中銀宏觀：節後消費季節性回落拖累需求，復工提振生產放大供需對比

3月CPI同比增速走低且增速表現低於市場預期，主要是受春節後消費季節性回落影響；從分項看，影響CPI同比增速低於預期的主要是食品和出行服務；雖然食品價格後續走勢仍有不確定性，但預計在國際油價堅挺、清明小長假消費超預期和基數效應的影響下，4月CPI同比增速有望繼續回升；3月PPI同比增速較3月繼續小幅下行，建築投資相關的工業品價格表現偏弱，有色金屬和國際油價的正面拉動比較明顯；3月制造業PMI的新出口訂單指數較強，關注外需可能對工業品價格產生的影響。

3月CPI環比下降1.0%，同比增長0.1%，核心CPI同比增長0.6%，服務價格同比增長0.8%，消費品價格同比下降0.4%。
從環比看，3月食品價格下降3.2%，影響CPI環比下降約0.59個百分點，非食品價格下降0.5%，影響CPI環比下降約0.37個百分點；從同比看，食品價格下降2.7%，影響CPI同比下降約0.52個百分點，非食品價格上漲0.7%，影響CPI同比上漲約0.57個百分點。
春節假期後價格環比明顯回落。3月CPI同比增速較2月明顯回落，主要是受節後消費季節性回落影響，食品和出行服務價格是影響通脹低於預期的主要因素。從環比看，3月鮮菜、豬肉、雞蛋、鮮果和水產品合計影響CPI環比下降約0.54個百分點，飛機票、交通工具租賃費和旅遊價格合計影響CPI環比下降約0.38個百分點，兩方面合計佔CPI環比總降幅約九成。3月CPI數據中還有兩個細節值得關注，一是對CPI影響較大的交通工具用燃料價格，受國際油價上漲影響，3月環比上漲1.1%，連續兩個月環比漲幅在1%以上，二是服務價格環比表現雖然弱於歷史同期環比增速，但主要是受旅遊價格走弱影響，家庭服務、郵遞服務和其他用品和服務價格3月環比表現均有不同程度好於歷史同期平均水平。我們認爲CPI上半年環比低基數和同比增速年內上行的趨勢都依然存在，從清明小長假消費表現看，4月服務價格可能重新拉動CPI同比增速較3月上行。
3月PPI環比下降0.1%，同比下降2.8%，生產資料同比下降3.5%，生活資料同比下降1.0%。PPIRM同比下降3.5%。
從同比看，煤炭开採和洗選業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、農副食品加工業、計算機通信和其他電子設備制造業5個行業降幅比上月均擴大，合計影響PPI同比下降約1.62個百分點；化學原料和化學制品制造業、電氣機械和器材制造業、石油煤炭及其他燃料加工業3個行業降幅比上月均收窄，合計影響PPI同比下降約0.82個百分點。
關注外需對工業品價格的邊際影響。3月PPI同比增速低於市場預期，主要還是受工業品供給端相對充足的影響，從細項來看，對PPI同比增速拖累較明顯的煤炭、非金屬礦物、鋼鐵等工業品價格，仍指向國內建築業投資表現偏弱。我們認爲在基數效應的影響下，4月开始PPI同比增速或开始波動上行的過程，但全年能否增速回正或仍需要觀察需求端和國內供給端是否有超預期的表現。另外3月PMI數據中新出口訂單環比大幅上升至榮枯线上方，外需可能成爲邊際影響PPI同比增速的意外因素。

風險提示：全球通脹回落偏慢；歐美經濟回落速度偏快；國際局勢復雜化。

CPI

3月CPI同比增速回落，通脹表現低於預期。3月CPI環比下降1.0%，增速較2月下降2.0個百分點。從分項看，3月環比上漲的有衣着（0.6%）、其他用品和服務（0.6%）、居住（0.1%）和醫療保健（0.1%），環比下降的是食品煙酒（-2.2%）、教育文化娛樂（-2.1%）和交通通信（-1.4%）；3月分項中較2月環比增速上升的有衣着、其他用品和服務、生活用品及服務和居住，環比增速下降的是食品煙酒、教育文化娛樂、交通通信和醫療保健。3月CPI同比增長0.1%，較2月下降0.6個百分點，核心CPI同比增長0.6%，較2月下降0.6個百分點，服務價格同比增長0.8%，較2月下降1.1個百分點，消費品價格同比下降0.4%，較2月下降0.3個百分點。從分項看，3月同比增速較高的是其他用品和服務（2.7%）、教育文化娛樂（1.8%）、衣着（1.6%）、醫療保健（1.5%）和生活用品及服務（1.0%），同比增速較2月上升的是生活用品及服務，較2月同比增速下降較多的是教育文化娛樂和食品煙酒。3月份，受節後消費需求季節性回落、市場供應總體充足等因素影響，全國CPI環比季節性下降，同比漲幅有所回落。據測算，在3月份0.1%的CPI同比變動中，翹尾影響約爲-0.3個百分點，今年價格變動的新影響約爲0.4個百分點。

