信達策略：Q2關注業績兌現，進入風格決斷期

核心結論

季節性規律：（1）指數：Q1通常關注經濟和政策預期，容易出現春季躁動。Q2通常關注業績兌現，進入風格決斷期。Q3通常關注業績和政策落地情況，繼續凝聚主线。Q4通常展望下一年經濟和政策方向，容易出現估值切換。（2）風格：2月通常偏向小盤成長、4月和12月通常偏向大盤價值。（3）板塊：Q1容易出現板塊普漲，除金融板塊表現通常偏弱。Q2板塊分化加大，成長和消費通常走強，金融、周期、穩定通常走弱。Q3板塊季節性規律並不十分明顯。Q4容易出現板塊年度漲跌幅均值回歸。

季節性規律歸因：（1）宏觀經濟：每年Q1經濟數據大概率會超預期，3月容易出現經濟預期短期高點，Q2經濟數據通常均會弱於預期。（2）政策：3月、12月的重要會議前指數上漲概率大，政策預期兌現後可能調整。（3）流動性：年初流動性環境通常比較寬松。信達證券認爲居民由於受到年終獎的影響，年初的資金活躍度通常更高。而到了二季度居民資金活躍度通常會下降。此外，基金發行量季節性高點大多出現每季末，除了2015年，二季度基金發行通常偏弱。（4）業績：在A股業績披露的窗口期，尤其是4月（年報、一季報披露）、7-8月（中報披露），行業漲跌受盈利預測的影響顯著上升。

4月偏向大盤價值，景氣主线關注上遊周期和出口鏈。回顧過去五年二季度的板塊輪動，2019年Q2決斷高ROE核心資產，2020年Q2決斷疫後復蘇，2021年Q2決斷能源轉型，2022年Q2決斷消費復蘇，2023年Q2決斷TMT和中特估（啞鈴策略）。可以看出，歷年二季度領漲板塊通常能夠超越一季度成爲全年領漲主线。二季度風格決斷通常圍繞業績兌現展开，主要有以下三條线索：第一，ROE穩定在高位，且業績兌現處於上行趨勢中。第二，年度供需格局改善，利潤兌現預期較好。第三，受益於經濟復蘇利潤彈性較大。

信達證券認爲景氣主线一方面可以關注ROE中樞擡升後穩定在高位，並處於景氣上行周期中的行業，主要包括上遊周期，如煤炭、石油石化、有色金屬。上遊周期是當前產業邏輯較確定的板塊之一，商品或處在超級牛市過程中。信達證券認爲當前市場已經比較充分認識到了商品價格中樞下跌概率較小，但尚未定價後續可能會出現的商品漲價。

另一方面可以關注業績兌現處於上行趨勢中的出口鏈，主要包括消費板塊中的汽車汽零、紡織服裝、輕工制造、家電等，以及機械設備、物流等板塊。考慮到PMI等數據驗證海外經濟景氣預期偏強。具有較強全球競爭力、海外業務佔比高的板塊或受益於出海帶來的需求提振，有望成爲業績兌現較好的高景氣主线。從已披露的上市公司2023年年報和2024年一季報業績預告來看，周期板塊一季報有望實現較好的業績兌現。消費板塊亮點主要集中在汽車汽零、紡織服裝、輕工制造等出口鏈相關板塊和社會服務等出行鏈。信達證券認爲成長板塊或出現業績兌現分化，電子和計算機可能出現較大邊際改善，傳媒一季報業績預告來看業績兌現可能不會很快。信達證券認爲高股息板塊基本面改善或較明顯。

正文

A股風格和板塊表現的季節性規律

1.1 指數的季節性規律：2月、7月、10月、11月上漲概率大，二季度或偏弱

信達證券統計上證指數2008-2024年3月區間各月漲跌幅，2月、7月、10月、11月上漲的概率更大，整體來看二季度上證指數季節性偏弱。其中2月上漲概率達到71%，7月、10月和11月上漲概率超過50%。4-6月指數上漲概率連續低於50%。

