申萬宏源宏觀：出口回升與小企業庫存改善，將繼續支撐小企業景氣

主要內容

引言：小企業正在經歷時隔一年以來最快的一輪景氣恢復，也影響了宏觀指標超預期。

現象：規模以下工業生產明顯恢復，貢獻Q1 GDP超預期。統計局月度公布的工業增加值爲規模以上口徑（年收入2000萬以上企業），市場以此擬合GDP容易形成錯誤的宏觀預期。尤其是在近三年小企業經營狀況大幅波動背景下。一季度整體工業增加值增速明顯回升，主要源於規模以下工業生產增速錄得近年來最強反彈。後者由23Q4的-1.4%大幅回升至24Q1的5.2%，達到2022年以來最高，相應支撐一季度GDP增速明顯超市場預期。

原因：小企業需求、庫存、價格均好於大企業：

1）出口：出口改善是Q1亮點，小企業更是好於大企業。一季度出口明顯反彈，且全口徑出口表現明顯好規模以上出口交貨值，顯示小企業出口好於大企業特徵。而從行業來看，今年一季度出口表現明顯改善的也主要爲小企業較多的行業，譬如紡織服裝輕工制品等。

2）內需：限額以下零售時隔一年首次明顯改善。限額以下零售增速一季度明顯反彈至4.4%，近一年首次超過23Q1時高點。

3）庫存：規下工業與零售商補庫存，彈性大於規上工業。一季度GDP全口徑庫存拖累明顯收窄，測算收窄的程度比1-2月規上工業庫存高出接近6000億，顯示規模以下與終端批發零售業庫存指標回升。

4）價格：小企業價格走勢好於大企業。小企業PPI同比高於大企業。即使剔除基數觀察絕對價格水平，小企業也仍好於大企業。

展望：出口回升與小企業庫存改善，將繼續支撐小企業景氣。發達國家去庫存結束本身即可支撐我國出口環境，包括消費品與中間品，本質上在於發達國家自全球的進口增速（-4%）向自身需求增速（+3%）回歸統一的過程，而無需補庫存（進口大於消費），這將對小企業景氣繼續形成支撐。此外，規下工業與終端貿易商庫存指標回補，也對相關領域景氣形成支撐，服務業投資已在改善，或也是預示线索。

結構：小企業不僅局限於下遊，關注中上遊小企業增長。根據規模以上工業在全口徑工業佔比數據顯示，從絕對水平來看，下遊小企業佔比較多，譬如紡織服裝等等，但也不僅僅是下遊，中遊如交運設備、印刷業、木材加工、金屬制品等小企業佔比也較高。而從邊際變化來看，觀察全口徑工業增速與規模以上工業增速的差異來衡量集中度變化，下遊呈現出更明顯的集中度上升格局，譬如計算機電子設備、食品制造業等等。而部分中遊反而呈現更分散（小企業增加）的格局。譬如上文提到的印刷業、橡膠塑料、非金屬礦採選等等。

風險提示：房地產形勢變化，內需恢復不及預期，數據統計測算誤差。

以下爲正文

1.現象：規模以下恢復，貢獻Q1 GDP超預期

統計局月度公布的工業增加值爲規模以上口徑（年收入2000萬以上企業），市場以此擬合GDP經常容易形成錯誤預期。市場此前多用月度工業增加值來擬合GDP變化，但月度工業增加值實際上爲規模以上口徑數據，衡量的是“年主營業務收入2000萬元及以上的”的企業。在2020年前規模以下波動幅度不大的階段，這一方法准確性較高，但自2020年疫情以來，加之國內房地產等宏觀形勢變化，小企業經營狀況波動巨大，因而導致市場基於月度工業增加值形成的GDP預期經常被證僞。

