當前經濟，舊的一面降幅收窄，新的一面似乎回升向好，一正一負之間，市場關注經濟總體是否可能在某一個位置會取得新的均衡。
對於市場而言，有幾個問題需要考慮：新均衡位置的均衡點在哪兒？這個結構的穩定性如何？目前的MLF和LPR是高於這個新的均衡點對應的位置，還是低於這個均衡點的位置？
天風證券估計或還將高於這個新均衡點，所以目前的利率相對政策利率雖然有所偏低，但問題在於政策利率本身似乎偏高了。
剩下就是結構的穩定性。
如何衡量結構的穩定性？一個穩定的結構對應的是什么表現？較爲充分的就業，較爲穩健的金融資產負債表，較爲積極的物價和微觀預期與行爲。
目前看在部分宏觀指標回升向好中，在總體經濟尋找新的均衡位置的過程中，結構似乎還不夠穩定。
這個不穩定的結構繼續驅動機構和市場主體沿着阻力最小的方向展开交易和配置。
宏觀與微觀確實在變化中，天風證券當然需要保持積極關注，但是考慮到未來新均衡的宏觀位置和結構的穩定性，債券市場天風證券繼續看好。
一季度結束，債市行情總體好於此前市場普遍預期，後續宏觀環境與債券市場該如何看待？
1. 債市邏輯和觀點再思考
回溯年度觀點，對內是新舊動能轉換，對外是逆全球化，面對重重壓力，市場總體首選看多債券等避險資產。
進一步思考，第一議題仍然是：2024年經濟目標5%，能否實現？如何實現？
天風證券不可能再簡單重復過去的老路，一方面是基於外圍環境和外部因素的變化，另一方面在於過去的老路需要激濁揚清。
上述路徑選擇，某種程度而言是債市勝率的保證。
當然市場也同時關注宏觀政策組合的變化：
如果財政加力支持，即使貨幣積極配合，債市邏輯上也會有一定壓力。
如果財政力度有限，貨幣寬松即使暫時缺位，債市也仍然有機會。
所以在2023年底和2024年初市場總體仍然看好債市，只是關注財政行爲力度。
當然，2024年的宏觀圖景本身因爲基於去年基數，存在前低後高的可能性。
所以市場也會關注節奏。
至於外圍，市場總體看法是中美收斂，聯儲在年內某個時間點轉向降息的可能性較高，所以對於國內利率環境有利。
开年以來，一方面政策表述並未超出市場預期；另一方面財政行爲特別是地方債發行低於市場預期，疊加中央經濟工作會議以來資金總體保持平穩。雖然央行並未簡單降息（指MLF利率），但是市場避險情緒增加，債市利率下得也較快，3月6日，10年國債利率達到低點2.27%，較2023年底下行29BP，低於1年期MLF超20BP，30年國債利率達到低點2.43%，較2023年底下行40BP。
30年和10年國債利差一度縮窄到15BP以內， 1年CD也有下行，但是整體和10年國債的利差維持在較窄的範圍，債市呈現牛平格局。
與此同時，信用利差、品種利差也大幅壓縮，市場大幅增加長期限信用債的配置。
3月中旬以來，長端利率已經震蕩一個月左右，市場主流考慮是止盈和賠率問題。
2. 賠率問題怎么看？
賠率問題首先要釐清債市定價的錨。
債市定價的錨是什么？
天風證券認爲，貨幣政策中介目標是債券市場的定價錨。
改革开放以來，貨幣政策中介目標發生過多次調整。
最早是信貸，所以債券市場此前就關注信貸是否擴張，一旦擴張，債市必調整。
隨後M2、社融，所以就有社融和M2的剪刀差，貨幣與信用的組合變化決定利率走勢。
隨後數量工具和價格工具同時運用，邊際上更爲突出價格工具的指引，比如MLF。
2020年以來，MLF和債券市場利率的關系基本三種情況：中樞、上限和下限。
現在貨幣政策的中介目標是什么？
天風證券傾向於認爲貨幣政策當前中介目標是LPR。
如果貨幣政策更多考慮價格水平，自然需要更多關注價格信號，考慮內外均衡，自然更多關注內部成本，政策本身表述是降低社會融資成本。 LPR成爲重要的中介傳導，之前是通過MLF調整帶動LPR調整，目前不動MLF，通過降低存款利率、降准來引導商業銀行調整報價利率，這就意味着貨幣政策中介目標從MLF跳到了LPR，當然市場也可以理解爲存款利率（存款准備金率）。
