導讀
人民幣匯率定價因素衆多，但最終可歸於三條线索：全球經貿周期走向、中美貨幣政策取向、資產收益率差值。
要點
今年以來，人民幣對美元貶值，美元兌在岸人民幣匯率一度跌破7.3。
匯率壓力之下人民幣資產表現不佳，市場關注當前匯率圍繞着哪些线索定價？
全球經貿景氣度是人民幣匯率定價的线索之一
中國國際收支平衡表來看，中國境內外資金流動的主要擾動分項在於經常账戶，即進出口貿易較大程度影響跨境資金流向並影響人民幣匯率。
自2022年以來，海外貨幣緊縮周期持續，全球需求持續下滑，經貿景氣度下降，人民幣匯率也持續承壓，全球經貿周期何時觸底回升是匯率定價的重要指標。
全球經貿周期上行，中國出口強，人民幣匯率就不會弱；反之，全球經貿周期下行，中國出口弱，人民幣匯率就不會強。跨境貿易是我們判斷人民幣匯率升貶值方向的最重要线索。
中美貨幣政策差是人民幣匯率定價的线索之二
我們復盤自2015年811匯改以來三輪人民幣貶值發現：中美貨幣政策差還會影響人民幣匯率定價幅度。
2015.08-2016.12：人民幣匯率貶值17個月。期間，中美貨幣政策一度持續背離，直到2016年三季度才重新同步。
2018.03-2018.10：人民幣匯率貶值持續7個月，期間，中美貨幣政策曾短暫背離，直到2018年四季度末趨於同步。
2019.05-2020.5：人民幣匯率貶值4個月後持續震蕩。期間，中美貨幣政策均處於寬松過程中。
本輪中美貨幣政策差較大，政策利率深度背離。
第一，中美貨幣政策長時間背離。自2021年12月，央行开啓新一輪降准降息，拉开了本輪國內貨幣政策寬松序幕。2022年一季度美聯儲开啓加息周期，截至2023年9月，當前中美貨幣政策背離已經超過20個月。
第二，中美貨幣政策利率深度背離。自2021年12月，國內已經歷4輪完整降息。而美聯儲進行了歷史上速度最快的加息，加息累計幅度已達525BP。
中美資產相對收益率是人民幣匯率定價的线索之三
人民幣和美元資產的相對收益率變化，驅動金融账戶下資金流動，進而帶動匯率變化。
當前人民幣資產與美元資產收益率倒掛。最爲代表性是，當前中美10年期國債利率倒掛約160BP，這是過去三輪貶值從未出現過的情況。如果把房地產納入人民幣資產一部分，那么當前人民幣資產相對於美元收益率可能更低。
人民幣與美元資產相對收益率變動，影響金融账戶下資金流動。若中美資產收益率倒掛程度較深，無論是對短期波動更爲敏感的證券投資，還是着眼於長期的直接投資，或將面臨流出，金融账戶或持續逆差。
判斷未來人民幣匯率走向，可以延續上述三條线索進行推演。
首先，全球貿易仍然會驅動經常账戶資金跨境流動，決定人民幣匯率方向。
其次，中美貨幣政策邊際變化，仍是短期內影響人民幣匯率波動的重要因素。
最後，如果人民幣資產相對美元資產收益率提升，匯率壓力會緩解。
目錄
正文
一、人民幣匯率的线索一：全球經貿周期
人民幣是貿易屬性較強的貨幣，人民幣匯率走勢也與全球經貿周期高度相關。2020年下半年以來，全球經貿實際上歷經了四個階段：
階段一：全球經貿上行周期，境內美元流動性充裕，人民幣持續升值。
2020年下半年至2021年下半年，出口持續高景氣度，帶來了大量外匯儲備資金流入。大規模外匯資金留存在企業和商業銀行手中，境內美元流動性十分充裕，人民幣也持續升值，最高一度升值至6.3左右。
階段二：全球經貿周期拐點出現，人民幣由升值轉爲貶值。
2022年上半年，全球經貿周期確認見頂回落，人民幣由升值周期轉爲貶值周期。短期內人民幣貶值，並引發套息交易平盤，對各類資產價格形成衝擊。