一季度整體工業增加值增速明顯回升，主要源於規模以下工業生產增速錄得近年來最強反彈。一季度實際GDP同比增速較23Q4回升0.1pct至5.3%，但其中第三產業增加值增速是回落的（-0.3pct至5.0%），貢獻GDP恢復的是全口徑工業增加值增速0.5pct至6.0%），但規模以上工業增加值增速（6.1%）基本持平23Q4，工業增速回升更多依賴規模以下工業生產恢復，我們按規模以下工業在全口徑工業中的佔比，估算規模以下工業增加值增速，後者由23Q4的-1.4%大幅回升至24Q1的5.2%，達到2022年以來最高，若剔除基數影響，反彈幅度更是高達8.7個百分點。

2.原因：小企業需求、庫存、價格均好於大企業

2.1 出口：出口改善是Q1亮點，小企業更是好於大企業

海關公布的全口徑出口金額，和統計局公布的規模以上出口交貨值的差異，可以作爲小企業和大企業出口對比的數據。出口交貨值是指工業企業自營（委托）出口（包括銷往香港、澳門、台灣地區）或交給外貿部門出口的產品價值，以及外商來樣、來料加工、來件裝配和補償貿易等生產的產品價值。雖然與海關報關口徑下核算的出口金額還存在核算時點、統計方式等差異，但最主要的差異是出口交貨值主要統計規模以上行業，但海口出口金額是全口徑行業。

一季度出口增速明顯反彈，且全口徑出口表現明顯好規模以上出口交貨值，顯示小企業出口好於大企業特徵。23年出口交貨值表現好於出口金額，反映大企業出口狀況更好，但自23Q4以來，出口金額开始好於出口交貨值，尤其是今年一季度，出口金額同比較23Q4回升4.1pct至4.9%，回升幅度大於出口交貨值（+2pct至0.8%）。

而從行業來看，今年一季度出口表現明顯改善的也主要爲小企業較多的行業，譬如紡織服裝輕工制品等。通過對比23Q4和24Q1出口增速，明顯反彈的多爲紡織服裝等輕工制品，譬如鞋靴（+14.4pct至-0.7%）、玩具（+12.9pct至2.6%）、家具（+11.8pct至19.1%）等等，此外陶瓷（+20.9pct至3.5%）、船舶（+53.5pct至107.8）行業反彈幅度也相當大，這兩類也是規模以下工業佔比較高的行業（下文有行業集中度數據參考）。

2.2 內需：限額以下零售時隔一年首次明顯改善

限額以下零售表現時隔一年首次明顯改善，說明小企業內銷也積極改善。由於2023年同比受2022年基數影響較大，我們觀察兩年平均增速口徑，2023年限額以下商品零售增速由23Q1 4.2%的全年高點，下滑至23Q2 2.7%，雖然下半年有所回升，但至23Q4僅2.8%。而今年以來，限額以下零售增速明顯反彈至4.4%，近一年首次超過23Q1時高點。

2.3 庫存：規下工業與零售商補庫存，彈性大於規上工業

一季度GDP全口徑庫存拖累明顯收窄，但1-2月規上工業庫存僅小幅回升。測算一季度資本形成中的庫存變化（GDP全口徑庫存），較23Q4回升近7924億，而截止統計局最新公布的規模以上工業庫存數據，通過剔除價格處理，折算成實際庫存回升1912億。

如此大差異意味着規模以下工業和終端零售業庫存指標回升的幅度，大於規上工業，前兩者也是近年來去庫存更多的領域。市場此前僅關注統計局月度公布的工業企業庫存數據，但其爲規模以上工業，我國通過GDP全口徑庫存與規上工業庫存軋差，構建“規下工業+批發零售業”庫存，後者自2022年以來下滑幅度遠大於規上工業，背後是過去三年疫情更直接影響小企業和服務業。相應的，在供給充分出清後，規下工業與批發零售業庫存反彈幅度也更大，也是支撐一季度GDP超預期的重要线索。