LPR與債券市場是什么關系？
整體宏觀周期的變化中：
當市場主體對價格敏感的時候，對應資產負債表比較健康，充滿向上的彈性，調降LPR對應債市或許意味着壓力。
當市場主體價格不敏感，或者說鈍化的時候，對應資產負債表比較復雜，缺乏向上的彈性，對應而言，債市更多關注機會，或者說，其實是賠率的保證。
如果年內LPR還有進一步調降的可能，從比價角度，似乎賠率上並非太差。
當然，市場仍然會有所疑慮，因爲資金面。
目前資金面不緊但是相比現券顯得略貴。總體市場資金利率在1.8-2%，10年國債2.3%附近，30年國債不到2.5%，這個位置如果考慮票息和資金成本之間的利差，曲线似乎壓力不小，債市賠率問題更爲凸顯。
對比2020年的3月底到4月初，當時10年國債和10年國开是主流品種，資金利率低點在0.5%附近，10年國債在2.5%附近，10年國开在3%附近。靜態觀察，如果按照目前的視角，市場會覺得賠率沒有問題，因爲票息和資金成本之間的空間很大，但結果並非如此。
由此，天風證券需要進一步思考，資金利率和長端利率的關系該如何看待？用票息和資金成本來衡量是否完全合理？
當然，2020年當時還有勝率的問題，債市勝率也在發生變化。
但是對於現在，如果勝率上沒有問題，僅從賠率角度思考：目前不低於1.8%的資金利率表面看是曲线的壓力，但是換個角度，天風證券從未來觀察，考慮中國宏觀經濟的走勢，未來資金利率是往上走概率高，還是往下走得概率高？
2020年0.5%不太可能繼續往下，最後的方向是往上，目前的情況在於1.8%的位置是否能往下？如果未來這一可能性仍然較大，這就是債市賠率的保證。
3. 如何看待利率方向？
剩下的問題，就是如何分析資金利率和LPR的定價方向。
債券市場看央行，央行看什么？央行的中介目標高低起伏的決定因素是什么？不管是黃金法則還是中性利率理論。按照央行邏輯，錨在於內外均衡，對內在於增長和通脹的平衡，指標上可以認爲是GDP名義增速，對外是外部均衡，可能表現爲匯率波動情況和中美利差等。
天風證券可以大致進一步區分，LPR不影響外部均衡，因此主要考慮對內基本面情況。資金利率涉及OMO等短端，不排除有外部均衡的考量，所以可能要兼顧觀察。
首先分析未來GDP名義增速是怎樣的狀態和水平？
對於GDP，天風證券使用生產法進行測算。由於第一產業GDP佔比低、波動小，因此基於季節性進行粗略估算；第二產業基於工增和建築業進行擬合；第三產業基於服務業生產指數進行擬合。分別擬合過後進行加總，並計算同比。
綜合觀察开年以來數據，出口訂單和工增生產支持一季度宏觀景氣有所改善，天風證券預計2024年二季度實際GDP同比讀數約5.5%。
按照基數，今年宏觀圖景有可能是前低後高，這裏也有增量變化的考慮，畢竟去年到最近也還出台了一系列增量政策，所以市場關注在於宏觀經濟在這個位置上是否存在低位企穩的可能，配合地產的小陽春、工增加出口的支持等。
低位企穩，二季度如果環比可以，債券市場行情就有可能階段性結束，這就意味着賠率和勝率都將發生變化。
目前一季度GDP同比增速5.3%，二季度天風證券估計是5.5%附近，一二季度同比接近於走平，環比角度對於市場意味着什么？
當然二季度不排除可能會更高。
債券市場陷入到一種調高宏觀數據，但是仍然保留做多傾向的狀態，似乎有點類似去年3-4月，但也並不相同。
2023年开年的政策表述是不要有大幹快上的衝動。开局樂觀，但是調高預測的同時，數據邊際走弱的表現越來越明晰，這就不影響市場逐步展开做多。所謂交易領先的領先。
政策角度，去年以來視角觀察，總體政策是中性略松的貨幣、緊財政、嚴監管，這個組合對債券市場而言是宏觀勝率的保證。
現在政策語境是把各方面的幹勁帶起來，如果直接觀察政策表述，這個意思表達更爲積極，這一政策語境下，調高經濟預測的同時似乎很難簡單看多債市。
當然市場對於基本面的觀察也還是似是而非的狀態，需要更進一步的驗證，觀察邊際和環比動能的變化。