綜合季度指數表現來看，Q4>Q1≈Q3>Q2。（1）Q1：通常關注經濟和政策預期，容易出現春季躁動。一季度通常是宏觀數據和季報空窗期，宏觀經濟和政策預期偏強，居民資金通常較活躍，容易出現由估值修復驅動的春季躁動行情。（2）Q2：通常關注業績兌現，進入風格決斷期。4 月开始，一季報开始披露，宏觀數據也逐漸能觀察到經濟方向，股市通常會進入業績驅動階段。在轉換的階段，股市大多會跌一段時間，由此導致4月風格通常會偏向低估值。（3）Q3：通常關注業績和政策落地情況，繼續凝聚主线。7月开始，隨着半年報業績的披露，政治局會議通常能夠重聚政策共識，指數出現季節性上漲概率提高。8-9月季節性規律不明顯。（4）Q4：通常展望下一年經濟和政策方向，容易出現估值切換。Q4 开始（特別是 12 月），年度經濟和各行業年度盈利大多已經能夠預測，投資者开始展望下一年，股市上漲的概率有所提升，多數情況下會出現估值切換行情。低估值，盈利確定性高的大盤藍籌風格大概率回歸。

1.2 風格的季節性規律：2月偏向小盤成長、4月和12月偏向大盤價值

2月偏小盤佔優，4月、10月、12月偏大盤佔優。信達證券統計2013-2024年3月，A股主要風格月度收益的差值。從表1中可以看到，2月、4月、10月、12月季節性規律最明顯，歷年2月除2016年外，小盤風格均佔優，歷年4月大盤風格佔優的概率達到100%。歷年10月和12月大盤風格佔優的概率再次提升到70%以上。

2月偏成長佔優，4月、12月偏價值佔優。從表3中可以看到，對於成長價值風格而言，歷年Q1股市的季節性大多偏向成長風格，特別是2月通常是成長風格佔優。進入4月，價值風格佔優的概率更大。此後5-6月成長風格通常再次佔優。7月風格季節性規律不明顯，8-9月通常更偏向成長。Q4开始，特別是12月，價值風格佔優的概率再次明顯提高。

1.3 板塊的季節性規律：Q1普漲，Q2分化，Q3平穩，Q4回歸

信達證券統計了2013-2024年3月，各類風格月度超額收益，然後可以累積出年度超額收益的季節性走勢圖。從圖中能夠發現的季節性規律是：

（1）Q1容易出現板塊普漲，除金融板塊表現通常偏弱。歷年Q1成長、消費、周期行業超額收益中位數均爲正，表現較強。穩定行業2-3月通常上漲，而金融行業超額收益中位值爲負。這與歷年Q1出現春季躁動的概率較大，板塊容易出現普漲的歷史規律比較吻合。

（2）Q2板塊分化加大，成長和消費通常走強，金融、周期、穩定通常走弱。歷年Q2开始，區別於Q1的普漲，板塊分化通常开始加大。與宏觀經濟關系較爲密切的金融、周期和穩定行業Q2超額收益通常持續走弱，2013-2022年產業邏輯較強的成長和消費超額收益則大概率持續走強。

（3）歷年Q3板塊季節性規律並不十分明顯。成長、消費和周期行業超額收益通常企穩，上半年表現較弱的金融和穩定行業則可能开始有小幅的回升。

（4）Q4容易出現板塊年度漲跌幅均值回歸。歷年Q4的季節性規律是，消費成長的超額收益大多都是1-9 月產生的，而金融板塊前三季度表現通常偏弱，因此從10-12 月平均來看，更容易出現消費成長超額收益的回撤和金融超額收益的反彈。2023年各類風格的超額收益和歷史規律存在較大區別，比如，歷史上年底一般表現較好的金融，大多在 1-7 月會大幅跑輸市場，但2023年反而在1-7月表現較強，四季度表現弱。而前三季度大多會持續跑贏的成長，在2023年前三季度反而表現比較弱，四季度表現強。雖然2023年風格表現的季節性規律和歷史經驗存在不同，但沒有改變的規律是，Q4各類板塊容易出現向年度漲跌幅均值回歸的現象。

