摘要
A股2023年報和2024年一季報業績已披露完畢。快覽如下：
盈利增長特徵：
年報方面，2023年全A/金融/非金融盈利同比-1.4%/1.1%/-3.3%，主板業績增速好於創業板和科創板，上、中、下遊盈利增長分別爲-15.2%/0%/2.7%。全年盈利增長較高的是消費出行行業以及電力及公用事業；下滑較多的是房地產、農林牧漁和電子。
一季報方面，全A/金融/非金融1Q24盈利同比-4.3%/-3.3%/-5.1%，上、中、下遊分別爲-11.5%/-9.2%/3.5%，能源和原材料仍是壓力的主要來源，部分中遊制造仍需消化供過於求。業績增長較高的是電子、農林牧漁、輕工制造、交通運輸和電力公用事業，降幅較大的是地產鏈。
增長質量方面的特徵和趨勢：
1）A股非金融ROE雖小幅下滑但毛利率有所改善，資產負債率和資產周轉率均對ROE有一定制約，下遊ROE企穩改善相對明顯，電子、紡織制造和輕工制造改善幅度居前。
2）A股整體資本开支增速放緩，新經濟降幅大於老經濟，2023年老經濟和新經濟資本开支同比增長分別爲13%和2.6%，1Q24分別放緩至+5.4%和-3.1%，拐點尚未出現。
3）企業回報股東的水平繼續改善，剔除虧損公司後2023年A股分紅比例提升2.2個百分點至39%，非金融企業提升3.7個百分點至44%，食品飲料/通信/紡織服飾分紅比例居前列。
正文
2023年A股盈利同比下滑1.4%，非金融下滑3.3%。全A/金融/非金融2023年歸母淨利潤分別增長-1.4%/1.1%/-3.3%，其中非金融營業收入同比增長2.2%，利潤同比下滑反映全年利潤率水平持平略低於2022年；2022年和2023年上市公司業績均受到企業減值計提影響，低基數之下4Q23非金融單季盈利同比增長6.4%。板塊層面，2023年主板業績增速基本持平，好於創業板和科創板。2023年上下遊盈利分化進一步收窄，下遊行業修復較快，盈利增速自2021年底以來首次轉正，上遊及部分中遊制造行業盈利表現偏弱，2023年全年上、中、下遊行業的盈利增長分別爲-15.2%/0%/2.7%。分行業來看，全年盈利增長較高的是受低基數影響的消費出行行業（消費者服務685.4%、商貿零售270.6%、傳媒341.8%、交通運輸78.7%），以及受益成本下行的電力及公用事業（58.4%）；盈利下滑較多的板塊來自房地產、農林牧漁、電子和部分能源&原材料行業（基礎化工、有色金屬和煤炭）。
2024年一季度A股盈利增速下滑4.3%，或爲全年業績增速低點，後市有望逐步改善。全A/金融/非金融1Q24淨利潤同比增長-4.3%/-3.3%/-5.1%。金融板塊主要受券商和保險盈利下滑影響，銀行板塊也自3Q20以來再度出現單季度盈利負增長；受物價因素影響（一季度CPI同比持平而PPI同比下降2.7%），非金融營業收入同比增長0.8%（略高於4Q23的0.2%），而淨利潤同比下降5.1%則反映利潤率同比走緩，且該表現也低於同期工業企業利潤4.3%的正增長。結構層面，上中下遊盈利增長分別爲-11.5%/-9.2%/3.5%，上遊能源和原材料行業仍是盈利壓力的主要來源，部分中遊制造領域也仍需消化供過於求的問題；從利潤分配情況來看，能源原材料的盈利ttm佔比從2022年高點接近40%回落至1Q24的29%，下遊盈利佔比得到改善。
局部有亮點，具體行業層面的業績增長特徵包括：1）能源原材料行業一季度盈利表現分化，石油石化受益於油價上行實現10.4%同比正增長，基礎化工受油價、產品價格上行以及出口好轉影響降幅收窄，煤炭盈利則同比下滑-36.4%，地產鏈上遊的鋼鐵和建材盈利同比下滑超80%；有色金屬中工業金屬和貴金屬實現同比正增長，但新能源金屬板塊一季度處於虧損。2）中遊制造領域中，電力設備及新能源受光伏產業鏈、電池材料和儲能等細分領域業績下滑影響，板塊整體盈利下滑54.3%，景氣度有所回落；機械板塊整體業績相對穩健；電力及公用事業業績相對亮眼，2023年業績高增長基礎上一季度同比增長27%，其中火電板塊業績同比增長79%爲主要貢獻。3）消費板塊成爲一季度業績普遍實現正增長的領域，其中家居、家電和汽車受益於外需改善，業績增速分別爲34.0%/11.0%/8.4%，春節假期消費景氣度相對較高，相關的交通運輸/食品飲料/消費者服務分別實現29.6%/16.0%/14.3%的業績增長，農林牧漁板塊虧損幅度收窄但尚未扭虧，醫藥板塊業績僅持平去年的低基數，內生增長仍待改善。4）TMT板塊中電子受低基數因素影響，以及半導體、面板等領域景氣度有所回升，板塊盈利同比實現61%的高增長；通信業績受傳統電信運營商業務穩健增長驅動，同比+8.0%，AI算力需求的拉動下，光模塊一季度盈利實現61%的高增長，龍頭公司業績普遍翻倍；計算機和傳媒一季度業績仍待改善，盈利同比分別爲-54.5%/-32.1%，AI應用層面具體尚未對業績產生增量貢獻。具體來看，一季度業績同比增幅較大的行業是電子、農林牧漁、輕工制造、交通運輸和電力公用事業，降幅較大的行業是房地產、建材和鋼鐵。
圖表1：2024年一季度的A股盈利增速分板塊一覽
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：2023年的A股盈利增速分板塊一覽
注：傳媒/消費者服務2023盈利增速分別爲341.8%/685.4%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：2023年四季度的A股盈利增速分板塊一覽
