5月，關注資金面擾動

核心觀點

2024年5月流動性缺口預測分析：①政府債務發行與資金下撥，消耗13852億元；②常規財政收支，補充超儲457億元；③信貸投放消耗超儲662億元；④M0與庫存現金需求補充超儲1160億元。⑤外匯佔款增加，補充超儲501億元。因素一至因素五加總，我們預計5月份銀行超儲將下降11890億元、流動性缺口較大。在外部因素推動下，2024年5月資金面或處於偏緊態勢。

根據2024年初以來央行的逆回購投放節奏，我們觀察到，DR007在1.8%-2.0%或是央行的合意區間。在央行的調控下，我們認爲5月份資金利率中樞大幅上穿2.0%的可能性不大。

截至4月26日，主流短債品種“利率-資金利率中樞”利差，多位於2019年以來歷史分位數的5%以下，利差空間較低。我們認爲短債利率若想迎來下行機會，需要看到兩個條件：①央行爲對衝利率債發行壓力，進行大規模降准操作；②國有大行存款利率下調，提振債市降息預期。若上述兩個條件不出現，我們認爲5月份短債利率或易上難下。

報告正文

4月下旬債券市場出現“V型”行情（圖1），長端利率方面，我們認爲主要受到央行提示關注長期限利率風險的影響。但與此同時，以同業存單爲代表的短端利率也明顯上行，我們認爲這與4月末資金面受“五一假期”居民取現因素影響，整體收緊有關。

進入5月份，資金面還會出現哪些值得關注的變化，短端利率是否還會進一步調整？對此本文將進行分析解讀。

1、5月流動性缺口預測分析

1.1 因素一：政府債務發行與資金下撥

政府債務發行是影響資金面的重要因素。我們認爲，5月份政府債務淨融資規模相較於4月份明顯提升，對資金面的擾動不容忽視。

在2024年4月7日報告《》中，我們曾分析過2024年二季度利率債供給情況。其中，我們估計4月份常規國債淨償還量爲1354億元，新增地方一般債、專項債爲3330億元。

從真實情況復盤來看，國債方面，4月國債淨償還量984億元，偏離估算值370億元。我們認爲真實值與估算值差距主要在於：①4月份儲蓄國債單筆發行額度，從3月份的單筆150億元上升至4月份的225億元；②1M、2M國債單筆發行額度，從3月份的單筆200億元上升至4月份的300億元。

根據更新後情形測算，我們預計5月份國債淨融資將達到7729億元，將較4月環比上行8713億元（圖2）。

地方債方面，4月份新增地方一般債、專項債規模僅爲1285億元，遠低於我們的估計值。我們認爲真實值與估算值差距的主要原因在於，地方債發行節奏偏慢，不及地方公布的二季度發行計劃。

我們認爲，隨着地方政府追趕債務發行進度，5月份地方債發行有望提速。同時我們對5月份地方新增一般債、專項債規模的估計，繼續使用地方政府披露的二季度發債計劃，未披露省份按照2023年發債規模佔全國比例估算，得出5月份地方新增一般債、專項債規模6424億元（圖2）。

進一步我們假設，政府債務從發行到資金下撥有1個月的時間差，則5月份政府債務淨融資或將較4月份環比上行13852億元，並可能虹吸相應規模流動性。

總的來看，5月份政府債務供給或放量，對資金面的擾動不容忽視。

1.2 因素二：常規財政收支

從季節性上來看，5月份財政收支對資金面的擾動不大。

剔除2022年同期“留抵退稅”的對財政收支的影響，2019年、2020年、2021年、2023年5月同期，公共財政平均淨支出457億元（圖3）。

我們認爲，可以採用上述歷史平均數據估算2024年5月財政淨支出強度，同時該筆收入將對資金面形成同等規模的資金補充。

1.3 因素三：信貸投放消耗超儲

信貸投放帶來派生存款增長，將會促進超額准備金轉化爲法定准備金。

從票據利率上來看，4月份半年國股銀票轉貼現利率總體下行。我們認爲或預示着近期信貸投放形勢一般，信貸同比增速大幅回升可能性不大（圖5）。

在此背景下，考慮到“需繳准存款” 同比增速與信貸同比增速方向基本一致，2024年3月“需繳准存款” 同比增速下行至7.7%（圖4）。我們假設該增速5月份月份維持在這一水平，由此帶來662億元法定准備金需求，並消耗相應超儲。

1.4 因素四：M0與庫存現金需求

“五一”假期結束後，居民現金回流銀行體系，往年5月份M0規模通常環比下行，帶來對流動性的補充。參考2019年至2023年5月份，M0平均環比下行1160億元。

我們假設，2024年5月份資金面也獲得相應規模的流動性補充。

1.5 因素五：外匯佔款

受美聯儲降息預期影響，人民幣遠期呈現貼水、升值態勢，有利於外資增持人民幣資產，並增加流動性供給（圖6）。根據央行數據，2023年9月以來外匯佔款重新環比增加，2024年3月央行外匯佔款環比增加501億元（圖7）。

我們假設，2024年5月外匯佔款因素對流動性的補充規模，與3月份相同。

1.6 總結

因素一至因素五綜合計算，2024年5月份資金面或仍有11890億元流動性缺口，缺口主要來自於5月份政府債務淨融資或將較4月份環比大幅上升，政府債務大量發行或對流動性產生虹吸。

2、短債怎么看？

根據年初以來央行的逆回購投放節奏，我們觀察到，當DR007低於1.8%時，央行傾向於回籠逆回購，以維持DR007在逆回購利率以上。同時值得注意的是，盡管受假期因素影響，4月26日當日DR007來到1.93%，但央行並未展开大規模逆回購投放（圖8），我們認爲這意味着DR007在2.0%以下或是央行的合意區間。

我們認爲，央行有意維持DR007在7天逆回購利率以上，或是爲了加強對於資金面的把控。當DR007低於逆回購利率時，市場資金冗余一般較多，對逆回購的需求較少，可能導致央行對資金面的掌控力度下降。

我們判斷，考慮到5月份資金面缺口較大，若央行不降准對衝政府債務密集發行，資金中樞存在上行的可能性，但不太可能過度收緊導致DR007中樞上行至2.0%以上。