國盛證券：弱信貸加劇資產荒

主要觀點

年初衝量之後，信貸增速持續回落。雖然今年存在信貸節奏平滑的考慮，但實際上銀行在早投放早收益，以及項目相對有限情況下，依然在年初增加信貸投放。而後隨着項目不足約束，信貸節奏逐步回落。3月新增信貸3.09萬億，同比少增8000億左右，甚至低於2022年同期3.13萬億的水平。1季度新增信貸9.5萬億，同比少增1.14萬億。分結構來看，由於房地產銷售相對偏弱，居民中長期貸款同比少增1832億元至4516億元，而企業中長期貸款同比少增4700億元至1.6萬億元。整體融資均有所走弱。

信貸回落、政府債券發行節奏緩慢，社融增速隨之回落。3月新增社融4.87萬億，較去年同期少增5142億元，社融存量同比增長8.7%，增速較上月放緩0.3個百分點。社融增速放緩主要由於信貸回落和政府債券發行節奏緩慢，其中社融中人民幣貸款同比少增6561億元，政府債券同比少增1373億元。而由於債券利率的大幅度下行，企業債券淨融資有所回升，3月企業債券淨融資同比多增1251億元至4608億元。

社融增速回落帶動廣義貨幣增速下行，而狹義貨幣增速放緩反映企業經營狀況尚未顯著改善。隨着信貸和社融增速的放緩，3月廣義貨幣增速隨之下行，M2同比增速較上月回落0.4個百分點至8.3%，下降幅度與社融基本一致。3月財政存款減少7661億元，同比少減751億元，相對變化不大，對貨幣增速影響有限。而狹義貨幣M1增速較上月小幅回落0.1個百分點至1.1%，繼續保持在較低水平，企業經營活動狀況或尚未顯著改善。

目前來看，4月融資狀況可能繼續偏弱。一方面，四月政府債券發行節奏依然緩慢，4月前三周，地方債淨融資合計爲負680億左右，而國債淨融資也僅有410億左右，政府債券發行依然緩慢；另一方面，信貸節奏在4月可能也相對緩慢，從當前數據來看，票據利率進一步下行，這反應4月信貸需求可能依然不足，背後與政府債券供給偏慢，項目开工進度緩慢相關。總體來看，4月社融供給依然可能相對偏弱。

弱信貸社融加劇了當前債市資產荒。去年11月以來債市快速走強，利率下到當前低位其中重要原因之一是資產荒的加劇。房地產需求偏弱與地方債務管控之下，實體信用供給不足。這一方面導致各類機構無法獲得足夠的資產配置，如銀行貸款減少後增加債券配置，保險信托非標減少後增加債券配置等。另一方面，居民和企業等在資產配置過程中，降低風險偏好，例如降低住房資產配置而增加存款、理財貨基等配置，這同樣增加了債券需求。但年初以來債券供給相對有限，特別是政府債券，因而資產荒持續。特別是1月下旬以來信貸節奏放緩之後，資產荒持續加劇，導致利率出現更快速度的下行。目前來看，4月依然相對偏弱的融資，這意味着資產荒的狀況將持續。

後續融資趨勢變化與資產荒狀況的改變，核心變量是政府債券供給。雖然當前政府債券發行緩慢，但由於預算確定，因而政府債券供給遲早會放量。而結合政府債券發行計劃以及財政進度安排，國盛證券估計5-9月或是政府債券集中供給時期。其中，1萬億特別國債有望在5月和6月集中發行，而考慮到當年形成實物工作量，專項債大多會在9月底之前發行完畢。結合去年的發行節奏，國盛證券預計5-9月政府債券淨融資在5.6萬億左右，同比多增1.8萬億左右，月均多增3600億。

短期弱信貸情況下資產荒延續，中短端或更具性價比。短期弱信貸情況下，資產荒延續，債市配置力量具有保障。但考慮到未來政府債券的供給風險，機構對長端利率會保持一定程度審慎。而另一方面，4月資金價格將改善，不僅表現在資金價格絕對水平的小幅下降，更會表現在流動性分層的改善。而資金價格的的改善更多的將幫助曲线斜率恢復，對中短端形成更爲實質性利好。按過去三年4月利率平均較3月利率下行幅度來估計，1年AAA存單有望下降至2.1%左右水平。而長端變化則相對有限，國盛證券繼續維持10年國債2.2%-2.4%震蕩區間的判斷。操作上短期曲线中短端更具性價比。

風險提示：基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。

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