這裏面從風險提示角度，市場可能會犯一個錯誤——“狼來了”的錯誤。
三番兩次狼沒來，最後狼終於來了，大家沒有相信。反反復復中，市場應該採取左側視角還是右側視角？重點是如何驗證。
市場沒有上帝之眼，一般而言大家都是適應性預期，很難做到完全理性。线性外推是容易被大家接受的思維角度。
有沒有可能政策確實正在從量變到質變的過程中，或者說各個方面確實已經幹勁十足？
一般而言，還是需要有一些前提和先兆的。
如何觀察？如何確認有幹勁？
內因方面，存量視角來看，關鍵之一是地產行業的尋底情況，從高頻數據和1-2月經濟數據來看，地產行業的企穩可能仍需時間。
存量之外，增量方面當前主要觀察財政的發力情況，從債券發行節奏和重大項目投資情況來看，財政目前實際的發力仍不明顯。
市場在關注地產新一輪支持政策，主體紓困和居民購房能力是兩大關鍵。邏輯上，需要政策自上而下做更大力度支持。從國常會以來的行動觀察，總體還是新舊動能轉化和房住不炒邏輯下的小步慢走。
其次觀察設備更新改造和家電以舊換新，對比2022年科技創新和設備更新改造專項再貸款一共是6000億，這一次目前是5000億。
最後從微觀到宏觀，落實到庫存周期的行爲，最爲重要的領先指標還是M1。政策、企業、居民和市場的行爲，主動加庫存和主動擴產能的行爲，都會在M1中得到體現。目前看仍然是偏弱的狀態。
所以，一般建議對政策還是採取右側觀察的視角。
如果對政策繼續採取右側觀察的視角，客觀而言，調降LPR的可能性仍在，這對於二季度債券市場而言就是有賠率空間，同時勝率還在。
其次是外部均衡的考慮。
市場預期總體一致：美聯儲降息前央行不降OMO和MLF利率，但仍然有可能降低存款利率降准和引導調降LPR。
外圍目前看美聯儲上半年降息的概率進一步降低，當然對天風證券而言，中美收斂並未實現，匯率仍有擾動風險。
基本面來看，美國通脹仍然有一定的粘性，且美國經濟和就業目前壓力不大，美聯儲提前降息的可能性在逐漸降低；而從美國大選角度的考量也支持這一結論，天風證券在前期報告（《2024大選年，美聯儲降息更謹慎？》，20240207）中進行了相應分析，美聯儲一般在大選年選擇保持既定政策方向，如果在6月沒有進行降息，那么隨着大選日的臨近，降息的概率將進一步降低，屆時第一個降息窗口可能落在12月，這可能會強化匯率對於國內政策空間的制約，後續走勢可能難以實現牛陡。
參考去年，匯率貶值的過程中股債表現都不太好。
匯率貶值容易引起市場擔心。按照天風證券目前工增加出口的政策取向組合，雙降是比較好的一個選擇，所以在總體保持匯率穩定的同時適度擴大波動幅度，順勢而爲，不失爲選擇之一。當然因爲並非簡單接受貶值，所以利率政策的空間存在一定的外部約束。
這個外部約束，具體表現就是資金小貴，暫時不降息。這就是外部約束的具體影響所在。
綜合宏觀面考慮，二季度債市利率可能還是震蕩或者略有下行的格局。
4.機構行爲在二季度是否存在變化？
年初債券市場明顯偏強，機構行爲簡單來看有三個特點：
第一，機構在牛市中普遍選擇拉長久期，增厚收益；
第二，靜態不夠動態補，機構行爲更加傾向博弈利率波動的資本利得機會；
第三，利潤導向代替票息衡量。
機構什么時候會考慮止盈呢？天風證券參考招行2022年年報觀點：
“對於人民幣債券投資，本公司基於2022年初對債市利率震蕩下行的總體判斷，在上半年主動加大投資力度，配置账戶保持高倉位，適時拉長久期，進一步提升信用債主體資質，優化組合結構，並通過持續波段操作和適度的槓杆策略，增厚投資收益，下半年適時減倉並逐步縮短久期，鎖定收益。”
——招商銀行2022年年報
什么時候开始縮短久期，鎖定收益，止盈？是下半年。也就是6-7月是機構角度一個比較重要的時間窗口，目前因爲是4月，對各家機構而言，特別是自營角度，目前就止盈離場，時間上似乎有所欠妥。
再觀察一下宏觀面和政策面的變化，這樣可以更好做出評估。
天風證券需要客觀認識機構行爲的背景，銀行報表中的表述，實質上還是受到了盤活存量等一系列政策和宏觀周期壓力的影響。利潤仍然是金融機構守住系統性底线的重要支撐。