季節性規律歸因：經濟、政策、流動性、業績兌現的季節性波動

2.1 宏觀經濟：Q1經濟數據大概率偏強，Q2經濟預期通常走弱

宏觀經濟數據的季節性規律表現爲，每年Q1經濟數據大概率會超預期，3月容易出現經濟預期短期高點，Q2經濟數據通常均會弱於預期。股市風格和板塊表現存在季節性規律，背後的重要原因之一是宏觀經濟數據存在季節性波動。例如，以經濟意外指數來看，每年經濟預期高點多出現在Q1，通常是3月，4-6月經濟預期通常會降溫。Q3-Q4經濟預期則相對穩定。每年春節後到3月，PMI數據一般會有較爲明顯的回升。而4月PMI通常會回落。信達證券認爲主要有以下原因：（1）Q1經濟數據有春節假期的擾動，波動通常較大。春節假期所在月份工業生產通常放緩。春節假期之後，尤其是3月，隨着節後復工復產和天氣轉暖，加上基數的影響，經濟預期大概率轉好。而到了Q2，在春節錯位擾動影響消散後，經濟通常會向實際增長水平回歸。（2）Q1兩會召开往往對經濟預期有提振作用，Q2政策預期對經濟的影響开始下降。

2.2 政策：3月、12月的重要會議前指數上漲概率大，政策預期兌現後可能調整

目前國內的會議大體可以分爲兩類，一類是黨的會議，一類是政府的會議。總體原則是黨的會議規劃中長期目標，政府的會議落地實施。年內重要經濟會議召开前，市場對經濟和政策預期通常會有所提高，從而帶來市場的波動。

對年度投資影響較大的會議主要有兩個，一是3月初-3月中旬召开的“兩會”，通常會奠定全年政策基調。根據信達證券對2008-2024年兩會召开前後的市場表現統計，在會議召开前的1個月（2月），政策預期升溫影響下市場風險偏好提升，萬得全A指數上漲概率較大，漲幅中位值、平均值爲2.85%、3.61%。在會議召开期間，政策預期兌現可能導致萬得全A指數大概率下跌。會議召开後的1個月（3月中-4月中），萬得全A指數上漲概率再次提高。

二是12月召开的中央經濟工作會議，通常會對當下經濟形式做出分析，並對下一年的政策方向做出指引。根據信達證券對2008-2023年中央經濟工作會議召开前後的市場表現統計，在會議召开前的一個月（11月中旬-12月中旬），萬得全A指數上漲概率較大，漲幅中位值、平均值爲1.33%，2.24%。會議召开後的1個月（12月中旬-次年1月中旬），政策預期兌現後，萬得全A指數漲幅中位值、平均值則下降到-1.15%，-0.71%。

2.3 資金：Q1居民資金通常較活躍，Q2資金面通常偏緊

年初流動性環境通常比較寬松。春節期間現金需求上升，大多數情況下央行在節前會通過公开市場操作等方式釋放流動性，在節後回籠部分流動性，年初流動性環境通常比較寬松，M1、M2同比增速多在1-2月出現高點。春節月份企業通常會發放獎金、福利等，企業存款通常下降，對應居民存款通常上升。所以會看到春節月可能出現M1同比增速下降，M2同比增速上升。每季度初1月、4月、7月、10月（企業預繳所得稅）和5月（上年度所得稅匯算清繳）是繳稅大月，資金面通常偏緊。而3、6、9、12月（也就是每個季末）通常是財政存款投放的時點，M1和M2同比可能會有季節性的上升。

