債市大跌，負反饋風險如何？

主要觀點

近期債市大跌，各期限利率在不到一周時間內普遍出現10bps以上的上行，10年國債從2.23%的低點上升至2.35%以上，30年國債更是從略高於2.4%的水平上升到2.58%左右。雖然利率大跌背後，有監管對長端利率下行關注度提升、債券供給增加預期上升以及叫停手工補息等因素影響，但如此快速的下跌，引發市場對機構贖回增加，並導致負反饋循環上升的擔憂。

那么是否會再度發生類似於2022年4月的負反饋循環，導致債市大幅下跌呢？核心在於債市投資機構負債端是否能夠保持穩定。債市機構投資者分爲兩類：一類是配置型力量，這類投資者負債端往往比較穩定，更多情況下能夠逆勢而動，當利率上升至高位的時候，配置型力量往往會加大債券資產配置，成爲穩定市場的力量，如保險、農商等都是負債端穩定的配置型力量；而另一類是交易型力量，以資管機構爲主，背後原因是資管產品淨值的變化往往會帶來投資者申贖行爲的變化，當市場下跌時，資管產品淨值回撤，導致產品贖回增加，並帶來被動拋售壓力，形成反饋循環，加劇市場的下跌，這類機構以理財產品、公募基金等爲主。而公募債基的資金來源主要來自於機構投資者，其事實上反映着其他機構對債券市場的判斷，因而贖回潮的壓力可能更多反映在理財等機構上。

當前理財對波動的承受能力明顯增強，發生贖回潮壓力相對有限。從產品形態、資產配置、收益調節以及投資者教育等多個層面來看，當前理財發生明顯贖回潮可能都相對有限。首先，理財封閉式產品與現金管理類產品佔比明顯提升，非現金管理類定开型和开放型產品佔比已不足四成，產品端更爲穩定。根據理財市場年報，產品端封閉式產品和現金管理類產品存續規模在去年底佔比已經達到了61%，而2022年佔比爲56%，理財負債端穩定性明顯提升。

其次，理財資產中債券佔比下降，而現金與存款佔比提升。在2022年4季度市場大跌之後，理財明顯增加了現金與存款配置規模，到2023年末，現金與存款佔比爲26.7%，較2022年提升9.2%。相應的，理財持有存單和債券佔比下降，從2022年的63.7%下降到2023年末的56.6%，其中債券即利率債和信用債佔比在2023年僅爲45%，債券市場波動對理財衝擊明顯下降。過去幾年理財通過保險資管等渠道增配存款的現象被監管關注到，並在今年作出相應限制，但這更多是增量限制存量消化，因而短期來看，目前現金和存款依然佔據較高比例，這增強了理財對債市波動的抵御能力。

再次，前期債券牛市中理財產品或積累有較多浮盈，這能夠一定程度上幫助淨值穩定。前期債市牛市中，理財產品底層資產具有較高的盈利，對於封閉式和現金管理類等產品，能夠用成本法計價意味着市場波動對淨值影響有限。而對於定开型產品，也可能存在一些淨值調整方式，例如理財產品借助信托渠道投資債券市場，通過信托實現浮盈調節等。這些方式有助於淨值保持相對的穩定，增加對市場波動的抵御能力。

最後，理財產品投資者經過多次市場波動之後，對波動的承受能力也有所增強。理財產品投資者對債券市場波動的認識有所提升，對波動的承受能力有所增強，這也會增加負債端穩定性，降低負反饋產生的可能。

市場再度發生贖回潮可能性有限，當前可能調整出配置機會，節後可以考慮增配。從當前市場機構負債結構、資產分布等角度來看，市場出現贖回潮可能性相對有限，特別是對理財產品來說。而市場調整的衝擊更多來自於央行對長端利率關注度上升、叫停手工補息、政府債券供給增加等變量，這些變量並非趨勢性變化。節後隨着這些因素的不確定性逐步落定，利率也調整出相對更有價值的位置。我們繼續認爲2.4%以上的10年國債以及2.6%以上的30年國債具有增配價值

風險提示：政策超預期，機構行爲超預期。

正文

當前理財對波動的承受能力明顯增強，發生贖回潮壓力相對有限。從產品形態、資產配置、收益調節以及投資者教育等多個層面來看，當前理財發生明顯贖回潮可能都相對有限。首先，理財封閉式產品與現金管理類產品佔比明顯提升，非現金管理類定开型和其他开放型產品佔比已不足四成，產品端更爲穩定。根據理財市場年報，產品端封閉式產品和現金管理類產品存續規模在去年底佔比已經達到了61%，而2022年佔比爲56%，理財負債端穩定性明顯提升。

其次，理財資產中債券佔比下降，而現金與存款佔比提升。在2022年4季度市場大跌之後，理財明顯增加了現金與存款配置規模，到2023年末，現金與存款佔比爲26.7%，較2022年提升9.2%。相應的，理財持有存單和債券佔比下降，從2022年的63.7%下降到2023年末的56.6%，其中債券即利率債和信用債佔比在2023年僅爲45%，債券市場波動對理財衝擊明顯下降。過去幾年理財通過保險資管等渠道增配存款的現象被監管關注到，並在今年作出相應限制，但這更多是增量限制存量消化，因而短期來看，到目前現金和存款依然佔據較高比例，這增強了理財對債市波動的抵御能力。