摘 要
聯儲本次聲明繼續強調經濟不確定性和通脹頑固，但QT Taper落地表明聯儲政策立場偏鴿，本次仍未提及銀行體系健全而富有彈性，放緩縮表可能與金融條件有關。此外美聯儲放緩縮表客觀上對美國財政壓力形成緩釋。
總體來看，美聯儲對美國經濟不會進入滯脹的信心似乎比市場更足。
美聯儲何時降息？
美聯儲偏鷹預期落空、放緩縮表帶動美債小幅走強，但幅度有限，關鍵仍然是後續通脹和勞動力市場變化。
我們判斷，基於當前美國基本面表現和市場反應，6月降息概率較小，2024年全年降息可能1-2次。
QT Taper如何影響美債美元？
對比此前，2019年美國銀行准備金比重快速回落，銀行體系流動性變化帶動金融壓力指數反復震蕩，因此2019年5月初議息會議放緩縮減美債規模，從每個月300億調整爲150億美元 。
隨後在5月中美貿易爭端再升級等因素助推下，美債利率的確經歷了一輪快速下行，而美元變化趨勢不明顯。
2024年當前，美國銀行體系准備金仍然較爲充足，金融壓力指數亦相對穩定，但近期逆回購余額快速下行，助推美債利率大幅上行至4.6%附近，反映了市場流動性有所收縮，這也是美聯儲對近期金融條件的關切。
本次議息會議後美債利率可能階段性見頂，後續可能在4.2-4.7%區間，利率能否顯著回落依賴通脹數據的實質性變化，而在歐元、日元偏弱的背景下，105可能是美元指數相對確切的底部。
國內債市與流動性怎么看？
參考1月24日 發布會潘功勝行長表述，當前央行堅持以我爲主，兼顧內外均衡，對外部貨幣政策周期確有一定關注。
現階段來看，降息預期推遲的背景下，放緩縮表可能尚不足以帶來內外均衡壓力的緩解。
降准降息方面，政策對於MLF/OMO降息可能仍會偏謹慎，但降存款利率和降准引導進一步降LPR的可能性仍在。
內外均衡考量仍在，中美貨幣政策周期差異並未明顯收斂，資金利率下限相對明確，我們預計後續資金利率仍將處於略高於OMO的水平。
因此，債市利率的底也相對清晰，結合近期央行對長期利率的關注，我們判斷10年國債利率底部在2.25%左右，曲线可能繼續維持偏平的狀態。
5月美聯儲議息會議後，美債利率下行、美股盤中衝高回落，美元指數回落。對此，我們做以下解讀。
1. 5月議息會議關注什么？
2024年5月FOMC決議表述有四點關注：第一，基本面評估方面，委員會承認“近幾個月來，在實現委員會2%的通脹目標方面缺乏進一步進展（lack of further progress）”。而關於經濟活動、就業增長、失業率的表述與2024年3月會議基本一致。
第二，風險評估方面，委員會認爲實現就業和通脹目標的風險正在“趨於更好的平衡”（have moved toward better balance），相比於3月措辭有微調，從“moving into”調整爲“have moved toward”，對於能夠實現目標平衡的表述有所弱化。同時，本次和1月、3月會議相同，仍然沒有提及“家庭和企業金融和信貸條件收緊”、“銀行體系健全而有彈性”相關表述，繼續認爲經濟前景不確定（uncertain）。
第三，決議聲明方面，委員會決定將政策利率的目標區間維持在5.25-5.5%；仍將繼續減持美國國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券，從6月开始，美債的每月贖回上限從600億美元降至250億美元。這意味着1月議息會議釋放的QT Taper預期落地。
第四，聲明基礎方面，委員會繼續強調“在對通脹率可持續地向2%邁進的信心增強之前”，降息是不合適的，而2023年12月委員會則強調緊縮政策的滯後效應。
聯儲本次聲明繼續強調經濟不確定性和通脹頑固，但QT Taper落地表明聯儲政策立場偏鴿，本次仍未提及銀行體系健全而富有彈性，放緩縮表可能與金融條件有關。此外在4月29日 美國財政部季度再融資會議上調借款預期規模後，美聯儲放緩縮表客觀上對美國財政壓力形成緩釋。總體來看，美聯儲對美國經濟不會進入滯脹的信心似乎比市場更足。
鮑威爾答記者問有什么關注點？
第一，關於經濟表現，鮑威爾認爲美國內需仍然強勁，“雖然GDP增速從去年第四季度的3.4%放緩至第一季度的1.6%，但私人國內最終購买（剔除庫存投資、政府支出和淨出口）通常會對潛在需求發出更明確的信號，第一季度爲3.1%，與2023年下半年一樣強勁”。這說明美聯儲在試圖淡化滯脹擔憂。
第二，關於通脹，鮑威爾承認2024年美國通脹數據高於預期，獲得（關於通脹回落的）信心可能比此前預期更久。
