美Q1經濟降溫，通脹上行

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周話題：美Q1經濟降溫，通脹上行

美24Q1實際GDP環比0.4%，弱於市場預期。當地時間4月25日，美國BEA公布24Q1美國實際GDP數據，環比0.4%（年化環比1.6%），同比3.0%，遠弱於市場預期。從實際GDP同比貢獻結構來看，居民消費、淨出口、政府消費投資貢獻分別較四季度回落0.2、0.4、0.2個百分點，而私人投資貢獻則提升0.6個百分點，顯示一季度美國居民消費、政府投資降溫，淨出口拖累擴大，但私人投資有力復蘇。

商品消費走弱，24年居民收入增速回落或掣肘消費。24Q1美國實際居民消費走弱，主要爲商品消費拖累，而其中又以耐用品消費降溫幅度最大，我們認爲其背後顯示的是美國居民收入增速（稅收拖累）明顯弱於去年，這一條线索可能貫穿2024全年。2023年美國居民收入增速結構中所呈現的稅收利好主要由於部分居民繳稅推遲至FY24，這或在2024年形成對美國居民消費增速的拖累。

私人投資結構分化，住宅、設備投資爲亮點。24Q1美國私人投資中結構有所分化，庫存增加幅度（354億美元）、非住宅投資環比（0.7%）較上季度有所放緩（其中設備投資是反彈的），而住宅投資環比高達3.3%。1）一季度住宅投資受益於去年下半年美債利率回落，但當前利率高位可能影響2024年末美國住宅投資。2）非住宅建築投資降溫，而設備投資大幅改善，後者對應制造業復蘇。前者主要爲美國前期制造業建廠政策刺激效果退潮，後者和美國制造業復蘇相對應，美國制造業2024年復蘇最大風險其實來自於美債利率上行及降息推遲所引發的金融環境收緊的可能性，但未來3-6個月制造業仍具備改善趨勢。3）美國金融環境收緊可能影響未來補庫斜率。在美國設備投資改善的同時，24Q1美國補庫存力度卻弱於四季度，這主要是由於設備投資/新訂單需求往往領先庫存變動，預計後續補庫力度將溫和改善，若美國金融環境收緊，可能會放緩未來補庫存節奏。

淨出口拖累擴大反映去庫結束，財政支出力度放緩。24Q1美國進口增速提升，主要反映其滯後於美國居民商品消費，以及美國去庫結束。一季度進口增速的回升反而可能在滯後反映去年消費的強韌。同時，美國去年消費持續強勢，而進口增速卻持續下滑，這其實反映美國去年仍處於去庫存階段，今年美國進入補庫存階段可以支撐更強的進口增速。24Q1美國政府消費投資環比弱於四季度，這直接對應美國財政自主性支出力度放緩。

展望2024年美國經濟，除非移民對經濟作用非常強勁，不然在美國非息財政赤字收縮、美聯儲貨幣政策不大幅放松的情況下，美國經濟能否“不着陸”存在不確定性，但軟着陸的確是基准情形。美聯儲在降息方面最大的擔憂仍是通脹，一季度油價上行、房租回落較慢、非房租服務升溫（如醫療服務）輪番超預期。若上述因素在二三季度繼續超預期，疊加四季度可能會出現的房租通脹趨勢性回升，可能會壓縮美聯儲降息空間。即便如此，通脹下行風險也仍然存在，這主要來自於居民收入、消費降溫對於通脹需求側的影響。

發達經濟跟蹤：3月PCE通脹同比2.7%；新興市場跟蹤：韓國一季度實際GDP同比改善；全球宏觀日歷：關注5月美聯儲議息會議。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下爲正文

1.美24Q1實際GDP環比0.4%，弱於市場預期

當地時間4月25日，美國BEA公布24Q1美國實際GDP數據，環比0.4%（年化環比1.6%），同比3.0%，遠弱於市場預期。從實際GDP同比貢獻結構來看，居民消費、淨出口、政府消費投資貢獻分別較四季度回落0.2、0.4、0.2個百分點，而私人投資貢獻則提升0.6個百分點，顯示一季度美國居民消費、政府投資降溫，淨出口拖累擴大，但私人投資有力復蘇。