人民幣貸款和社融規模數據一般年初的時候表現較好，年末一般是低點。商業銀行往往出於“开門紅”的考慮，在當年年初集中進行信貸投放，因此人民幣貸款和社融規模數據通常在1月出現全年的高點。近2年隨着宏觀經濟增速下降壓力增大，同時優質客戶愈發稀缺，2023-2024年1月社融數據和新增人民幣貸款數據也頻頻創下歷史新高。此外，每季度末，3月、6月、9月銀行內部出於業績考核、監管要求等因素的影響，通常也會有季節性的信貸投放高點。12月一般是新增人民幣貸款和社融規模數據的低點，原因或在於一方面到了年末銀行可用信貸額度已經不多，另一方面要爲下一年年初的信貸投放儲備項目。

春節後到3月的資金格局往往不錯。信達證券認爲居民由於受到年終獎的影響，年初的資金活躍度通常更高。即使是熊市，春節後到3月的居民資金也往往是年內最活躍的時候。從上交所A股投資者新增开戶數能夠看到，除了2014、2015、2020等大牛市的年份之外，熊市、震蕩市或慢牛小牛市中，每年3月通常是居民新增开戶數的最高點。而到了二季度居民資金活躍度通常會下降。此外，從基金發行量來看，季節性高點大多出現每季末，比如3月、9月和12月。除了2015年，二季度基金發行通常偏弱。

2.4 盈利：Q2-Q3業績披露窗口期行業表現受盈利影響通常上升

從業績披露的時間點來看，每年11月-次年1月是業績真空期，1月底有條件披露年報預告，4月是年報和一季報披露的窗口期，5-6月是業績真空期，8月是半年報披露的窗口期，10月是三季報披露的窗口期。

在A股業績披露的窗口期，尤其是4月（年報、一季報披露）、7-8月（中報披露），行業漲跌受盈利預測的影響顯著上升。但在業績兌現後（5-6月，9月），行業漲跌與年度盈利預測的相關系數明顯下降。可以看出， Q1市場定價邏輯主要基於預期，經濟、政策、長期產業邏輯的改善都可能會帶來相關板塊的上漲。但Q2开始定價邏輯逐漸回歸基本面主導。部分年度主线或將會逐漸顯現出持續改善的基本面特徵，所以4-5月通常是年度主线確立的階段，板塊表現可能出現和一季度不同的變化。

上市公司財報數據也會受到季節性因素的影響。從2010-2023年各季度A股歸母淨利潤和營收佔比來看，一季度歸母淨利潤和營收佔比均較低，原因或在於春節假期、天氣擾動等因素的影響下，开工率在全年範圍內處於較低的水平。二季度和三季度歸母淨利潤佔比較高，營收佔比中等。四季度營收佔比高，但歸母淨利潤佔比低。原因或在於年底由於受到業績考核等因素的影響，營收通常會不錯。但四季報可能出現費用和減值准備計提增加的情況，導致淨利潤佔比下降。財報數據的季節性波動也強化了4月之後板塊漲跌基於業績出現明顯的分化的可能，因爲在季節性因素的影響下，年報和一季報業績符合預期或者超預期的板塊可能被認爲擁有更穩健的盈利能力。

4月偏向大盤價值，景氣主线關注上遊周期和出口鏈

從歷史經驗來看，由於二季度經濟預期通常會較一季度走弱，市場流動性和資金活躍度也通常從一季度的高點开始回落，指數可能進入一段震蕩偏弱的階段。4月是二季度比較重要的時間節點。一方面板塊表現通常從Q1的普漲走向Q2分化。另一方面市場定價邏輯通常從預期向現實轉變。在這個過程中，具備年度景氣改善邏輯的主线或會更加清晰。展望2024年Q2，信達證券認爲需要關注風格和板塊基於年度供需格局和利潤兌現出現的分化。