注：交通運輸/輕工制造/鋼鐵/電力及公用事業/紡織服裝4Q23盈利增速分別爲357.8%/861.0%/1359.2%/7455.4%/8337.7%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：2024Q1 A股盈利降幅小幅走闊（全A/金融/非金融分別爲-4.3%/-3.3%/-5.1%）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：1Q24A股單季度盈利增速相比4Q23有所放緩
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：2024Q1非金融營收同比增速下滑至0.8%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表7：2024Q1新經濟盈利增速轉負，老經濟盈利降幅有所收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：2024Q1下遊盈利同比增速繼續修復至3.5%，上遊降幅收窄至-11.5%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：能源原材料盈利（ttm）佔比持續回落至29%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表10：A股行業單季度淨利潤增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
盈利質量：A股下遊行業ROE企穩回升，企業資本开支意愿仍待改善，股東回報水平繼續提升
1）A股非金融ROE雖小幅下滑但毛利率有所改善，下遊企穩改善相對明顯。A股公司盈利能力過去三個季度維持在低位水平，3Q23和4Q23的ROE(ttm)略有反彈，1Q24由4Q23的7.44%下滑至7.26%，具體來看淨利潤率、資產周轉率和資產負債率對ROE均有一定影響。從淨利潤率水平看，A股非金融淨利潤率相對平穩，連續多個季度維持在5%左右的水平，我們去年初提示非金融企業的費用率處於歷史較低水平，考慮到近幾個季度部分費用开支回歸常態化，費用相對剛性特徵可能對企業利潤率產生影響，具體拆分來看A股整體毛利率實際上在改善，但利潤率改善主要被銷售費用率和管理費用率的上升抵消。從資產周轉率看，非金融企業的資產周轉率過去幾個季度呈現穩中略降，其中老經濟行業回落程度大於新經濟。從資產負債率來看，非金融整體資產負債率由1Q23的58.5%下降至1Q24的57.6%，其中新經濟行業資產負債率同比略微提升，而老經濟行業資產負債率下降1.4個百分點。結構上，我們看到下遊行業ROE(ttm)連續4個季度改善，相比去年一季度改善0.6個百分點至6.2%，而上遊行業和部分中遊制造行業受價格因素影響ROE水平進一步回落，此前上下遊盈利能力分化的問題已得到逐步改善。其中1Q24的ROE(ttm) 降幅較大的是煤炭、電力設備及新能源和有色金屬，下遊的電子、紡織制造和輕工制造改善幅度居前。
2）A股整體資本开支增速放緩，新經濟降幅大於老經濟。2023年A股非金融的資本开支增速爲9.0%，進入1Q24後非金融資本开支增速放緩至2.2%，我們此前分析上市公司籌資現金流/營業收入爲資本开支的領先指標，籌資現金流淨流出進一步擴大反映企業融資行爲可能相對審慎，意味着資本开支增速可能尚未出現回升拐點。結構上看，2023年老經濟資本开支同比增長13%，而新經濟增速放緩至2.6%，1Q24則新老經濟資本开支增速均下行，其中新經濟1Q24資本开支同比下滑3.1%，老經濟則放緩至+5.4%。從上中下遊的維度，2023年和1Q24的資本开支增速均呈現爲上遊>中遊>下遊，這與過去行業利潤分配和盈利能力分化的特徵較爲一致，國有企業的資本开支增速也整體高於非國有企業。行業層面上，2023年電力及公用事業資本开支增速+29.3%在各行業中最高，上遊的有色金屬和煤炭的資本开支增速也超過20%，資本开支正增長的行業仍佔6成以上，建材資本开支下滑較多，電子和醫藥的資本开支也分別下滑8%和5.1%。1Q24資本开支同比下滑的行業有所增多，其中新能源汽車產業鏈相關的汽車/有色金屬/基礎化工/電力設備及新能源的增速分別爲-6.5%/+10.7%/-13.5%/-8.6%，供需失衡背景下產業开始壓縮資本开支，房地產鏈行業的資本开支也同比下滑較多；商貿零售、建築和電力及公用事業1Q24的資本开支增速相對較高。在局部存在產能過剩，總需求恢復相對溫和的環境下，我們認爲此前率先實現供給側出清的領域，基本面改善彈性仍將相對領先。
3）企業回報股東的水平繼續改善。2023年以來監管當局推動上市公司強化分紅導向，結合上市公司整體自由現金流水平較好且現金資產佔比處於歷史高位，加大回饋股東力度對於提升股東回報和提升資金使用效率均有積極含義。2023年年報反映上市公司回報股東的水平繼續改善，具體來看：1）分紅公司數量比例 2023年A股分紅公司數量佔比由2022年的64.9%提升至72.4%，剔除虧損公司後2023年分紅公司的比例進一步提高至89.4%（vs.2022年78.6%） 2）A股整體分紅比例 由2022年的41%提升至2023年的42%，剔除虧損公司後分紅比例爲39%（相比2022年提升2.2個百分點），其中非金融上市公司分紅比例達44%，較2022年提升3.7個百分點。3）分行業來看，食品飲料/通信/紡織服飾分紅比例居前列，2023年分別爲70%/65%/61%；4）分2023年在A股盈利下滑的背景下，剔除虧損企業後A股總分紅金額達2.23萬億元，較2022年同比增長1.8%，其中非金融企業分紅金額達1.49萬億元，同比增長1.3%。
