4月政治局會議後，PMI會怎么走？

制造業PMI與政治局會議之間的“緣分”似乎是冥冥之中的注定。不僅4月PMI、4月政治局會議於同一天“出爐”，而且政治局會議的新聞稿也是觀測PMI未來走向的最佳窗口之一——4月政治局會議在產業政策上“說得越少”，那么4月制造業PMI絕對值大概率處於歷史同期較高水平；但若是“說得越多”，那么6月PMI反彈的力度或會越大。

在剔除殘余季節性後，4月PMI的實際值大約爲50.2%，這比由殘余季節性因子貢獻了回升幅度68.9%的3月PMI似乎更能描繪出經濟復蘇進度的加快。不過，“生產強於需求”的形勢仍在延續，參考春節後保持PMI動能的“優等生”2016年，有供給側結構性改革加快出清的“鼎力相助”。因此，在制造業景氣度“在线”、但結構性問題仍存的背景下，4月政治局會議對於產業政策的表述，不在“多”、更在“精”。譬如與“新質生產力”相關的“因地制宜”、“風險投資”等詞匯，都是對產業政策的後續發展作出進一步部署。

4月政治局會議後，制造業PMI將會怎么走？政治局會議上對產業政策的提及次數是關鍵。以史爲鑑，通常4月制造業PMI的絕對值較往年同期偏低，那么4月政治局會議上對實體經濟的表述便會“說得越多”（圖1）。不過，政策端對工業制造業的重視程度將在6月才傳導至PMI身上——4月政治局會議越強調工業制造業的重要性，那么6月PMI的反彈空間將會越大（5月PMI形勢或許暫不會發生明顯轉變）。因此剛剛“出爐”的4月政治局會議，它是提前洞悉6月PMI表現的最佳窗口之一（圖2）。

3月PMI vs 4月PMI：誰更能成爲宏觀經濟的“溫度計”？在經歷了春節效應褪去、3月制造業PMI反彈幅度甚大以後，本身具有環比概念的PMI在4月“略有降溫”其實並不意外。那么3月和4月PMI到底有多大程度上受到來自季節性因素的影響？倘若剔除季節性因素的影響，誰對當前宏觀經濟的運行態勢更具指代性？

我們嘗試測算了季節性因素對制造業PMI的影響，結果顯示春節次月制造業PMI的季節性指數偏高、難免推動PMI上升，因此春節次月通常是制造業PMI的“旺月”。今年3月制造業PMI大幅反彈的背後，除了有我國經濟回升向好的因素以外，來自於季調因子的影響也頗大（其季節性指數遠超過往年同期）。經我們測算，殘余的季節性因子大概貢獻了3月PMI增長的68.9%。

對比起上月，4月PMI的季節性指數更接近100%、且剔除季節性前後的“撇叉程度”明顯小於3月，因此受季節性影響略小一些的4月制造業PMI更能直接測量當前宏觀經濟的“溫度”。經我們計算，4月剔除季節性後的PMI爲50.2%、也同樣處於榮枯线以上，這驗證了經濟回升向好的態勢並未改變。不過細項數據顯示經濟運行中仍存在一些結構性問題尚待解決，譬如與內需相關的PMI新訂單指數及PMI進口指數均有明顯回調、庫存周期也被“卡”在去庫階段久矣。

如何提高春節過後PMI位於景氣區間的可持續性？2016年是“最佳模板”。近年來制造業PMI均在春節過後經歷了一定程度的反彈，但不同的是有些年份做到了借春節過後的“東風”、“一鼓作氣”將PMI的高景氣度貫穿全年，然而有些年份卻沒有。其中，2016年是維持春節過後制造業PMI回升動能的“優等生”——這一年，不僅僅在結構性政策上吹響了供給側結構性改革加快出清的“號角”；更是有總量政策的“鼎力相助”，其中財政端政府目標財政赤字率從先前的2.3%直接提升至3%。

回到4月PMI本身，需求復蘇“正在路上”。在經歷過“春節效應”後的強勢反彈後，4月PMI大多細項指標均有回調，包括PMI新訂單指數降低了1.9pct、PMI進口指數降低了2.3pct等等。其中，正是因爲3月PMI新訂單指數上升幅度超季節性的影響，4月PMI新訂單指數的降幅也超季節性。不過，4月雖然仍有59.4%的企業表示市場需求不足，但這一比例已是近7個月以來的最低。同時大幅回調的PMI新訂單指數也仍在榮枯线之上，這些均是需求復蘇的積極信號。

生產端是促使PMI維持高景氣度的支撐項。PMI大多細項指標出現了不同程度的回調，但是PMI生產指數不降反升，從3月的52.2%升至4月的52.9%，拉動PMI增長0.18個百分點。工業端“生產更強、需求稍弱”的情景再次浮現。

在需求回暖的大背景下，兩大價格指數均有回升。受益於需求端整體回暖，PMI原材料價格指數繼續保持上升趨勢，值得注意的是4月其上升斜率變大，升高3.5pct、錄得54%。同時市場需求保持增長疊加原材料價格上升，對制造業產品銷售價格也有所支撐，4月PMI出廠價格指數升高1.7pct、錄得49.1%。基於原材料價格上升幅度大於出廠價格的情形，我們認爲這將改善工業上遊行業利潤表現。