2024年2-3月小盤成長風格出現了明顯回歸，信達證券認爲背後的原因有長期風格偏向小盤趨勢的指引，也有指數企穩利好超跌反彈、AI等板塊長期產業邏輯通順以及季節性波動等因素的影響。但歷史上4月風格偏向大盤價值的概率比較高，需要注意季節性因素影響下階段性的風格切換。

回顧過去五年二季度的板塊輪動，2019年Q2決斷高ROE核心資產，2020年Q2決斷疫後復蘇，2021年Q2決斷能源轉型，2022年Q2決斷消費復蘇，2023年Q2決斷TMT和中特估（啞鈴策略）。歷年二季度領漲板塊通常能夠超越一季度成爲全年領漲主线。二季度風格決斷通常圍繞業績兌現展开，主要有以下三條线索：

第一，ROE穩定在高位，且業績兌現處於上行趨勢中。比如2019年Q1-Q2表現最好的板塊由計算機轉變爲消費類核心資產。2019年Q1計算機板塊走強主要受益於5G、雲計算帶來的長期產業邏輯改善。但2019年Q2計算機表現偏弱，主要原因是利潤兌現不夠。再比如，2021年Q1春節後資金抱團的情況瓦解帶動核心資產相關板塊快速調整。從2021年Q2开始，核心資產走勢出現分化，在“碳中和”政策催化和全球能源供需缺口持續擴大的背景下，年度景氣維持高位的新能源產業鏈接替白酒爲代表的消費成爲領漲主线。同時，產能周期景氣向上，ROE中樞持續擡升的煤炭、有色金屬等周期板塊也开始表現。

第二，年度供需格局改善，利潤兌現預期較好。比如2020年Q2隨着疫情得到控制，年度供需格局受益於需求成長性高且疫後復蘇彈性大的美容護理、電力設備等板塊表現較好。再比如，2023年Q2領漲的TMT一方面供給端經過前期出清不存在產能問題，另一方面需求端受益於ChatGPT、數字經濟等主題有較大成長空間，是較稀缺的擁有年度供需格局改善邏輯的板塊。另外表現較好的是家電、汽車、紡服等出口鏈相關板塊，主要受益於出口數據的邊際改善。

第三，受益於經濟復蘇利潤彈性較大。比如2020年Q2表現較好的社會服務、消費電子，2022年Q2表現較好的汽車、食品飲料、美容護理、商貿零售等。在疫情期間受壓制較大，疫後反轉的彈性更大。

從PB-ROE模型來看，截至2024年4月14日，以2023年三季報業績披露爲基礎，ROE水平較高且目前處於估值偏低的行業（ROE水平處於過去5年50%以上，PB水平處於過去5年50%以下）包括消費（食品飲料、汽車、紡織服飾）、成長（傳媒、通信、電力設備、國防軍工）以及部分周期（有色金屬、機械設備）。ROE水平較高但目前處於估值偏高的行業（ROE水平處於過去5年50%以上，PB水平處於過去5年50%以上）包括煤炭、石油石化以及公用事業。此外大部分行業集中在ROE水平較低且目前估值偏低的水平。

綜合歷史上二季度風格決斷的线索以及各行業當前的PB-ROE水平，信達證券認爲二季度景氣主线一方面可以關注ROE中樞擡升後穩定在高位，並處於景氣上行周期中的行業，主要包括上遊周期，如煤炭、石油石化、有色金屬，另一方面可以關注業績兌現處於上行趨勢中的出口鏈，主要包括消費板塊中的汽車汽零、紡織服裝、輕工制造、家電等，以及機械設備、物流等板塊。

