能源轉型下，資源股將走向何方？

這些天的市場，資源股、能源股成爲了最靚的仔。

國際金價幾乎天天上漲，連創歷史新高，繼去年上漲13.45%後，今年短短3個多月又大漲14.07%。

截至4月3日，由煤炭石化構成的中證能源指數今年以來漲幅已達19.81%，遠超滬深300的3.98%。（數據來源：WIND）

相比舊能源的高歌猛進，新能源似乎相形見絀。

不過，硬幣的另一面是，經過幾年調整，新能源板塊在今年似乎也开始蓄勢待發，

如部分行業龍頭股今年以來也斬獲超20%的漲幅，儲能指數（884790）已連續上漲三個月。（數據來源：Wind）

正如貝萊德集團董事長勞倫斯·芬克在2024年致投資者函中提到，

“能源市場並不是簡單的把石油、天然氣生產商，與新型清潔能源公司區分开來。

關鍵是：能源轉型並不是直线進行的。

在二級市場上，傳統能源因爲資本开支減少、盈利穩定，而在近期持續受到紅利策略投資者的歡迎，

新能源行業也因爲新入局巨頭的汽車上市，新能源汽車銷量持續向好等消息提振，近期觸底反彈表現較好。”

可見，在投資上，新舊能源並不是非此即彼、截然對立，在兩個方向上，或都有着不少的機會等着投資人去發掘。

因此，投資報邀請了中歐基金旗下兩位頗具實力的中生代基金經理——藍小康與劉偉偉來一場對話，這兩位在新舊能源的投資研究上，各有着深度功力，通過一場酣暢淋漓的交流，或許能給大家碰撞出不少新的認知角度。

藍小康是一位典型的“價值派”基金經理，博士畢業於中國科學院化學研究所，有近7年的管錢經驗，目前擔任中歐基金價值策略組負責人，管理規模近70億元。（數據來源：基金年報，截至2023.12.31）

藍小康單獨管理時間最長的一支基金——中歐紅利優享，基金定期報告顯示，截至2023年12月31日，近五年收益率爲100.48%，相較同期業績基准的超額收益高達89%。

他認爲，中國經濟正在揮別2010年以來“以居民+地方政府債務擴張爲主導”的驅動模式，重回“生產制造爲主導”的產業發展之路。

在這一輪周期中，利潤向上遊集中往往是重要特徵之一。在供給的多重約束下，上遊資源的高盈利狀態將長期維持。

“我們從2021年以來一直在投資資源股，也一直強調資源品價格易上難下的這個觀點，但市場對此的疑慮一直存在。

從歷史經驗看，資源品的價格趨勢，往往延續5-10年的周期。”