“資產荒”、“指標荒”、“利潤荒”相互疊加，形成直接的行爲驅動導向。
當然央行的關注和提示也需要留意。4月3日央行一季度例會[3]提及：“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。3月以來，央行連續兩月平價縮量續作MLF。這些或許會影響機構進一步做多行爲，特別是做多超長期限國債。但是最終還是服從於總體宏觀基本面的方向，也不至於帶來債市的反轉。
5. 央行如何配合超長國債的發行，市場如何應對？
如果非市場化發行債市就不用關注。
如果市場化發行，結合最新的國債發行計劃，發行時間或在二季度內，期限結構預計均衡。
對於債市影響天風證券作出如下估計：
第一，供給容易造成債市階段性摩擦，不管是2020年還是2023年。摩擦幅度多大？要觀察具體情況。
第二，利差怎么看，考慮到發行結構主要在10年以上，對於30-10的利差還是存在一定影響。預計利差可能維持在15-20BP，短期很難進一步縮窄。
第三，利差雖有影響，但是曲线總體方向是否變化需要考慮供給釋放的同時宏觀圖景如何。2020年宏觀圖景確定改善，曲线總體熊平，2023年供給不改變宏觀圖景，最終曲线還是牛平。
第四，什么策略最優？沒有確定的答案，但是使用排除法，減持30年國債、加倉5年國債或不是最優策略。
邏輯上最優策略是擇時，考慮到宏觀圖景和機構行爲的進一步變化，擇時比較難。所以次優策略天風證券建議啞鈴型。2年以內期限債券加30年國債，組合還是要維持一定久期。
如果是絕對收益账戶，天風證券建議繼續做多。畢竟歷史觀察二季度債市調整的概率並不高。（分析歷史上二季度債市出現重大調整的情況，在前期利率下行的背景下，只有2006年，2013年和2020年三次發生），2013年是監管因素帶動同業錢荒，2006和2020都是宏觀基本面改善帶動預期變化。
除此之外，一般都是震蕩或者震蕩下行。
波動因素存在，畢竟內外均衡和央行關注是客觀存在。
對應信用而言，利率波動不排除帶來市場一定的壓力，但是大概率不會出現2022年四季度的負反饋，總體天風證券還是傾向於震蕩有所下行的態勢。
信用建議還是絕對票息思維，在城投二永等風險可控領域內，在高於30年國債利率的範圍內按照機構和账戶的偏好與要求合理擇券。
6. 小結
當前經濟，舊的一面降幅收窄，新的一面似乎回升向好，一正一負之間，市場關注經濟總體是否可能在某一個位置會取得新的均衡。
對於市場而言，有幾個問題需要考慮：新均衡位置的均衡點在哪兒？這個結構的穩定性如何？目前的MLF和LPR是高於這個新的均衡點對應的位置，還是低於這個均衡點的位置？
天風證券估計或還將高於這個新均衡點，所以目前的利率相對政策利率雖然有所偏低，但問題在於政策利率本身似乎偏高了。
剩下就是結構的穩定性。
如何衡量結構的穩定性？一個穩定的結構對應的是什么表現？較爲充分的就業，較爲穩健的金融資產負債表，較爲積極的物價和微觀預期與行爲。
目前看在部分宏觀指標回升向好中，在總體經濟尋找新的均衡位置的過程中，結構似乎還不夠穩定。
這個不穩定的結構繼續驅動機構和市場主體沿着阻力最小的方向展开交易和配置。
宏觀與微觀確實在變化中，天風證券當然需要保持積極關注，但是考慮到未來新均衡的宏觀位置和結構的穩定性，債券市場天風證券繼續看好。
風 險 提 示
財政政策超預期、貨幣政策不及預期、基本面修復超預期
注：本文來自天風證券2024年4月17日發布的《尋找新平衡》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001
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標題：尋找新平衡
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