信達策略：制度和投資者結構變化比GDP更易帶來牛市

由A股的歷史和中美股市對比都能夠發現，A股之前牛市較短較少，核心問題不是以盈利爲主，也不是以GDP下行爲主，而主要是由於股市部分機制缺失，導致缺乏長期投資者，股市估值體系不斷收縮。A股歷史上雖然每隔幾年都會有一次牛熊周期，但較大級別的牛市主要是3次，分別是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期間指數的漲幅均高達150%以上。但是這三次大牛市其中有兩次均出現在GDP下台階的過程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策對股市微觀投資者結構改善的影響。4月12日，國務院發布《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》，我們認爲，1-2年內政策的直接影響是快速改善股市微觀供需結構，鑑於產業資本流出大幅減少，未來即使沒有增量資金，也可能在回購+分紅慢慢超越股權融資規模的情況下，A股將會慢慢結束熊市，進入牛市。新國九條的長期影響是，改變上市公司和二級市場投資者之間的利益分配機制，確保上市公司給股東創造價值，構建支持“長錢長投”的政策體系。股市的估值體系可能因此而穩住甚至逐步回升。

（1）大牛市並不一定是GDP和盈利帶來的，有時候政策帶來的投資者結構和信心變化更重要。A股歷史上雖然每隔幾年都會有一次牛熊周期，但較大級別的牛市主要是3次，分別是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期間指數的漲幅均高達150%以上。但是這三次大牛市其中有兩次均出現在GDP下台階的過程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策對股市微觀投資者結構改善的影響。1996-2001年股市大牛市，政策層面始於1994年7月，《人民日報》發表證監會與國務院有關部門共商穩定和發展股票市場的措施的文章。宣布三項“救市”措施，分別爲“停發新股、允許券商融資、成立中外合資基金”。2005-2007年牛市，始於2004年國務院發布的《關於推進資本市場改革开放和穩定發展的若幹意見》（簡稱國九條），之後的股權分置改革，推動大股東讓利給二級市場投資者。2014-2015年牛市，背後也有政策的積極影響，2014年5月，國務院發布了《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》(簡稱新國九條)，隨後私募快速發展，股市迎來明顯的增量資金。

所以某些特殊的階段，特別是較大級別的牛市中，政策的影響有些時候甚至會超於GDP。我們認爲背後核心原因是，由政策帶來的估值變化有些時候甚至會超於盈利。而且如果對比中美股市，能夠發現，A股和美股盈利也有些差異，但並不大。2007-2016年，滬深300的ROE略強於標普500，2017年以後標普500的ROE略高於A股。但整體上盈利的差異並沒有估值差異那么大。從估值來看，2000年以來，上證綜指市盈率從60倍左右持續震蕩下行到當下的12.3倍，估值體系是系統性下降的。而於此同時，美股市盈率在2000年是30倍左右，之後先是下降到次貸危機期間的11倍，2010年持續回升，現在是24倍，整體相比2000年僅小幅下降。

由A股的歷史和中美股市對比都能夠發現，A股之前牛市較短較少，核心問題不是以盈利爲主，也不是以GDP下行爲主，而主要是由於股市部分機制缺失，導致缺乏長期投資者，股市估值體系不斷收縮。4月12日，國務院發布《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》，可能能夠在很大程度上解決這些問題。

（2）新國九條1-2年的直接影響：我們認爲或可以快速改善股市微觀供需結構。2015年以來，從產業資本的層面，股市每年會流出1.5-2.5萬億的資金，主要是來自IPO、增發、產業資本減持。而產業資本回流的資金主要是公司回購和分紅，這些資金早期比較少，最近幾年快速增加，新國九條大概率會在短期內進一步增加產業資本的回購分紅，改善二級市場的微觀供需結構。

從高頻的數據來看，股權融資規模最近半年明顯下降，股市產業資本的減持規模也在快速下降。我們認爲，鑑於產業資本流出大幅減少，未來即使沒有增量資金，股市也可能在回購+分紅慢慢超越股權融資規模的情況下，A股將會慢慢結束熊市，進入牛市。

（3）新國九條的長期影響：或將改變過去20年A股估值體系不斷下降的趨勢。巴菲特在價值投資的理念中，比較關注公司治理的重要性。之前很多年，A股估值之所以由2000年的60倍PE下降到現在的12倍，我們認爲很重要的原因是，上市公司只強調從股市融資，而不強調回饋二級市場投資者，由此導致二級市場很難留住長期投資者，所以在全A盈利中樞相比2000年並沒有下降的情況下，估值卻大幅收縮。

而強調監管的新國九條，有望有力地保護二級市場投資者的利益，確保上市公司給股東創造價值。這將有利於建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系。股市的估值體系可能因此而穩住甚至逐步回升。

（4）短期策略觀點：指數上漲可能還沒完成，因爲私募倉位依然較低，股市大部分板塊估值分位數低於盈利分位數。節後房地產銷售恢復較慢，2月最新的社融數據也並不是很好，部分投資者對經濟恢復的預期恐仍較弱，這成爲部分投資者擔心股市可能會二次探底的證據。我們認爲，股市短期內還很難二次探底，因爲去年下半年部分投資者對經濟的擔心已經线性外推到類似1990-2002年的日本經濟了。從各行業PB和ROE分位數來看，上遊周期類行業(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小，而PB分位數雖然不在歷史較低位置，但也大部分低於ROE分位數。地產鏈（地產、家電、輕工、鋼鐵、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位數更低。所以幾乎大部分經濟相關類行業PB分位數已經低於ROE分位數。由此就意味着，經濟預期即使再下降，可能股市受影響的幅度也會小很多，很多經濟相關類板塊已經开始演繹自下而上的行業邏輯了。股市和GDP相關性下降，在A股歷史上也出現過多次，較長的兩次是2014-2015和2019年，這兩次宏觀背景有很大的差異，但相同的地方是，股市和GDP相關性下降之前，經濟增速放緩已經讓股市估值大幅收縮到了歷史較低水平。

行業配置建議：4月大多偏價值大盤，建議月度關注上遊周期+滯漲的大盤成長（比如新能源）。2024年年度建議配置順序：上遊周期>AI、汽車汽零、出海>金融地產>老賽道（醫藥半導體新能源）>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主线。歷史上較大級別的底部附近，市場往往會呈現出普漲的特徵，過去2個月，幾乎所有板塊都有過階段性較強的表現，這符合底部反轉的板塊特徵。4月开始，市場風格或將會开始逐漸發生變化，主要有兩個原因：（1）4月是年報和季報密集披露期，投資者會對Q1的各類產業邏輯進行詳細的驗證，去僞存真的過程大多會讓市場的風格偏向價值成長，這個影響大概會有1個月。（2）隨着上漲的持續，超跌反彈的邏輯演繹完成，部分年度主线或將會逐漸顯現出持續改善的基本面特徵。所以4-5月通常是年度主线確立的階段，我們建議持續配置上遊周期，AI板塊可以待4-5月的短期調整後再增配，新能源等短期基本面有小幅樂觀變化的，可以考慮適度做季度反彈。