誰扛起了固投开門紅？

核心觀點

核心觀點：盡管經濟大省被期望扛起穩經濟的大梁，但實際上2024年初投資改善最明顯的是12個化債重點省份，而經濟大省的投資增速回升幅度相對較小。進一步將化債省份的投資增長路徑分爲兩類：產業驅動型和基建驅動型。產業驅動型省份由高技術行業投資和技改投資帶動，而基建驅動型省份的投資增長主要由增發國債帶動，特別是東北和華北地區的水利設施建設和災後重建項目。

往後看，年內投資增速預計趨於下行，化債省份由於項目和資金端約束更多，未來降幅可能會更大。對基建投資而言，更需要關注的是結構變化。中央加槓杆、地方去槓杆可能導致基建投資的資金來源結構發生變化，行業結構也會隨之變化，即由中央資金支撐的基建行業（如供電供熱、鐵路、航空、管道運輸等）對衝地方資金收縮所帶來的基建拖累（公共設施管理業）。

誰扛起了投資开門紅？

從政策要求和地方兩會目標來看，都有經濟大省扛大梁的訴求；但從开年投資表現來看，最大的改善反而來自化債重點省份。從1-2月固定資產投資增速來看，5個經濟大省的投資增速較去年有所回升，但回升幅度並不大。按加權增速來看，5省去年投資增長4.4%，今年1-2月提高至5.4%，提高了1個點，提升幅度要弱於全國平均（3%→4.2%）。相比之下，12個化債重點省份從去年的-3.3%大幅回升至0.3%，提高了3.6個點，在三類省份中改善最多。

化債省份1-2月投資增速大多高於2024年目標。我們將23個披露數據省份的1-2月投資增速和全年目標放在圖表3中，可以發現今年的投資开門紅成色明顯好於去年，大部分化債省份（8/10）开年投資增速都高於目標增速，而2023年只有天津、內蒙古、寧夏、甘肅4地區开年增速高於全年目標。此外，13個非化債重點省份中，有6個地區的1-2月投資增速沒有達到全年目標。

化債省份投資高增長的兩條路徑：產業驅動型和基建驅動型

除未公布分項增速的吉林、黑龍江外，剩下10個化債重點省份可分爲兩類，一是產業驅動型（6個，青海、內蒙古、寧夏、重慶、廣西、雲南），制造業投資在拉動1-2月投資中發揮更大作用；二是基建驅動型（4個，天津、遼寧、甘肅、貴州），基建投資是拉動1-2月固定資產投資的主力。

6個產業驅動型省市的1-2月制造業投資爲何高增長？①這6個省市的制造業投資增速連續幾年高於全國水平，具有持續性。2021-2023年，全國制造業投資復合增速爲9.7%，6個產業驅動型省份中只有寧夏較低（8.7%），其余5地區均在10%以上，內蒙古和青海分別達到39.2%和26.3%。②高新技術投資和技改投資是拉動當地制造業投資的主要因素，如青海1-2月高技術制造業投資增長2.3倍、內蒙古新能源產業投資同比增長69.9%、寧夏全區高技術產業投資同比增長1.2倍、重慶新能源汽車整車制造業投資增長200.5%。

4個基建驅動型省份1-2月的基建投資高增長來自何處？主要由增發國債驅動，代表是東北的遼寧和華北的天津。據國家發改委披露，去年10月發行的1萬億增發國債中，超過一半用於防洪排澇等相關水利設施建設，超過2000億元用於京津地等地的災後重建，高標准農田安排資金1200多億，這三部分的國債資金量超8000億，而投資重點集中在東北和華北。

各省1-2月投資數據也能印證國債支持力度。一方面，京津冀和東北三省1-2月的固定資產投資增速均高於全國水平、並且高於去年（圖表8）。橫向和縱向對比都有提速，國債資金和項目支持可能是主要原因。另一方面，披露數據的遼寧和天津兩地區中央單位投資增速較快。遼寧1-2月固定資產投資增長15.1%，其中中央項目增長38.2% ；天津1-2月固定資產投資增長6.1%，其中中央單位投資增長61%，地方單位投資增長1.7%。

投資的高增長是否可持續？

地區投資的視角：化債省份固投曲线向下。（1）化債省份後續投資仍存約束。從項目端來看，部分地區新开工項目暫停，存量在建項目仍在繼續，仍能貢獻投資增速。但在建項目逐步竣工後，如果持續沒有項目新开工，未來投資增速不可避免會下降。從資金端來看，專項債分配今年一季度开始傾向於經濟大省，化債省份獲得的份額明顯減少。今年一季度發行的專項債中，5個經濟大省佔比近六成（58.2%），較去年同期提高20個點，而化債省份則從16.1%降至9.7%。專項債資金的這一變化對當下投資影響不大，但會影響後續投資。

