好時機。

3.2、投資機會：掘金高勝率資產、擁抱“戴維斯雙擊”，做時間的朋友

3.2.1、新時代的港股核心資產：“15+3”策略，港股高勝率資產之彈性標的

2024年中國經濟企穩、高質量發展的背景下，興證策略團隊提出的“15+3”精選新時代中國核心資產策略應用在港股——“3”指的是股息率+回購收益率在3%以上，良好的現金流以支撐分紅及業績的持續性；“15”指的是業績增速不低於10%，高標准在15%以上；重點在於，由股息、回購和淨利潤增長帶來的綜合回報至少能夠超過15%，高標准在18%以上。其中，如果業績年復合增速持續超15%，股息率和回購收益率可以爲0，畢竟15%業績增速相當於GDP增速2、3倍，有難度。港股新時代核心資產聚焦互聯網、消費、出海產業鏈、先進制造等領域。

3.2.2、高股息資產：優選優質央國企龍頭，港股高勝率資產之長期底倉配置

相較於2022年初以來我們持續推薦的央國企高股息龍頭的類“純債”配置策略，2024年可以優化爲類“可轉債”配置策略，港股高股息資產對於中國內地配置型資金仍有較強吸引力。截至2024年5月10日，恆生港股通高股息低波動指數的股息率爲6.7%，與10年期中國國債收益率的利差達到4.4個百分點，仍處於歷史較高分位數水平。

今年港股“預期差”修復動能較大的港股高股息資產，可能是地產產業鏈。目前地產政策面开始統籌研究如何去庫存問題，一旦开始推進去庫存，那么，地產產業鏈相關的地產、物業、有色金屬、建築、建材都有可能超預期。