階段三：全球出口增速持續下降，美元流動性逐步收縮，人民幣承壓。
2022年下半年，人民幣开啓第二輪貶值，中國出口增速下降，境內美元流動性逐步收縮，人民幣面臨貶值壓力。原本留存在企業和商業銀行手中的外匯對匯率貶值壓力形成緩衝，人民幣貶值對金融市場的衝擊趨緩。
階段四：全球出口增速進一步下滑，美元流動性緊張，美元兌人民幣逼近前幾輪高點。
2023年一季度至今，境內美元流動性明顯緊張，此時匯率出現第三輪快速貶值。加上企業短期集中購匯分紅訴求，推動匯率短期內出現超調，但在境內美元流動性不足、美元指數易上難下的情況下，美元兌人民幣持續逼近過去幾輪貶值的高點。
當前全球經貿周期尚未觸底回升。
我們在《資金流動視角看匯率》一文中指出：人民幣匯率表現與經濟貿易周期高度掛鉤，人民幣匯率中長期周期變化參考指標是全球經貿景氣度。
當前全球主要經濟體出口增速仍在下滑過程中，全球制造業PMI未見大幅改善，海外貨幣政策仍在持續收緊。
二、人民幣匯率的线索二：中美貨幣政策差
我們復盤過去三輪人民幣匯率周期，得出的規律是：中美貨幣政策差影響人民幣匯率定價幅度。
2.1 2015年8月-2016年12月：中美貨幣政策長期背離
在此期間，人民幣匯率由6.32上升到6.96，貶值幅度超過10%，貶值周期長達17個月。
當時人民幣貶值壓力與當前情形相似，核心原因是中美經濟走勢分化、貨幣政策周期背離。
2015年-2016年，美國經濟處於弱復蘇，而國內經濟面臨下行壓力，中美經濟基本面分化。2015年8月到2016年上半年，央行多次降准降息，而美聯儲加息周期开啓，推動美元指數走強，人民幣貶值壓力加大。
過去長期升值積累的套利資金消退，人民幣貶值壓力持續。
2013年开始，中國經濟增速有所放緩，內需動能偏弱。但由於過去人民幣匯率彈性不大，人民幣匯率長期保持升值，大量套利資金湧入。最爲典型的是離岸人民幣市場積累了大量的套利資金，境外人民幣存款規模持續高增。
2015年811匯改後，貶值壓力一次性釋放，大量的套利資金加速流出，銀行代客結售匯逆差一直持續到2016年年末，境內美元流動性快速收緊，人民幣匯率也由2015年8月的6.32貶值至2016年末的6.96。
中美貨幣政策由背離轉爲同步，匯率貶值壓力暫緩。
另一方面，2016年經濟動能持續修復，PSL工具配合“棚改“推動國內新一輪地產上行周期，有效拉動內需。此時央行貨幣政策开始逐步轉緊，而美聯儲2016年僅加息一次，中美貨幣政策差逐步收斂，人民幣匯率貶值壓力暫緩。2017年，中美貨幣政策保持同步收緊，人民幣匯率持續升值。
2.2 2018年3月-2018年10月：中美貨幣政策短暫背離
2018年3月下旬至10月末，人民幣匯率貶值幅度約11%至6.97，貶值周期約爲7個月。
此次人民幣貶值，對應的背景仍是中美經濟基本面分化，貨幣政策短暫背離。
資管新規頒布，金融機構去槓杆，國內社融增速下降，經濟壓力增大，部分債務風險暴露。與此同時，美國經濟在新一輪減稅政策的刺激下，失業率則有所回落，經濟增長動能較強。
中美經濟基本面走勢分化，貨幣政策也短暫背離。
2018年美聯儲持續加息，年內加息4次，並配合縮表，全球美元流動性顯著收緊。與此同時，國內貨幣政策則保持相對寬松，盡管央行沒有降息，但4月、7月、10月分別降准100BP、50BP、100BP，中美10年期國債利差收窄，人民幣貶值壓力增大。