而另一位基金經理劉偉偉，則致力於成長股投資，聚焦在科技，新能源等領域，並且是研究新能源出身的基金經理。

早在2012年，電新還是一個小衆行業的時候，劉偉偉就开始研究這一行業，可以說是目睹新能源公司從最初的幾十億市值，到現在幾千億市值的見證者與親歷者。

劉偉偉管理的中歐碳中和主要投資於新能源板塊，稱得上是“新能源代表”。

而藍小康管理的中歐紅利優享，組合中有不少油、氣、煤等傳統能源相關的標的，可謂是“傳統能源的代表”。

如此一“新”一“傳統”的兩位基金經理，究竟能夠碰撞出哪些思維的火花呢？

和投資報一起來看！

新的全球宏觀周期中，

利潤分配將向上遊傾斜

投資報：最近資源品板塊的表現可以說是風頭無兩。在很多人的觀念中，能源轉型後，以風、光爲代表的新型能源會逐步替代油、氣、煤這些傳統能源。

但我們看到，市場似乎在用腳投票，油、氣、煤這些上遊資源品今年的漲幅都十分喜人，這又是爲什么呢？

藍小康：我們從宏觀的層面來理解，近兩年來，決策層穩增長的方式向實體經濟爲主的出口與制造業相關傾斜；

2010年來以地產爲主的債務驅動模式正在遠去，通過優化產業供給側，傳統產業升級仍在繼續。

同時，當前全球化路徑已發生逆轉。

海外政府與企業部門擴表進行基礎設施建設與產業鏈重構，中國制造企業同樣加速出海“外卷”——

這中間更多拉動的是，對資本品與中間品的需求。

而在新的經濟結構下，我國作爲全球第一大制造業國家，資源類資產都是稀缺且重要的。

我們認爲，不同於過往二十年，這是一輪全新的全球宏觀周期。

投資報：今年漲勢比較強勁的這些資產，像石油石化、有色、煤炭，很多人給這一類資產貼的標籤就是“紅利”或者“高股息”，您怎么理解這個問題？

藍小康：其實我們可以從三個角度來看待這個問題。

一，是經濟有底，實物需求的韌性在增強；

二，是國企效率有提升；

三，是國內資產圖譜中高回報且較穩定的資產稀缺。

這三個角度，分別決定了上遊資源、中特估、高股息三個邏輯可以持續較長周期。

我們看好資源和紅利股，本質上並非出於對經濟增長總量的悲觀，而是承認我們經濟結構性的變化——

中國經濟正在揮別2010年以來“以居民+地方政府債務擴張爲主導”的驅動模式，重回“生產制造爲主導”的產業發展之路。

盡管強度不同，但經濟結構卻和21世紀初的中國有諸多類似之處。

在這一輪周期中，利潤向上遊集中往往是重要特徵之一。

所以，我們需要重視資源及制造業實物資產的消耗帶動的投資機會。

資源品價格趨勢，

往往延續5-10年的周期

投資報：雖然您剛才點出了三個邏輯能夠持續較長周期的角度，但投資者們還是會困惑，像煤炭這些資源股已經漲了這么久，現在的位置上該怎么看呢？

藍小康：就如我剛才所言，我們認爲這是一輪不同於過往二十年的、全新的全球宏觀周期。

在這一周期中，需求驅動已經不再以中國爲最重要邊際，非中國的需求愈加重要。

同時，在供給的多重約束下，我們也認爲，

上遊資源的高盈利狀態將長期維持；

整個產業鏈的利潤分配將向上遊傾斜。

這輪周期中最重要的行業結構是上遊資源品。

從這點來看，目前仍具有很好的估值吸引力。

此外，資源股最爲重要的變量，是商品價格的長期趨勢。

我們目前對於資源價格的預期是平穩的。

而當經濟恢復，或者供給衝擊的時候，就容易出現向上的彈性。

我們從2021年以來一直在投資資源股，也一直強調資源品價格易上難下的這個觀點，但市場對此的疑慮一直存在。

從歷史經驗看，資源品的價格趨勢，往往延續5-10年的周期。

投資報：很多投資者還有一個疑慮，就是關於煤炭的供需格局是否能夠長期穩定，供給會不會放量？這方面您怎么看。

藍小康：國內煤炭的供給，主要面臨新礦建設周期長、老礦衰減，以及安全監管要求不斷提高等約束。

而全球煤炭貿易市場，由於印度等國家的煤炭需求快速上升，供給又受到環保等約束，投融資受到抑制；

長期來看，國際煤炭貿易市場供需偏緊。

從需求方面，伴隨GDP的穩健增長，能源消費需求保持上行，且在制造業佔比提升的背景下，能源消費系數在上行。

煤電作爲最重要的能源，也將保持需求穩步上行。

即使考慮新能源裝機的上漲，也是這樣的結論。

高油價下，煤化工的需求也在保持快速的增長。

總體來看，煤炭供需長期將維持在偏緊的狀態。

煤炭是中國能源的基礎，中國的資源稟賦是多煤貧油少氣。

因此在未來很長一段時間內，煤炭都將是中國能源消費最重要的品類之一。

產能過剩帶來的

行業調整正在接近尾聲

投資報：我們知道，2023年新能源板塊是全市場跌幅最大的板塊之一，光伏和鋰電池的主產業鏈受產能過剩的影響都比較大。但在今年以來，新能源行業开始有些起色。

作爲一位從2012年就开始研究新能源行業的基金經理，您對今年該行業基本面，以及投資機會有何觀點？

劉偉偉：我們看到，新的一年，碳中和相關的產業仍然在快速成長。

比如，新能源汽車的滲透率仍在快速提升，光伏裝機量也超出年初的預期，自動駕駛技術和人形機器人在國內外都有可喜的進展。