2.商品消費走弱，24年居民收入增速回落或掣肘消費

24Q1美國居民耐用品消費走弱，反映稅收拖累下居民收入增速弱於去年。24Q1美國實際居民消費走弱，主要爲商品消費拖累，而其中又以耐用品消費降溫幅度最大，我們認爲其背後顯示的是美國居民收入增速（稅收拖累）明顯弱於去年，這一條线索可能貫穿2024全年。我們在《美國財政緊縮的結構线索-美國FY25財政預算分析及2024年財政展望》（2024.03.30）中分析到，2023年美國居民收入結構中所呈現的稅收利好主要由於部分居民繳稅推遲，那么2023年美國居民消費受稅收少繳的刺激可能在2024年轉爲拖累。2024財年以來美國財政個稅收入已經出現反彈，這也已經體現在美國居民實際可支配收入增速結構之中。

3.私人投資結構分化，住宅、設備投資爲亮點

24Q1美國私人投資中結構有所分化，庫存增加幅度（354億美元）、非住宅投資環比（0.7%）較上季度有所放緩，而住宅投資環比高達3.3%。

1）一季度住宅投資受益於去年下半年美債利率回落，但當前利率高位可能影響2024年末美國住宅投資。住宅投資主要滯後於美債利率變動及新屋銷售增速，從而今年一季度地產投資的大幅改善其實得益於去年下半年美債利率的回落，今年一季度10Y美債利率在經濟韌性、通脹超預期下大幅回升，可能會對近期美國地產銷售以及年末時點的地產投資形成衝擊。

2）非住宅建築投資降溫，而設備投資大幅改善，後者對應制造業復蘇。一季度美國非住宅投資環比略弱於上季度，其實主要反映的是非住宅建築投資的降溫，主要爲美國前期制造業建廠政策刺激效果退潮，但設備投資環比較上季度提升0.8個百分點至0.5%，和美國制造業的復蘇相對應，這一方面受益於庫存過低，另一方面受益於去年下半年美國偏松的金融環境，所以美國制造業2024年復蘇最大風險其實來自於美債利率上行及降息推遲所引發的金融環境收緊的可能性，但未來3-6個月制造業仍具備改善趨勢（根據新訂單-自有庫存的制造業PMI領先指標）。

3）美國金融環境收緊可能放緩未來補庫存步伐。在美國設備投資改善的同時，24Q1美國補庫存力度卻弱於四季度，這主要是由於設備投資/新訂單需求往往領先庫存變動，預計後續補庫力度將溫和改善。值得注意的是，2024年美國居民商品消費可能走弱，從而美國此輪補庫存相對缺乏“主動”意愿，整體力度預計弱於上一輪，而若美國金融環境收緊，則未來補庫存節奏也可能放緩。從結構上來看，在前期制造業回流政策刺激傳導下，未來制造業補庫需求較批發、零售業可能相對更強。

4.淨出口拖累擴大反映去庫結束，財政支出力度放緩

24Q1美國進口增速提升，主要反映其滯後於美國居民商品消費，以及美國去庫結束。24Q1美國淨出口拖累GDP程度大幅加深（主要爲進口增加），似乎與美國居民商品消費降溫相矛盾，我們認爲不然。首先，美國進口增速往往滯後於美國居民商品消費，從而一季度進口增速的回升反而可能在反映去年消費的強韌。同時，美國去年消費持續強勢，而進口增速卻持續下滑，這其實反映美國去年仍處於去庫存，那么今年美國補庫存階段就可以支撐較更強的進口增速。

24Q1美國政府消費投資環比弱於四季度，這直接對應美國財政自主性支出力度放緩。即便是根據拜登FY25預算中的預測，今年美國財政自主性支出對於經濟拉動的增長空間也較小，疊加美國財政個稅收入大幅回升，美國非息赤字的縮減對於今年的經濟實際上是偏緊的。

5.總結：美Q1經濟降溫，通脹上行

展望2024年美國經濟，我們認爲軟着陸的確是基准情形，其背後支撐來自於私人投資的改善，可緩衝居民消費降溫的衝擊。但目前市場對於美國經濟基本已經形成了“不着陸”預期，如IMF預測2024年美國經濟增速將達2.7%，較去年的2.5%更高，我們認爲，除非移民對經濟作用非常強勁，不然在美國非息財政赤字收縮、美聯儲貨幣政策不大幅放松的情況下，美國經濟能否“不着陸”存在不確定性，況且高利率水平很可能會導致下半年美國私人投資恢復受阻。

美聯儲在降息方面最大的擔憂仍是超預期的通脹數據，一季度油價上行、房租回落較慢、非房租服務升溫（如醫療服務）輪番超預期。若上述因素在二三季度繼續超預期，疊加四季度可能會出現的房租通脹趨勢性回升，可能會壓縮美聯儲降息空間。即便如此，通脹下行風險也仍然存在，這主要來自於居民收入、消費降溫對於通脹需求側的影響。