導讀
今年財政或將面臨短收難題，但短收並不意味着財政必須增擴赤字。
面對短收，年內或有財政操作有: 提高非稅收入、動用結存資金，啓用專項債結存限額。
甚至無需啓用預算外融資工具，這對債市利空有限。
要點
市場對年內財政空間充滿期待，事實上四季度財政擴張存在多重制約，最大約束主要來自於財政減收。
現在有一個新的問題，財政短收之後的收支缺口如何打平？這將在多大程度上影響利率債供給，並進一步影響債市，我們嘗試給出回答。
首先需要明確一點，今年財政壓力較年初增大，因爲收入將低於年初預算2.3萬億。
1-8月土地出讓收入和企業所得稅同比偏低，預示全年財政大概率弱於年初計劃。
今年1-8月土地出讓收入同比僅達-19.6%（年初預算同比0.4%）、公共財政收入同比僅達爲-2.5%（年初預算同比6.7%），預算收入執行情況低於年初預算。
而目前尚未看到財政收入逆向反彈的因素，因而預計今年財政或較年初預算減少2.3萬億（減稅0.6萬億，土地出讓金減收1.7萬億）
面對稅收不及預期，歷史曾有三種財政應對方法，或爲四季度財政工具提供啓示。
（1）盤活存量闲置資產，提高當年非稅收入。
盤活國有資源資產，主要包括轉讓、租賃政府已收儲的闲置土地、各類公共基礎設施、其他可利用資源等。
2022年，政府通過上述方式，增收4239億元非稅收入。
（2）調用財政余量資金。
所謂財政余量資金，主要來自於之前年份財政收大於支的帶來的滾存結余。每年初財政預算中就會考慮動用余量資金平衡收支，若因某些不可提前預測因素，財政在實際運行過程中收支缺口擴大（可能是減收，可能是擴支），余量資金的調用規模也會相應走闊，2018年年中調用的資金甚至高達1.2萬億。
（3）增擴赤字或發行特別國債。
增擴赤字並不常見，中國僅在1998-2000年中打开赤字額度，爲應對超預期事件帶來的經濟擾動。
對於特別國債，歷史已有三次發行特別國債，分別用於增加銀行資本金（1997年），管理外匯資產（2007年）以及應對新冠疫情（2020年），可以看到特別國債發行目的是爲解決的當年經濟運行管理遇到的“特別”問題。
面對土地出讓收入不及預期，歷史常見兩類應對，可爲年內財政工具提供參考。
與公共財政不同，政府性基金講求以收定支，經驗上也往往會減少支出應對減收。但支出端減少勢必拖累當期投資，財政可以用多種方式應對投資不足，工具則不局限於預算內。
（1）增發專項債增擴投資。
原則上可以新增專項債限額或動用結存額度，由於結存限額的使用更爲便捷，2015年地方政府發行專項債以來，從未發生過年中調增專項債新增限額，僅在2022年首次動用專項債結存限額5000億投向基建。
（2）依托政策行支持基建投資。
一則可以啓用政策性金融工具，2015年、2022年政策性銀行發債設立專項建設基金，用作項目資本金撬動基建投資。
二則可以新增政策性銀行信貸額度，譬如2022年年中新增8000億政策行信貸額度。
今年面臨財政短收難題，或無需增擴赤字，年內或有的財政工具在於提高非稅收入、動用結存資金，並啓用專項債結存資金。若維持合理基建（例如5%基建同比），甚至不需要動用預算外融資工具，而5%的基建增速今年並不難實現。
應對財政減收，無需增擴赤字，也無需啓用其他預算外融資工具。
根據測算，今年非稅收入有望超收0.2-0.9萬億，年中還有0.5萬億余量資金可以調入，已然可以抵補0.6萬億的公共財政減收缺口，無需新增赤字。
另外，1.7萬億土地出讓收入減收或將拖累3400億基建投資，但仍可訴諸2200億元專項債結存限額用於抵補。
爲維持合理基建增速，同樣無需訴諸預算外融資工具。