節後食品消費需求回落。節後消費需求回落，加之大部分地區氣溫較常年同期偏高，市場供應總體充足，鮮菜、豬肉、雞蛋、鮮果和水產品價格分別下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合計影響CPI環比下降約0.54個百分點，佔CPI總降幅五成多。從環比看，3月食品價格下降3.2%，影響CPI環比下降約0.59個百分點；從同比看，食品價格下降2.7%，降幅比上月擴大1.8個百分點，影響CPI同比下降約0.52個百分點，下拉影響比上月增加約0.35個百分點。食品中，雞蛋、鮮果、牛肉、羊肉和禽肉類價格同比降幅均有擴大；鮮菜、豬肉價格分別由上月同比上漲轉爲下降。

節後出行服務價格季節性回落。從環比看，3月非食品價格下降0.5%，影響CPI環比下降約0.37個百分點；從同比看，非食品價格上漲0.7%，漲幅比上月回落0.4個百分點，影響CPI同比上漲約0.57個百分點。節後爲出行淡季，非食品中飛機票、交通工具租賃費和旅遊價格分別環比下降27.4%、15.9%和14.2%，合計影響CPI環比下降約0.38個百分點，佔CPI環比總降幅近四成；春裝換季上新，服裝價格環比上漲；受國際金價和油價上行影響，國內金飾品和汽油價格環比上漲；服務價格同比上漲0.8%，漲幅回落1.1個百分點，主要是出行類服務價格回落較多，其中旅遊價格和飛機票價格兩項合計對CPI上拉影響比上月減少約0.39個百分點。

春節假期後價格環比明顯回落。3月CPI同比增速較2月明顯回落，主要是受節後消費季節性回落影響，食品和出行服務價格是影響通脹低於預期的主要因素。從環比看，3月鮮菜、豬肉、雞蛋、鮮果和水產品合計影響CPI環比下降約0.54個百分點，飛機票、交通工具租賃費和旅遊價格合計影響CPI環比下降約0.38個百分點，兩方面合計佔CPI環比總降幅約九成。3月CPI數據中還有兩個細節值得關注，一是對CPI影響較大的交通工具用燃料價格，受國際油價上漲影響，3月環比上漲1.1%，連續兩個月環比漲幅在1%以上，二是服務價格環比表現雖然弱於歷史同期環比增速，但主要是受旅遊價格走弱影響，家庭服務、郵遞服務和其他用品和服務價格3月環比表現均有不同程度好於歷史同期平均水平。我們認爲CPI上半年環比低基數和同比增速年內上行的趨勢都依然存在，從清明小長假消費表現看，4月服務價格可能重新拉動CPI同比增速較3月上行。

PPI

PPI環比第五個月負增長。3月PPI環比下降0.1%，其中生產資料環比下降0.1%，生活資料環比下降0.1%。3月PPI同比下降2.8%，較2月下降0.1個百分點，其中生產資料同比下降3.5%，較2月下降0.1個百分點，生活資料同比下降1.0%，較2月下降0.1個百分點。PPIRM同比下降3.5%，較2月下降0.1個百分點，從構成來看，3月同比增速仍以下降爲主，同比增速下降較多的是建築材料類（-7.2%），農副產品類（-6.0%），化工原料類（-5.4%），燃料動力類（-4.9%），木材紙漿類（-4.6%）和黑色金屬（-4.1%），同比增速上升的是有色金屬（0.7%）和紡織原料（0.5%）；同比增速較2月下降的是黑色金屬、建築材料、農副產品等，增速較2月上升較多的則是燃料動力、木材紙漿和紡織原料等。據測算，在3月份-2.8%的PPI同比變動中，翹尾影響約爲-2.3個百分點，今年價格變動的新影響約爲-0.5個百分點。

生產資料環比降幅較2月有所收窄。3月生產資料價格中，採掘業環比下降0.8%，原材料業環比上升0.3%，加工業環比下降0.2%。隨着節後工業生產恢復，工業品供應相對充足，PPI同比降幅略有擴大。從環比看，國際輸入性因素帶動國內石油、有色金屬相關行業價格環比上漲；從同比看，煤炭开採和洗選業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、農副食品加工業、計算機通信和其他電子設備制造業5個行業降幅比上月均擴大，合計影響PPI同比下降約1.62個百分點；化學原料和化學制品制造業、電氣機械和器材制造業、石油煤炭及其他燃料加工業3個行業降幅比上月均收窄，合計影響PPI同比下降約0.82個百分點。

關注外需對工業品價格的邊際影響。3月PPI同比增速低於市場預期，主要還是受工業品供給端相對充足的影響，從細項來看，對PPI同比增速拖累較明顯的煤炭、非金屬礦物、鋼鐵等工業品價格，仍指向國內建築業投資表現偏弱。我們認爲在基數效應的影響下，4月开始PPI同比增速或开始波動上行的過程，但全年能否增速回正或仍需要觀察需求端和國內供給端是否有超預期的表現。另外3月PMI數據中新出口訂單環比大幅上升至榮枯线上方，外需可能成爲邊際影響PPI同比增速的意外因素。