上遊周期是當前產業邏輯較確定的板塊之一，商品或處在超級牛市過程中。上遊周期股當前的產能格局類似1970-1980年和2002-2011年商品牛市，均是由於供給端產能緊張帶來供需缺口持續存在，導致價格中樞持續擡升。由於“十二五”以來的行業長期的資本开支下行低迷，自2020年4月起，使得供給端無法快速響應需求端持續增長，行業迎來新一輪景氣周期。過去兩年上遊周期板塊的表現基本已經驗證了長期產業邏輯拐點已經出現。歷史上黃金上漲，大多是商品全面牛市的領先信號。上遊周期股價定價過程類似2016-2021年的白酒牛市。白酒和煤炭均經歷了連續多年景氣下降後景氣反轉，雖然煤炭板塊ROE的波動幅度要大於白酒，但都在明顯的ROE反轉後出現了ROE中樞擡升。信達證券認爲當前市場已經比較充分認識到了商品價格中樞下跌概率較小，但尚未定價後續可能會出現的商品漲價。

另外一條年內高景氣主线或來自於出口鏈。當前國內經濟面臨房地產周期下行+通縮+需求恢復偏弱的問題可能仍對A股盈利整體產生一定壓制。而考慮到美國3月制造業PMI較2月大幅上行，重回榮枯线之上，可能意味着美國工業生產改善速度加快。此外，庫存觸底、新訂單回暖、“二次通脹”漸成趨勢、消費者信心指數持續回升等均驗證海外經濟景氣預期偏強。在此背景下，具有較強全球競爭力、海外業務佔比高的板塊或受益於出海帶來的需求提振，有望成爲業績兌現較好的高景氣主线。

從已披露的上市公司2023年年報和2024年一季報業績預告來看，周期板塊一季報有望實現較好的業績兌現。消費板塊亮點主要集中在汽車汽零、紡織服裝、輕工制造等出口鏈相關板塊和社會服務等出行鏈。信達證券認爲成長板塊或出現業績兌現分化，電子和計算機可能出現較大邊際改善，傳媒一季報業績預告來看業績兌現可能不會很快。信達證券認爲高股息板塊基本面改善或比較明顯。

周期板塊2023年Q4淨利潤增速改善有限。煤炭、鋼鐵、有色金屬淨利潤同比均有較2023年Q3有所下滑，僅石油石化淨利潤同比下降幅度收窄。但從已披露2024年Q1業績預告情況來看，周期板塊整體有望實現較好的業績兌現，尤其是石油石化、建築材料等

消費板塊的亮點主要集中在三個方面，一是出口鏈相關，以汽車產業鏈（乘用車、汽車零部件等）、家用電器等爲代表。在汽車電動化、智能化、國產替代趨勢下，國內汽車零部件企業逐漸具備較強的全球競爭力，積極布局海外新增產能，开啓第二增長曲线。自主品牌發力+出海加速使得汽車產業鏈相關行業年度供需格局有望保持高景氣。二是受益於出海+“消費降級趨勢”+受地產下行衝擊相對小的板塊，如紡織服飾、輕工制造，從已披露的2023年年報和2024年一季報來看都有望實現較快的業績增長。三是美容護理、社會服務（包括出行鏈）等受益於疫後需求反彈，2023年Q4業績環比高增。商貿零售雖然2023年Q4業績仍然承壓，但2024年一季報可能有較大的業績彈性。

成長板塊中，從2024年一季報業績預告披露情況來看，電子（消費電子）和計算機可能出現較大的邊際改善。電力設備供給釋放可能接近尾聲，雖然2023年Q4業績承壓，但2024年一季報業績預告已經有回暖的趨勢。傳媒板塊受益於出版、數字媒體、遊戲、影視院线等細分領域出海和需求復蘇的邏輯，2023年Q4業績增長速度較快。但從2024年一季報業績預告來看，業績兌現節奏可能不會太快。通信板塊2023年Q4業績兌現能力較好，但考慮到需求仍然可能面臨一定的壓力，2024年一季報業績預告增速環比有所下滑。

穩定板塊基本面改善明顯，公用事業（電力）主要受益於燃料價格下降帶來成本下降，交通運輸主要受益於客運需求復蘇。