4）關注業績復蘇反轉和業績確定性兩條思路。一季度國內名義GDP同比增長4.2%，低於實際GDP增速，反映價格因素仍是當前宏觀經濟的重要關注點，也成爲影響非金融上市公司2023年和2024年一季度業績的主要原因，在收入增長放緩背景下費用相對剛性也對利潤率水平改善形成制約。但從結構上，我們看到過去上中下遊利潤分配的矛盾在改善，下遊行業在2023年和2024年1季度均實現盈利小幅正增長，且盈利能力逐季改善，而過去盈利狀態較好的中上遊行業，則經歷盈利能力回歸常態化。但仍然需要關注的是上市公司微觀主體的融資行爲，地產鏈行業和部分高端制造產業處於壓降資本开支的狀態，企業整體資本开支周期的回升仍然有待需求進一步改善。結合年初以來穩增長、穩需求和穩預期的政策逐步落實，國內一季度經濟數據呈現良好的恢復趨勢，以及海外經濟韌性對國內出口的拉動，我們對A股盈利增速節奏的判斷是前低後高，2024年盈利有望呈現逐季改善，但結合物價因素，我們預期2024年A股增長改善可能仍相對溫和，企業未來毛利率和資產周轉速度恢復可能較爲關鍵。結構層面，部分主要的成長賽道當前仍處於基本面調整階段，我們認爲2024年持續高增長的行業可能仍然相對稀缺，重點關注兩條思路，一是景氣低位回升或實現困境反轉的機會，可能主要在新興制造領域，另一條思路是業績增長的確定性，全球定價的資源品和出口鏈行業有望延續較強的盈利能力。
圖表11：上遊利潤率ttm小幅下滑，下遊淨利潤企穩改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：老經濟行業資產負債率回落帶動A股整體下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：2024Q1上遊行業ROE回落較多，下遊ROE連續4個季度小幅改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：當前機構重倉的龍頭公司整體ROE回落，但仍明顯高於非重倉股
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表15：新老經濟資本开支增速均放緩，新經濟增速轉負
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表16：一季度房地產鏈資本开支下滑較多，汽車、醫藥和電力設備也下滑，商貿零售和建築增速較高
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表17：A股上遊和中遊資本开支增速放緩至10%左右，下遊資本开支小幅下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：汽車產業鏈和高端制造的資本开支增速轉負，基礎設施增速仍然較高
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表19：新經濟行業的資產周轉率企穩，老經濟行業仍有所下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表20：A股非金融石化的企業的經營現金流和籌資現金流佔比下滑
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：滬深300成份預測淨利潤小幅下修
注：數據截至2024年4月26日
資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部
圖表22：滬深300非金融成份預測淨利潤小幅下修
注：數據截至2024年4月26日
資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部
圖表23：A股各行業盈利預測年初至今調整
注：數據截至2024年4月26日
資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部
圖表24：A股各行業盈利預測4月至今調整
注：數據截至2024年4月26日
資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部
注：本文摘自中金於2024年4月30日已經發布的《年報&一季報快覽：盈利增速有望逐步企穩，下遊先行改善》。分析員 ：李求索 SAC 執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991；黃凱松 SAC 執證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876；劉欣懿 SAC 執證編號：S0080123070090
標題：A股年報&一季報快覽：盈利增速有望逐步企穩，下遊先行改善
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