同時，產能過剩帶來的行業調整期正在接近尾聲。

以新能源車行業爲例，此前碳酸鋰價格跌破 10 萬元/噸，已經低於江西鋰雲母和非洲鋰礦的成本线，價格已經开始尋底。

同時，相應的，鋰電產業鏈的庫存去化也將進入尾聲。

從各環節盈利來看，動力電池、六氟磷酸鋰、結構件等環節的頭部企業，其成本的領先優勢都較爲顯著；

其盈利拐點有望在 2024 年得到確認。

因此，我們看好鋰電環節的優質企業繼續鞏固自身優勢，重新步入增長軌道。

光儲平價的時代已到來

大儲需求將在全球啓動

投資報：產能過剩不僅僅發生在鋰電池領域，它也一直是光伏制造行業面對的難題。在這樣的情況下，光伏行業哪些方向會有投資機會？

劉偉偉：我們知道，這一輪光伏組件由於產能過剩，導致價格從2元/w跌至0.85元/w，這是超出我們預期的降價。

同時，電芯價格也腰斬至0.5元/wh。

一季度本就是光伏行業的淡季，

在今年一季度，產業鏈價格迎來了最後一跌，也加速了產業鏈公司盈利下行的態勢。

在目前的組件價格下，優質企業僅僅有微利，而二三线企業已經進入了虧損的境地；

這樣，有助於行業供給格局的加速改善。

而從需求側來講，

光伏組件和電芯價格的同時下跌，導致“光伏組件+儲能電池”這樣一體化的光儲電站，在某些地區已經實現了和火電的平價。

我們認爲，光儲平價的時代已到來。

隨着產業鏈價格的快速下降，光伏電站客戶的IRR水平大幅提升，中東、印度等新興市場的裝機量已經开始提升；

歐美國家，待利率水平下降之後，也將出現裝機需求的快速上升；

所以，我們看好光伏裝機需求和儲能裝機需求的快速增長。

隨着春節後需求的啓動，產業鏈價格也有望觸底回升。

近期我們看到，膠膜、玻璃、Topcon電池片等供需關系相對較好的環節產品價格已經开始上調。

從3月份優質企業的排產情況來看，它是超預期的；

同時，產業鏈價格有所回暖，終端需求景氣度走高。

因此，市場也在逐步上修國內的裝機預測。

輔材環節，像玻璃、膠膜等已經在低位區間洗牌了1、2年時間，格局較好。

當需求超預期時，它可能會使得供需關系發生逆轉。

因此，從投資策略來看，光伏行業，我們主要看好有成本優勢的玻璃、膠膜、支架等輔材環節的優質公司。

並且，光儲平價之後，大儲需求將在全球範圍內啓動，因此我們也看好儲能逆變器公司。

汽車智能化爲國內公司

帶來了彎道超車的機會

投資報：說完上遊資源，我們也來談談靠近消費端的汽車。近兩年AI的火熱令人對自動駕駛也產生了更高的期待，對於智能汽車，您怎么看待這方面的投資機會？

劉偉偉：電動車的下半場是智能化。

到2023年末，全球新能源汽車的電動化率約爲17%；

但這是因爲歐洲一些傳統燃油車公司，沒有能很好滿足用戶需求的車型，所以減緩了電動化率目標。

而中國的很多車型可以很好地滿足用戶需求，所以中國的電動化率在快速提升，已經達到了40%以上。

往遠期來看，我們預期全球電動化率有望提升至80%以上，但這需要依賴自動駕駛技術的突破。

回到鋰電產業鏈來看，鋰價已經开始尋底，去庫存進入尾聲，同時電池行業進入了格局轉好的拐點狀態；

鋰電材料的頭部企業成本優勢顯著，我們預計它在今年一季度末會確認盈利底部。

但就整車來說，價格競爭依舊激烈。

在智能駕駛和出海中取得領先地位的車企，將會佔據更大的先機。

整車環節的投資，一直都是選擇Alpha的過程，

行業總量增速不快，但總有一些企業能在特定階段實現銷量的快速增長。

從汽車零部件來看，目前汽車智能化和結構創新給國內公司帶來了彎道超車的機會，

比如空氣懸架、线控制動、輕量化底盤、揚聲器、座椅等，國內公司也在逐步打入全球供應鏈。

優質汽車零部件公司在海外加速布局產能，包括墨西哥、歐洲、美國本土等區域，主要依靠產能的就近布局，以及成本優勢來擴展更多的國際大客戶。

除此之外，人形機器人也給產業鏈公司帶來新的增長點——

人形機器人Optimus打響了降本第一槍，同時也進一步擴展了人形機器人的應用，從而打开了汽車零部件公司的向上空間。

AI的快速發展

需要大量能源

投資報：之前市場上有一句話被廣爲流傳，“AI的盡頭是光伏和儲能”。

從你的視角來看，你覺得人工智能技術發展過程中，會改變能源轉型的格局嗎？

藍小康：人類的發展依賴於能源的消耗，AI的快速發展需要大量能源。

起初，我們投資能源股的時候，其實也並未考慮AI對能源需求的彈性，也沒有對這個因素在能源股上進行定價。

如果AI確實會快速提升對能源的需求，那么它對於能源股整體也不失爲利好。

但我們認爲，這可能是個慢變量，短期不宜給予太高權重。

基金有風險，投資需謹慎。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特徵和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策。