民生策略：短期機會擴散，主线行情仍是資源

【本期看點】在我們的去金融化框架下，市場基於房地產企穩的高低切換邏輯是自洽的，但是證據本身還需要更多驗證。我們認爲，當下資源股可能類似於2020年7月初的消費和新能源，低位資產短期出現較大彈性其實是爲了主线行情打开絕對收益天花板創造條件。

摘要

1 在我們的策略框架內，近日市場高低切換的邏輯是自洽的

近期地產相關扶持政策密集出台，引發市場對地產復蘇的期待，自上周五地產板塊上漲4.28%以後，今日再度領漲市場，兩個交易日漲幅高達11.27%；而與此同時，科技制造與消費板塊表現同樣出色，整體市場風格一定程度上呈現出由高位資產向低位資產切換的跡象。

從我們前期觀點《諾亞方舟》、《江船火獨明》和《地產不是周期股之母》來看，市場由房地產的變化引發的高低切換邏輯是自洽的：過去地產通過金融化的方式不僅形成了GDP，也爲高端消費與高端制造板塊創造利潤空間，並扶持新興產業的發展。而自2021年中以來，房地產去金融化开啓，經濟增長動能由地產向制造業，實物消耗>GDP>利潤增長的邊際變化不等式开始出現。

當下，如果房地產有了企穩跡象，市場或期待回到2021年以前的利潤分配格局，修復低位資產，邏輯本身沒有問題，當然，證據本身的置信度和觀測會比較重要。

2 高端制造與消費能否全面回歸？核心或在於房價

2001年至2010年，地產的开工面積復合增速爲18.0%，高於名義GDP與大宗商品消費（名義GDP的復合增速爲15.7%，銅/鋁/粗鋼/水泥的消費量增速分別爲13.8%/18.3%/15.2%/15.5%），這一階段地產的實物屬性相對佔優，地產與資源股的表現均較爲出色。

而在2011年至2019年地產金融屬性成爲主導的階段，其开工面積復合增速下滑至1.7%，遠遠落後於GDP的9.2%，大宗商品銅/鋁/螺紋鋼/水泥的消費量增速也下滑至6.2%/9.0%/6.5%/-2.0%，相較之下一线城市的房價復合增速高達8.2%，房價本身的上漲驅動了經濟增長和利潤分配。

在這一環境下，實物資產表現明顯跑輸，地產股本身也不是佔優的投資，而先進制造與消費成爲佔優的資產。

從這一意義上而言，市場所期待的地產復蘇帶來制造與消費資產的回歸，本質上是期待未來地產金融化的回歸，而核心可能在於房價的企穩回升。

在目前這一現象並未看到：從70個中大城市的房屋銷售價格指數來看，新建商品住宅和二手住宅當前同/環比均處於負增長區間內。未來能否形成至少一线城市房價創新高的預期，是市場能否真的出現大逆轉的關鍵。

3 大概率的場景：當下的上漲，內在機理類似於2020年7月初

在過去的一個季度，中國宏觀指標上經濟逐步復蘇，但是由於經濟結構轉變，上遊資源領漲市場，當下市場出現了高低切換，運作機理一定程度上似乎與2020年7月前後類似：在2020年3月-6月，消費（社會服務、美容護理、食品飲料、醫藥）領漲市場；隨着經濟復蘇的擴散，彼時以銀行、非銀金融、地產和煤炭爲代表的低位資產迎來大幅反彈；在短期估值修復以後，7月中下旬以後市場風格重回前期核心資產（消費、新能源）主线，低位反彈資產大多回落。