貿易摩擦一度形成短期擾動。
2018年中美貿易摩擦不斷升級，人民幣匯率快速貶值定價貿易摩擦。3月22日，中美貿易摩擦开啓；4月16日美國宣布對中興制裁，貿易摩擦升級；6月16日，美國正式宣布對華加徵關稅，人民幣貶值开始逐步加速。
2018年三季度是人民幣貶值幅度最大的時期，但出口數據當時依然有韌性，整個三季度出口增速與二季度基本持平，說明出口走弱並不是引發貶值的核心原因。
貨幣政策由背離轉爲同步，貿易摩擦緩和，人民幣匯率企穩。
四季度人民幣匯率基本企穩，一方面是，四季度中美貿易摩擦才有所緩和；另一方面，美聯儲在10月確認加息進程即將結束，中美貨幣政策差邊際收斂，人民幣貶值也告一段落。
2.3 2019年5月-2020年5月：中美貨幣政策基本同步
2019年5月至2020年5月，本輪貶值人民幣匯率由6.77最多貶至7.20，貶值幅度約6%，貶值周期爲12個月。
本輪貶值重要背景是中美貿易摩擦再度升級，人民幣貶值壓力再起。
2019年5月6日，美國宣布自5月10日起，對2000億美元中國輸美商品加徵的關稅從10%上調至25%；同日，央行公告定向降准。在此情形下，人民幣开始新一輪貶值。
8月2日，中美貿易摩擦再起，美國威脅從9月1日起對3000億美元中國輸美商品加徵10%關稅；在8月5日，人民幣匯率破7。
8月15日，美國貿易代表辦公室宣布將對約3000億美元自華進口商品加徵10%關稅，人民幣貶值壓力進一步加大。
不同於前兩輪貶值，本輪貶值中美貨幣政策基本同步寬松，本輪人民幣匯率貶值壓力小於前兩輪。
2019年美聯儲貨幣政策轉向寬松，當年9月美聯儲开啓新一輪降息周期，隨後國內也進行了多次降息降准。
美元兌人民幣匯率貶值過程在2019年9月也告一段落，美元兌人民幣匯率开始回落，並且一度升破7這一關鍵點位。盡管2020年初疫情一度對匯率形成擾動，但人民幣匯率並未跌破2019年9月的點位。2020年上半年，海外貨幣政策轉向大規模寬松，人民幣匯率貶值壓力整體可控。
所以在中美貨幣政策基本同步的情況下，本輪人民幣貶值的時長還是幅度均不及前兩輪。
2.4 本輪中美貨幣政策背離的時間和幅度較大
2015年811匯改之後，人民幣匯率轉爲雙向波動，中美貨幣政策實際上經歷了三次背離：2014年9月-2016年3月、2018年3月至2018年12月、2021年下半年至今。但是本輪中美貨幣政策背離的時間和幅度較大。
其一是貨幣政策背離時間。
自2021年12月，央行开啓新一輪降准降息，拉开了本輪國內貨幣政策寬松的序幕，而2022年3年美聯儲开啓加息。截至2023年9月，中美貨幣政策背離時間已經達到了20個月。
其二是政策背離幅度。
本輪國內貨幣政策寬松，當前已經經歷四輪完整的降息，美聯儲當前已經加息525BP，創歷史最快加息速度。
三、人民幣匯率的线索三：資產相對收益率
3.1 中美貨幣政策背離，人民幣和美元資產收益率倒掛
我們把國債收益率作爲人民幣資產和美元資產的無風險收益率，在貨幣政策背離的狀況下，人民幣和美元資產的收益率倒掛。
前兩輪貨幣政策背離期間，中美10年期國債收益率均會快速收窄，但本輪中美10年期國債持續倒掛的情況較爲罕見。
2014年9月-2016年3月，中美10年期國債利差快速收窄，在2015年12月錄得低點48.6BP。
2018年3月-2018年12月，中美10年期國債利差也持續收窄，2018年11月，一度收窄至24BP。
2021年12月至今，中美10年期國債持續收窄，當前已經倒掛達約160BP。