根據測算，即便財政減收2.3萬億，財政對投資支持力度不及年初預算，但在今年電力基建投資支撐下（依賴企業自籌資金），全年基建同比增速仍能達到6%的合意水平。
目錄
正文
一、今年財政收入或低於預算
今年企業所得稅、土地出讓收入下行，全年財政或較年初預算減少2.3萬億，財政收支缺口較年初預算增擴。
8月廣義財政收入同比僅達-9.2%（7月，0.2%），收入節奏達到2015年以來最低值。1-8月財政收入進度則爲歷史次低值。
1-8月土地出讓收入同比僅達-19.6%、1-8月國內公共財政收入同比爲-2.5%，其中企業所得稅拉低1.7個百分點，不動產相關稅拉低0.4個百分點。
上述收入在短期內反彈概率較低，首先，企業所得稅與工業企業利潤相關，在上遊成本價格維持高位，同時制造業出口表現相對較弱，工業企業利潤或在下半年持續磨底。其次，房地產銷售中樞下行，地產相關稅收、土地出讓收入短期反彈概率較低。
粗略計算，若土地出讓收入、企業所得稅按照當前節奏推演，全年財政收入將減收2.3萬億（其中土地出讓收入減收1.7萬億，稅收減收0.6萬億）。
二、稅收減收的三種應對方式
稅收歸口於公共財政，公共財政保證基本民生與基本公共服務，預算編制依據以支定收原則。稅收減少的應對方式通常包括三種——增擴非稅收入，加大調入資金以及新增赤字。
2.1 增擴非稅收入
非稅收入包括罰沒收入、行政事業性收費、國有資產經營收入（特定企業）、國有資源（資產）有償使用收入。
稅收大幅低於預算時，非稅收入往往會有超預算表現。
在典型稅收減少的年份，譬如2015年，2022年，非稅收入實際值就明顯高於預算。可以將非稅收入視作穩定總體財政收入的自動調節機制。
政府主要通過盤活存量限制資產，提高當年非稅收入。
盤活國有資源資產範圍。主要包括政府已收儲的闲置土地、各類公共基礎設施、其他可利用資源等。在2022年5月，國務院下發《進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（下稱《意見》），其中明確企事業單位的長期闲置資產，譬如老舊廠房、非主業資產同樣被納入可盤活的資產範疇內。
國有資產盤活方式。主要包括政府和社會資本合作（PPP）模式、REITS、轉讓股權、經營權亦或直接出售等方式。
典型年份如2022年，5月國務院下發《意見》，指出爲擴大有效投資，降低政府債務風險，進一步盤活存量資產。據2022年全國財政決算報告，2022年“國有資源有償使用收入”超出預算4239億元，有效抵補了當期留抵退稅規模擴大帶來的稅收超預算走弱。
2.2 調入財政余量資金
除了增擴當期非稅收入，政府還可以選擇調用財政余量資金補足收入缺口。
所謂財政余量資金，主要來自於之前年份財政收大於支的帶來的滾存結余，一般計入預算調節基金中。
每年初財政預算中就會考慮動用余量資金平衡收支，而若因爲某些不可提前預測因素，財政在實際運行過程中收支缺口擴大（可能是減收，可能是擴支），余量資金的調用規模也會相應走闊。
譬如2015、2019、2022三個稅收減收年份，年中均另外調用余量資金。而在2016-2018三年，當年稅收雖然未有減少，但爲應對支出走闊（主要由於棚改帶來的城鄉基建支出走高），同樣選擇在年中調用資金，其中2018年調用規模甚至達到1.2萬億元。
2.3 增擴赤字或發行特別國債
若非稅收入與調入資金都無法補足當年新增收支缺口，還可以在年中調增赤字（國債+地方一般債）。
歷史維度觀察，中國僅在1998-2000三年在年中打开赤字額度，目的是爲應對超預期經濟下行。
