要點
10月31日，統計局發布10月PMI數據。10月制造業PMI爲49.5，較前值走低0.7個百分點。
10月PMI數據發布後，股票市場震蕩走弱，10年期國債收益率有所下行。市場已經开始重定價這份低於榮枯线的制造業PMI。
10月制造業PMI再度回落至榮枯线以下，驗證年內經濟是平穩增長而非“N型”大反彈。
今年5月，制造業PMI創下年內最低讀數（48.8），此後4個月連續回升，於9月上行至榮枯线上方（50.2）。加之8-9月PPI同比反彈，工業企業利潤修復，出口邊際改善，多重因素疊加，市場期待一輪經濟反彈，甚至期待經濟增長“N型”快速復蘇。
制造業PMI在9月重返擴張區間後，10月再度跌回榮枯线下方。經濟在二季度觸摸底部，隨後增長動能开始修復，只不過修復節奏並未如市場之前預期那般激進。
我們始終對年內經濟修復節奏的判斷偏克制。之前《平庸的庫存周期》（2023年8月31日）和《重要的是地產周期》（2023年6月7日）報告明確表達我們對今年的宏觀趨勢判斷：
第一，今年國內經濟是復蘇還是衰退，是強復蘇還是弱復蘇，較大程度需要觀察地產。
第二，庫存周期或非今年的宏觀主线，盡管近期我們觀察到一輪庫存回補。結合高頻數據，目前宏觀經濟更多呈現出的格局是，度過壓力最大時期之後，增長漸進修復。
正如7月政治局會議判斷，“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”。
我們該如何客觀評估8-9月經濟“短暫”的庫存周期小高峰？
10月制造業PMI 49.5的讀數，較前值走低，也弱於歷史均值（2015-2019年同期均值爲50.4）。
10月制造業景氣回落，主要體現在新訂單（49.5）和生產（50.9）兩大分項，其中新訂單環比回落1個百分點，生產環比回落1.8個百分點。
10月PMI中明顯環比正增的是產成品庫存（48.5%），結合環比下降的原材料購進價格，10月描繪的經濟狀態更近於這樣的狀態：終端需求略走弱，原材料價格下降。
對此統計局也有近似判斷，“受近期部分大宗商品價格下降和市場需求回落等因素影響”。
再回過頭來看8-9月這一輪經濟小反彈，底層邏輯明確：經濟改善主要來自海外需求反彈及其帶動的上遊大宗漲價。
8-9月各項經濟讀數有不同幅度改善，社零、工增、投資、出口，甚至工業企業利潤，都走出了一波數據上的小陽春。
然而穿透多重數據，我們看到8-9月經濟指標讀數改善的三個驅動力：
一是上遊大宗漲價，帶動上遊行業工增、投資、企業利潤都有不俗表現。
二是海外需求反彈帶來一波相關制造業（汽車代表性最強）的出口、工增、投資等改善。
三是國內消費刺激政策，帶動8-9月國內汽車產銷兩旺，家電消費不弱。
10月海外需求衝高動能走弱，所以我們看到10月國內制造業PMI再度回落至榮枯线以下。
展望四季度，年內經濟或將平淡收官，最終可完成年初既定增長目標。
了解8-9月經濟小反彈的動力更多來自海外，而目前我們尚未看到海外需求以及大宗有進一步衝高跡象。
相反，年初美國財政和貨幣寬松推動的這一輪海外需求擴張，動能逐步衰減。這也意味着四季度增長斜率大概率低於8-9月。
將視野聚焦國內，高頻數據顯示當前地產銷售量價下滑最快時期已經過去，但目前仍在磨底。四季度國內增長方面，唯一不確定性來自基建投資能夠多快發力。
考慮到萬億國債發行主要落在11-12月，基建項目或大概率落到明年初，今年四季度基建投資對增長實際推動有限，我們或將看到四季度增長平淡收官，最終全年增長可以完成年初既定目標。
三季度市場焦灼於年內增長幅度和補庫節奏，四季度國內宏觀交易主线將落腳兩點，化債進展及配合的貨幣操作。
四季度利率債供給偏高，11-12月MLF到期量偏高，我們預計近期貨幣寬松窗口即將打开，預計近期或有降准落地。
風險提示
政策變化超預期；國內經濟走向超預期。
注：本文來自民生證券研究院於2023年10月31日發布的報告《PMI點評：四季度的增長斜率和寬松窗口》;周君芝 S0100521100008。
標題：四季度的增長斜率和寬松窗口
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