4月30日政治局會議召开，市場主要關注是三中全會會期確認、財政加速、貨幣靈活與地產政策優化。地產優化後如何看待？政府債放量似乎漸近，央行會降准降息嗎？債市會繼續調整嗎？
1. 政策有哪些新提法？債市怎么看？
一季度整體宏觀政策運用偏穩的基礎上，二季度繼續強調穩中求進、靠前發力，政策節奏不會邊際回落，這是與去年的最大不同。從整體宏觀定調來看，“堅持乘勢而上，避免前緊後松，切實鞏固和增強經濟回升向好態勢···要靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策”。
1.1. 如何看待地產政策優化？
地產方面，在明確去庫存的同時，刪掉了“三大工程”的相關表述。“要持續防範化解重點領域風險。繼續堅持因城施策，壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群衆對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展。”
對於後續政策，一方面是做好保交樓工作，穩定社會預期，但目前地產主體紓困仍體現於白名單項目支持上，截止3月31日貸款共計發放1554.1億元，需要關注能否對企業主體給出進一步支持。
另一方面是消化庫存。從實踐來看，目前地產庫存壓力較高，“三大工程”短期內可能會加大庫存壓力。如何有效消化庫存和優化增量？歷史有過類似的經驗，2014年到2016年從大規模推進新建棚戶區改造到棚改貨幣化安置，這個過程就是消化庫存、優化增量的過程。
對比借鑑2014-2016的歷史，放松限購限貸僅僅是政策起點，關鍵一步是提供貨幣化支持存量化解和增量優化，從而推動銷售和新开工。目前重點仍然需要關注地產有關財政和金融工具支持政策的落地和力度，比如PSL或者其他。
1.2. 政府債發行漸近，債市會繼續調整嗎？
本次政治局會議中提到，“要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度，確保基層“三保”按時足額支出。”
上述定調與近期發改委和財政部密集表態相一致，一方面是強調去年底增發1萬億國債的資金落地和審查；另一方面是專項債項目篩選工作基本完成，後續加快發行和資金使用；第三是今年1萬億長期特別國債的發行與落實。
政府債放量，對債市影響主要有三，一是供給層面，二是資金層面，三是基本面改善層面。
對於供給層面，我們判斷對債市負面影響有限。兩會以來市場已經在提前交易，尤其是本輪債市調整背後，央行在闡釋長期收益率時，也傳遞了後續政府債發行會加速的信號。
對於資金層面，在“做好宏觀政策取向一致性評估，加強預期管理”的訴求下，我們判斷資金面依舊能維持均衡狀態。一方面，央行將靈活把握公开市場逆回購等政策工具的操作力度，精准對衝財政發債、信貸投放等短期因素的影響，开年以來資金面始終均衡偏松就是證明；另一方面，未來央行可能將买賣國債納入政策儲備工具，豐富流動性管理工具。也就是資金面平穩的基礎仍然存在。
對於基本面修復角度，基建、制造業投資和物價水平可能有邊際修復，但重點要觀察M1回升斜率。邏輯上來講，政府債發行加快有助於項目資金到位，經濟角度對基建和制造業相關鏈條有一定提振作用，物價角度結合基數效應，PPI同比降幅大概率收窄。但後續關鍵還是其他政策配套能否拉動微觀主體內生性需求，最直觀的體現爲貨幣擴張後能否帶動M1快速回升。
我們判斷基本面可能延續總需求不足的狀態，PPI等回升可能對債市有擾動，但不構成債市反轉。
1.3. 貨幣政策是否降准降息？
本次會議提及，“要靈活運用利率和存款准備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本。”
市場關注近期降准降息的可能性：
首先需要明確：政治局會議是否提及降准降息，與後續貨幣政策操作的聯系並不必然。2020年4月17日政治局會議也有相似表述“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降准､降息､再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行”，但實際後續央行並無進一步行動。所以後續降准降息關鍵在於基本面演繹的方向和斜率。
但梳理2021年以來政治局會議和央行操作，政治局會議總體還是存在一定指引意義，需要關注政治局會議公告中有關措辭變化，不排除隨後立即進行操作的可能。
例如2021年12月政治局會議要求貨幣政策要靈活適度，隨後的中央經濟工作會議明確“加大對實體經濟融資支持力度，促進中小微企業融資增量、擴面、降價”，貨幣政策當月降低LPR利率、下個月降低MLF利率。
2022年7月底政治局會議要求財政貨幣有效彌補社會需求不足，加大對企業信貸的支持力度，貨幣政策下月降息。
2023年7月底政治局會議要求加強逆周期調節與政策儲備，發揮貨幣總量和結構雙重功能，貨幣政策下月降息。
綜合考量，本次會議的相關表述並不一定指向直接降息（OMO/MLF），但是降存款利率和降准引導進一步降LPR利率的可能性仍在。
2. 小結
政治局會議公告後，債市利率應聲而下，一方面在於貨幣政策明確提及利率和准備金率，另一方面是其他增量政策並未顯著超預期。
宏觀總基調依舊是穩中求進，但與去年不同在於，一季度過後，二季度政策依舊要求“靠前發力”、避免“前緊後松”。雖然一季度從設備更新、以舊換新、政府債發行來看宏觀政策節奏力度總體穩健均衡，現有政策基調下，我們預計二季度至少不會有退坡，或可能節奏和力度略有提升。
地產政策着重保交樓和去庫存，後續限購等政策有望進一步放松，但關鍵問題是主體紓困和提振居民購买力，關注重點在於政策執行力度和有無配套財政或者金融工具支持。對比借鑑2014-2016的歷史，放松限購限貸僅僅是政策起點，關鍵一步是提供貨幣化支持存量化解和增量優化，從而推動銷售和新开工。
財政政策明確政府債加速發行與落實，短期的影響在於供給和資金，但考慮到3月以來債市已經开始交易供給壓力，單純供給問題或許對債市壓力有限。
未來展望在於是否與其他政策形成合力改善基本面和宏觀預期，基建、制造業投資和物價水平可能有邊際修復，但重點仍要觀察M1回升斜率。我們判斷基本面可能延續總需求不足的狀態，PPI等回升可能對債市有擾動，但不構成債市反轉。
貨幣政策明確提到靈活運用利率和准備金率，我們估計本次會議相關表述並不一定指向直接降息（OMO/MLF），但是降存款利率和降准引導進一步降LPR利率的可能性仍在。
對於債市而言，匯率、防空轉，以及央行對長期收益率合理區間的關注，意味着債市利率下限相對明確，我們預計現階段10年國債下限在2.25%附近。
上限是否就是近期水平？基本面延續弱修復，貨幣需要配合財政發債，資金面保持合理均衡，不排除上述可能。
結合歷史，5月債市开局關鍵在於4月PMI和4月政治局會議，4月PMI回落、結構分化，結合會議公告，債市利率近幾年觀察，下行概率較高，至少進一步上行風險可控。
注：本文爲天風證券2024年5月1日發布的《財政加速、貨幣靈活與地產優化——政治局會議點評》；分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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標題：財政加速、貨幣靈活與地產優化——政治局會議點評
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