1998年爲應對亞洲經融危機衝擊，年中上調赤字額度1080億（中央500，地方580）。1999年年中赤字上調600億元（中央300，地方300）；2000年上調赤字規模500億元（中央），新增赤字均主要用於基建項目投資，提振內需。
除了調整赤字，政策層面還可以考慮增發特別國債，應對特殊時期特殊問題。
特別國債發行目的是爲解決的當年財政遇到“特別”因素。
歷史已有三次發行特別國債，分別用於增加銀行資本金（1997年），管理外匯資產（2007年）以及應對新冠疫情（2020年）。
需要注意的是，和增擴非稅收入、調入余量資金不同，新增赤字和發行特別國債需要財政部向人大提請預算調整才能得以實施，流程上的靈活性不及前述兩種方式。
三、 土地出讓減收的兩種應對方式
政府性基金講求以收定支，原則上可以通過減少支出應對減收。但是支出端減少勢必拖累當期投資，財政可以用多種方式應對投資不足，工具則不局限於預算內。
3.1 增擴專項債淨融資規模
調增專項債新增限額。
同赤字一樣，我國地方專項債同樣施行限額管理，如果年中要提高專項債新增限額，需要走人大常委審議流程。
但從實際經驗來看，2015年地方政府發行專項債以來，從未發生過年中調增專項債新增限額。
動用專項債結存限額。
專項債結存限額等於地方專項債務限額扣減當前專項債余額，是預算法實施債務限額管理的產物。地方政府用財政資金償付本金、未用盡用足當期專項債新增限額，都會打开限額與余額之間的差距。
結存限額已經算作地方存量債務限額中，已經過全國人大及其常委會審批，因而無需再次審批，僅需在省級層面進行預算調整由省級人大批准，流程上較直接增擴專項債新增限額更爲便利。另外，結存限額的使用可以跨省份進行，財政部可以上收所有地區的結存額度進行再分配後下達地方。
結存限額可以用於化解債務（發行特殊再融資債），也可以用於支持基建。
2022年7月28日政治局會議提到，支持地方政府“用足用好專項債務限額”，隨後動用5000億專項債結存限額支持當年基建投資。
3.2 動用政策性金融工具
除了盤活預算內資金穩定基建投資，還可以尋求預算外准財政幫助。
表外增擴政府信用，主要是鼓勵商業金融機構給政府投資項目配套資金。
歷史上表外增擴政府信用，有兩個中介渠道，一是通過政策性銀行提供配套資金，二是通過商業銀行提供配套資金。
典型有如2009年“四萬億”計劃時期，中央鼓勵銀行對政府融資平台开展信貸投放。近年嚴控新增隱債，政府表外信用擴張或更多依托政策性銀行。
若政策性銀行作爲中介，政府部門信用擴張一般有兩種形式。
2015年、2022年政策性銀行發債設立專項建設基金，用作項目資本金。
2015年，地產、制造業投資和出口情況低迷，經濟下行壓力較大，基建投資擴張以對衝經濟下行壓力。2015年下半年創設專項建設債券，債券由政策性銀行面向商業銀行發行。
2015年8月初各地申報，9月初首批專項建設債發行完畢，當年共投放四批次，共計8,000 億元。
2022年新增7399億政策性金融工具，撬動當期投資3萬億左右。
專項建設債發行所得資金注入專項建設基金，專項建設基金再以資本金方式注入投資項目，提高了資金運用效率。
歷史上經濟壓力較大時期，往往新增政策性銀行信貸額度。
經濟下行壓力較大的年份，政策性銀行主動擴表，發揮逆周期調節職責。
2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年期間，國內經濟面臨保增長壓力，國務院均在年中調增政策性銀行信貸額度。
2021年，三大政策性銀行新增信貸16500億元。2022年5月23日國常會提出，調增政策性开發性信貸額度8000億，用於支持基礎設施建設，增擴部分相當於三大政策性銀行2021年新增信貸規模的48.5%，加量十分明顯。