其次，房地產作爲中國居民資產配置的最重要組成部分，房地產價格承壓，也導致人民幣資產收益率下降。
我國居民大量的資產配置在房產上，根據央行2020年4月發布的《2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，我國城鎮居民資產79.6%配置爲實物資產，其中住房中的比例高達到59.1%，僅20.6%資產配置在金融資產，這意味着居民對房地產價格的敏感度要高於金融資產。
當前房地產價格下跌，也會同步制約股票、商品等資產表現，此時人民幣資產收益率下降，吸引力會有所減弱。
也就是說，如果將廣義的資產回報進行對比，當前人民幣資產與美元資產收益倒掛的程度可能更深。
3.2 資產相對收益率變動影響金融账戶
人民幣資產提供的收益率競爭力有限，對海外資金的吸引力下降。這種情況下，金融账戶下資金流出的壓力較大。
過去三輪貶值，經常账戶本身並不強。
自2014年9月至2020年之前，經常账戶結售匯持續錄得逆差，並且在2015年9月經常账戶結售匯逆差一度超過700億美元。
一方面，貶值周期內，出口景氣度較低，貨物貿易資金淨流入規模縮減；另一方面，中國居民購买海外服務貿易的需求偏強，服務貿易逆差持續走闊。所以經常账戶持續錄得逆差，尤其是在貶值壓力較大時，逆差也會隨之走闊。
但人民幣資產收益率相對可觀，金融账戶下的流出壓力並不大。
過去三輪貶值過程中，除2015-2016年證券投資結售匯持續逆差外，證券投資結售匯大部分時段均保持淨流入。也就是說，即使短期內中美貨幣政策背離，國內經濟動能有所走弱，但人民幣資產收益率相對可觀，對海外資金的吸引力仍強。
一方面由於中美資產收益率之差收斂，但整體人民幣資產收益率仍高於美元資產，證券投資項下流出持續時間相對較短，且流出規模較小。
另一方面，過去20年，中國中長期經濟增速高於海外，直接投資的資金源源不斷流入。
自2002年以來，中國受益於生產成本優勢，以及經濟高速增長所提供的高額投資回報率，吸引了海外資金在中國直接投資，且這些投資決策往往是基於長期考慮，受短期經濟周期波動的影響較小。
若人民幣資產收益率持續不及海外資產，金融账戶壓力較大。
中國高速經濟增長帶來的高投資回報率，吸引海外資金不斷流入中國，推動人民幣匯率走強。即使短期內受制於貨幣政策背離等等因素，人民幣資產依然足夠有吸引力，金融账戶下資金流出壓力不大。但如果人民幣資產的收益率長期低於海外資產的收益率，金融账戶資金流出的壓力會相對更大。
四、總結：未來匯率繼續沿着三條线索演繹
展望未來人民幣匯率走勢，我們認爲這三條线索仍然牽引未來人民幣匯率的走勢。
首先，全球貿易周期是线索之一，貿易活動驅動資金流動，這也決定了人民幣匯率未來演繹的方向。
其次，中美貨幣政策差是线索之二，兩國貨幣政策上邊際變化仍然會在短期內造成人民幣匯率波動。
最後，人民幣資產相對美元資產收益率是线索之三，若兩者收益率差值能收窄，那么金融账戶壓力就會有所緩解，人民幣匯率的壓力也會減輕。
風險提示
貨幣政策超預期，地緣風險超預期。
注：本文來自民生證券研究院於2023年10月09日發布的報告《宏觀專題研究：人民幣匯率定價的三條线索》，證券分析師：周君芝 S0100521100008，吳彬S0100121120007。
標題：人民幣匯率定價的三條线索
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