（2）由於固投曲线向下的特點，預計全年投資增速將略低於1-2月，化債省份回落幅度更大。由於开年各地投資有衝刺开門紅的需求，全年固定資產投資數據往往呈現出前高後低的特點，年末趨於下降。從全國數據來看，2013-2023年（剔除20-22年），年末固投增速比年初低2.1個點,基建增速比年初低2.9個點。各省數據波動更大，特別是化債重點省份。2013-2019年，5個經濟大省年末投資增速比年初平均低2.6個點，而12個化債省份平均低3.8個點。

基建行業的視角：資金結構切換。（1）中央加槓杆、地方去槓杆，基建投資的資金來源結構可能發生變化，行業結構也會變化。供電供熱、鐵路、航空、管道運輸等4個行業的中央投資比例較高，但投資規模不大，僅佔基建投資的19%左右。今年前兩個月，除了管道運輸業外，其余三個中央投資驅動行業都實現了高速增長，其中，電力熱力的生產供應業增長32.7%、鐵路運輸投資增長27%、航空運輸增長18.9%。因此，從行業結構的視角可以看出，1-2月基建投資高增長的原因：資金結構切換，中央資金支撐的基建投資高增長（電熱供應、鐵路、水利等），對衝了地方資金收縮所帶來的基建拖累（公共設施管理業）。

（2）往後看，基建投資能否持續增長的關鍵，在於中央資金所支撐的行業能否對衝地方事權的基建行業收縮。中央資金支撐的行業佔比25%（供電供熱、鐵路、航空、管道運輸，加上水利），即央地在基建投資中的比例大致是1:3。這意味着地方資金驅動的基建行業每下降1個點，需要中央資金驅動的基建行業增速提高3個點，才能對衝。短期內，國債資金或可彌補地方缺口，但拉長時間後，不確定性仍然較大。

風險提示：（1）各省、各行業投資數據並未公布往年數據調整後的結果，按照公布的增速外推可能出現測算偏差；（2）今年3月發布的萬億特別國債可能影響基建投資和制造業投資的結構；（3）部分行業在產能過剩的同時仍在大量投資，未來投資和產能的邏輯可能發生變化。

正文如下

1 誰扛起了投資“开門紅”？

我們將31個省市分爲三類，一是12個化債重點省份，二是GDP前五的經濟大省，三是剩下14個其他省份。按照2017年公布的固定資產投資規模和2018-2023年增速推算，2023年12個化債省份佔固投比例爲19.1%，5個經濟大省佔比33.7%，剩下14省份佔47.2%。

是否是經濟大省扛起了穩投資的大梁？

從政策要求和地方兩會目標來看，都有經濟大省扛大梁的訴求。考慮到化債可能對地方基建構成約束，客觀要求經濟大省發揮更大作用。12月中央經濟工作會議要求“統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁，爲穩定全國經濟作出更大貢獻[1]”。而從經濟增長目標來看，盡管31省中有16地下調GDP增速目標，但前5大省份全部沒有下調，其中，浙江上調0.5個點、其余4省（廣東、江蘇、山東、四川）與2023年目標持平。從固定資產投資目標來看，5個經濟大省中，浙江24年目標與23年持平，廣東從8%下調至4%，其余3省未公布。

但從开年投資表現來看，最大的改善反而來自化債重點省份。從1-2月固定資產投資增速來看，5個經濟大省的投資增速較去年有所回升，但回升幅度並不大。按加權增速來看，5省去年投資增長4.4%，今年1-2月提高至5.4%，提高了1個點，提升幅度要弱於全國平均（3%→4.2%）。相比之下，12個化債重點省份從去年的-3.3%大幅回升至0.3%，提高了3.6個點，在三類省份中改善最多。

2 化債省份投資高增長的兩條路徑

進一步拆解12個化債省份1-2月固投分項增速，我們發現，除未公布分項增速的吉林、黑龍江外，剩下10個化債重點省份可分爲兩類，一是產業驅動型（6個，青海、內蒙古、寧夏、重慶、廣西、雲南），制造業投資在拉動1-2月投資中發揮更大作用；二是基建驅動型（4個，天津、遼寧、甘肅、貴州），基建投資是拉動1-2月固定資產投資的主力。

2.1 路徑一：產業驅動型

青海、內蒙古、寧夏、重慶、廣西、雲南等6省市區可以劃分爲產業驅動型投資，具有以下特點：

一是12個化債省份的產業相對薄弱，但6個特定省市的制造業投資較強，佔到12個化債地區的三分之二。12個化債重點省份的產業基礎相對薄弱，因而制造業投資基數較低，數據更容易波動。按照2017年公布的制造業投資規模和2018-2023年增速推算[1]，12個化債重點省份2023年制造業投資佔全國的16.3%，要低於固投佔比（19.1%），可見化債省份的制造業投資總體偏弱。相比之下，6個產業驅動型省份的制造業投資較強，佔全國的10.3%，相當於12個化債省份的三分之二。