四、當前財政減收，應對方式有哪些？
根據前文，今年財政減收規模或達2萬億元以上，今年將用何種方式應對減收？我們嘗試做出回答。
4.1 方式一：非稅收入可帶來0.2-0.9萬億增收
地方政府可能進一步盤活存量資產，非稅收入或較預算多增0.2-0.9萬億。
今年1-8月非稅收入達到2.4萬億，而2016年以後，1-8月非稅收入佔全年收入比重在58%-69%。
我們用上述這一比例區間，測算得到今年全年非稅收入可能落在3.4-4.1萬億區間。而今年年初非稅收入預算爲3.2萬億。可以看到，今年非稅收入超預算或爲大概率時間，而具體超收規模或在0.2萬億至0.9萬億區間。
4.2 方式二：調入資金可帶來0.5萬億增收
年中可以另外動用的財政余量資金規模最高或達0.5萬億。
2022年地方財政減支，合計新增財政余錢1.6萬億，2022年末財政共有結存資金3.0萬億。2023年年初預算動用1.95萬億結存資金，還剩余1.03萬億財政資金可以在年中動用。
而歷年財政會動用結存資金償還到期地方債務，2019-2022年平均每年償還比重達到當年到期地方債務規模的13.3%。今年到期地方債務規模達到3.6萬億，達到歷史最高值，對應財政還本支出達到0.5萬億。
考慮債務還本支出後，真正能夠在今年年中調用的、用於抵補收支缺口的余量資金爲0.53萬億（1.03-0.5=0.53）。
4.3 方式三：專項債結存限額可用於支持投資
爲抵補土地出讓收入減收間接帶來的政府投資下行，或需動用2435億元專項債結存額度。
上述所提到的2023年土地出讓收入減少1.7萬億，按其中20%投向基建測算，若要彌補該項減收帶來的投資減少，需要另外新增3400億元基建投資。
今年上半年專項債資金中有10%用作資本金，由此推算當前專項債撬動槓杆力度爲1.4倍（1元專項債可形成1.4元基建投資）。那么3400億元基建投資大概需要2435億元專項債額度。
而截至2023年8月末，專項債結存限額規模達到1.1萬億，高於2435億元的額度需求，故僅需動用結存限額而無需增加專項債限額抵補投資。
4.4 方法四：會啓用其他增量融資工具嘛？
通過非稅收入、調入資金、專項債結存限額能夠抵補當前的稅收、土地出讓收入短收，似乎不需要啓用預算外工具。
我們看到0.2-0.9萬億超收的非稅收入，0.5萬億的余量財政資金可以共同抵補0.6萬億的稅收短收。而0.2萬億專項債結存限額就可以彌補土地出讓收入減收帶來的投資下行。
由此來看，似乎不需要啓用其他預算外工具抵補稅收亦或增擴投資。
另一方面，爲維持合理基建增速，同樣無需訴諸預算外融資工具。
根據測算，即便財政減收2.3萬億，財政對投資支持力度不及年初預算，但在今年電力基建投資支撐下（依賴企業自籌資金），全年基建同比增速仍能達到5.9 %的合意水平。
總結來看，不論爲應對減收，亦或穩定全年投資，後續新增赤字、啓用特殊政策融資工具的概率較低。年內財政減收將依賴預算內資金即可補足，這種謹慎的應對方式這也與年初財政確定的的防風險、保民生的政策基調保持一致。
風險提示
海外經濟表現超預期；地產銷售情況超預期。
注：本文來自民生證券研究院於2023年10月09日發布的報告《宏觀專題研究：年內的財政空間》，證券分析師：周君芝 S0100521100008，周愷悅S0100523090001
標題：今年財政收入或低於預算
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