第三，關於就業和勞動力市場，鮑威爾認爲“勞動力市場仍然相對緊張，但供求狀況已趨於平衡”，“在過去一年創造大量就業機會的同時，工人的供應也有所增加，這反映出25至54歲的人參加就業的人數增加，以及移民繼續保持強勁的步伐。名義工資增長在過去一年中有所放緩，就業與工人的差距有所縮小，但勞動力需求仍然超過可用工人的供應。”
第四，關於降息，鮑威爾認爲降息取決於數據，比如勞動力市場意外疲軟或者通脹方面取得進展。
第五，關於加息，鮑威爾認爲加息不太可能（unlikely）。我們判斷，美聯儲認爲當前利率已經具有足夠的限制性。
第六，關於放緩縮表（QT Taper），鮑威爾強調放慢縮減資產負債表步伐的舉措並不是爲了爲經濟提供寬松或減少限制，而主要是避免金融市場動蕩 。
聯儲什么時候降息？
參考FedWatch Tool，目前衍生品市場定價聯儲11月降息、全年1次降息。
會後2年期美債較前日下挫約5BP，但仍高於4月29日收盤利率水平，美聯儲偏鷹預期落空、放緩縮表帶動美債小幅走強，但幅度有限，關鍵仍然是後續通脹和勞動力市場變化。
我們判斷，基於當前美國基本面表現和市場反應，6月降息概率較小，2024年全年降息可能1-2次。
2. QT Taper 如何影響美債美元？
在數據驅動、相機決策的政策立場下，本次議息會議比較明確的政策變化是放緩縮表速度，將美債每月600億美元到期上限下調至250億美元。
對比此前，2019年美國銀行准備金比重快速回落，銀行體系流動性變化帶動金融壓力指數反復震蕩，因此2019年5月初議息會議放緩縮減美債規模，從每個月300億 調整爲150億美元 。
隨後在5月中美貿易爭端再升級等因素助推下，美債利率的確經歷了一輪快速下行，而美元變化趨勢不明顯。
2024年當前，美國銀行體系准備金仍然較爲充足，金融壓力指數亦相對穩定，但近期逆回購余額快速下行，助推近期美債利率大幅上行至4.6%附近，反映了市場流動性有所收縮，這也是美聯儲對近期金融條件的關切。
放緩縮表後美債供需壓力邊際緩解，本次議息會議後美債利率可能階段性見頂，後續可能在4.2-4.7%區間，利率能否顯著回落依賴通脹數據的實質性變化，而在歐元、日元偏弱的背景下，105可能是美元指數相對確切的底部。
3. 國內債市與流動性怎么看？
參考1月24日 發布會潘功勝行長表述，當前央行堅持以我爲主，兼顧內外均衡，對外部貨幣政策周期確有一定關注：
“總的看，2024年發達經濟體貨幣政策的外溢性將朝着壓力減小的方向發展，中美貨幣政策周期差處於收斂，這樣一種外部環境變化，客觀上有利於增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。”
“市場對美聯儲貨幣政策的轉向以及美元升值動能減弱，我想這一點應該是市場比較普遍的共識。中美貨幣政策周期的錯位有望得到改善，這將推動中美利差趨於收斂，有助於人民幣匯率和跨境資金流動更加趨於穩定和平衡。”
內外均衡怎么看？
外部關鍵是美國經濟韌性和通脹回落偏慢，疊加大選年聯儲政策本身偏保守，後續政策轉向降息或偏緩。
而人民幣匯率的關鍵在內不在外，核心要關注國內穩增長政策能否持續提振市場信心和預期。
現階段來看，降息預期推遲的背景下，放緩縮表可能尚不足以帶來內外均衡壓力的緩解。
資金面和債市怎么看？
降准降息方面，政策對於MLF/OMO降息可能仍會偏謹慎，但降存款利率和降准引導進一步降LPR的可能性仍在。
內外均衡考量仍在，中美貨幣政策周期差異並未明顯收斂，資金利率下限相對明確，我們預計後續資金利率仍將處於略高於OMO的水平。
因此，債市利率的底也相對清晰，結合近期央行對長期利率的關注，我們判斷10年國債利率底部在2.25%左右，曲线可能繼續維持偏平的狀態。
風 險 提 示
國內增量政策超預期，國內通脹走勢不及預期，海外經濟表現超預期
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：《聯儲放緩縮表，債市怎么看？——美聯儲5月議息會議點評》，分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003 隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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標題：聯儲放緩縮表，債市怎么看？
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