2.4 價格：小企業價格走勢好於大企業

小企業PPI同比高於大企業。我們根據各行業集中度指標，將規模以上/全口徑佔比在75%以上的定義爲“大企業類行業”，其余定義爲“小企業類行業”，並以此計算行業價格指數（PPI）。數據上來看，自2023年以來，小企業PPI同比持續高於大企業，雖然兩者差異在23年下半年有所收窄，但24年以來差異再次擴大，截止24年3月，小企業PPI同比爲-0.2%，高於大企業PPI同比（-3%）。

即使剔除基數觀察絕對價格水平，小企業也仍好於大企業。我們以PPI分行業月度環比數據起始時間（2011年）爲基期構建價格定基指數，設爲100，雖然2021年“運動式減碳”期間中上遊價格大幅飆升，推動大企業價格指數超過小企業，但自2022年產能過剩風險开始加劇後，大企業價格开始走低。截止2024年3月，小企業價格指數爲107.5，高於大企業102.6。

3. 展望：出口與庫存將繼續支撐小企業景氣

3.1 出口改善與小企業庫存回補將持續支撐小企業景氣

發達國家去庫存結束本身即可支撐我國出口環境，包括消費品與中間品，對後續我國小企業景氣構成支撐。我們在此前展望報告已提出，今年中國出口改善無需依賴歐美補庫存，去庫存結束也將利好我國出口環境，本質上在於前期發達國家自全球的進口增速（-4%）大幅低於自身需求增速（+3%），反映去庫存的影響，而若去庫存結束，至少發達國家進口與需求會回歸統一，而無需補庫存（進口大於需求），目前這一邏輯已在持續驗證。結構上發達國家消費品進口回升、去庫存結束後工業生產正常化，將利好我國消費品與中間品出口，並對小企業景氣繼續形成支撐。

規下工業與終端貿易商庫存指標回補，也對相關領域景氣形成支撐，服務業投資已在改善。上文提到，目前規模以下工業和批發零售業庫存仍明顯低於合理水平，後續庫存回升的空間也明顯大於規模以上工業。而在前兩年供給充分出清後，已在呈現庫存向正常水平回歸的過程，而從其他指標來看，今年一季度以來服務業投資明顯走強，或也是批發零售等服務業加快恢復的證據之一。

3.2 小企業不僅局限於下遊，關注中上遊小企業增長

小企業相對更多的行業不僅僅是下遊，中遊如交運設備、印刷業、木材加工、金屬制品等小企業佔比也較高。我們根據經濟普查公布的全口徑企業和規模以上企業營業收入數據，測算各行業集中度。數據顯示，絕大多數行業集中度在80%以上，而行業集中度最低（小企業最多）的是其他採礦業（規模以上佔比僅42%），此外飛機船舶等交運設備（72%）、印刷業（71%）、木材加工業（71%）、金屬制品業（75%）等行業集中度也不高，這些也多爲中遊行業。而下遊中譬如紡織服裝（74%）、家具（72%）行業集中度也不高。

而從邊際變化來看，下遊呈現出更明顯的集中度上升格局，而部分中遊反而呈現更分散（小企業增加）的格局。我們通過對比2017-2020年全口徑工業增加值增速與規模以上增速的差異，來衡量各行業集中度的變化，若全口徑增速大於規上增速，說明行業更分散，反之爲更集中。數據顯示，下遊行業在2017-2020年經歷了明顯的“龍頭集中”格局，雖然規模以上工業如計算機電子設備、汽車、食品制造業增速較高，但實際上全口徑的增速是低於規模以上的，意味着規模以下企業的出清，只有紡織服裝等、造紙等個別下遊出現小企業增加的情況。反觀中上遊行業，則更多出現行業集中度下降、規模以下發展好於規模以上的情況，譬如上文提到的印刷業、橡膠塑料、非金屬礦採選等等。

風險提示：房地產形勢變化，內需恢復不及預期，數據統計測算誤差。