二是6個特定省市1-2月的制造業投資增速強於基建投資，成爲拉動固投的主要力量。盡管這6個省市中，只有重慶公布了1-2月基建投資增速（8.5%，低於制造業投資16.1%），但其余5個省份也可推測出制造業投資高於基建投資。對於青海、內蒙古、寧夏而言，三地1-2月制造業投資增速分別達到140%、83.4%、69.1%，這三地區的制造業投資增速均高於基建投資，否則1-2月整體固投增速應該會更高。廣西1-2月固投增速爲-15.8%，並未公布基建和制造業投資具體增速，但廣西統計局指出1-2月“制造業、交通運輸業的部分行業投資增長較快”，可推測制造業增速高於基建投資增速。雲南1-2月固投增速爲-33.1%，同樣沒有公布制造業投資和基建投資增速，但雲南統計局指出1-2月“交通、水利投資大幅收縮”、“制造業技術改造投資增長9.0%”，可推測制造業投資應該高於基建投資增速。

三是6個特定省市今年1-2月制造業投資相比2023全年進一步提速。如下圖5，將各省2023年全年和2024年前兩個月的制造業投資增速放在橫縱軸，虛线右下角的地區爲今年1-2月制造業投資增速高於去年全年。12個化債省份中，內蒙古、青海、寧夏、廣西、重慶均在此範圍內。

6個產業驅動型省份的1-2月制造業投資爲何高增長？

這6個省份的制造業投資增速連續幾年高於全國水平。2021-2023年，全國制造業投資復合增速爲9.7%，6個產業驅動型省份中只有寧夏較低（8.7%），其余5地區均在10%以上，內蒙古和青海分別達到39.2%和26.3%。因此，這些地區的制造業投資高增長大概率具有持續性。

分類型來看，高新技術投資和技改投資是拉動當地制造業投資的主要因素，多個省份出現高新技術投資翻倍增長。如：

Ø 青海，1-2月制造業投資增長1.4倍，高技術制造業投資增長2.3倍

Ø 內蒙古，新能源產業投資同比增長69.9%，對全區投資的貢獻率爲46.7%，拉動全區投資增長14.7個百分點。其中，太陽能設備和材料制造投資增長1.9倍，太陽能發電投資增長2.1倍。

Ø 寧夏，全區高技術產業投資同比增長1.2倍，其中，高技術制造業投資增長1.4倍，高技術服務業投資增長88.7%。裝備制造業投資增長1.5倍。

Ø 重慶，新興產業投資保持較快增長，傳統產業改造項目加快實施。1—2月，工業技改投資同比增長17.8%，高於工業投資增速1.7個百分點，佔工業投資比重達到31.5%。新興產業投資規模繼續擴大，新能源汽車整車制造業投資增長200.5%，汽車零部件制造業投資增長24.4%，電池制造業投資增長18.0%，醫療儀器設備制造業投資增長12.4%。

Ø 雲南，工業投資佔固定資產投資比重達32.9%，比2023年提高4.4個百分點。工業技術改造投資增長10.2%，其中，制造業技術改造投資增長9.0%。

2.2 路徑二：基建驅動型

天津、遼寧、甘肅、貴州等4個省市的基建投資增速明顯高於制造業增速（前文圖表4），是驅動1-2月投資增長的主要力量。並且，這4個省市2024年1-2月的基建投資增速相比2023全年也在進一步提速，遼寧2023年爲15.2%，今年1-2月提高至49.8%，天津-8.1%→28%，貴州8.6%→18.5%，甘肅0%→14%。

可將這4個省份歸爲基建驅動型投資。相比於6個產業驅動型省份囊括了化債省份中的制造業投資大省，4個基建驅動型省份的基建投資規模都不大。按照2017年公布規模和2018-2023年增速推算，2023年這4個省份僅佔全國基建的5.7%，除了貴州達到2.4%外，均未超過1.2%，而12個化債省份佔全國基建的22.8%。

4個基建驅動型省份1-2月的基建投資高增長來自何處？主要由增發國債驅動，代表是東北的遼寧和華北的天津。水利、災後重建、高標准農田是去年10月增發萬億國債的三個重點方向，粗略估算這三個方向的國債資金超8000億，其中相當一部分投向華北和東北。據國家發改委披露，去年10月發行的1萬億增發國債中，超過一半用於防洪排澇等相關水利設施建設，超過2000億元用於京津地等地的災後重建，高標准農田安排資金1200多億，這三部分的國債資金量超8000億，而投資重點集中在東北和華北：

Ø 防洪排澇：以海河、松花江流域等北方地區爲重點的骨幹防洪治理工程補助資金983億元。

Ø 災後重建：國家發改委牽頭組織編制《以京津冀爲重點的華北地區災後恢復重建提升防災減災能力規劃》，北京、天津、河北、吉林、黑龍江5省市也分別編制地方規劃[4]，可見京津冀吉黑是相關資金的主要投向。

Ø 高標准農田：支持高標准農田建設項目規模共計5400萬畝，安排增發國債資金1200多億元，其中東北地區和京津冀受災地區，合計支持規模爲2885萬畝。按面積推算華北和東北的資金佔比至少一半。

各省1-2月投資數據也能印證國債支持力度。一方面，京津冀和東北三省1-2月的固定資產投資增速均高於全國水平、並且高於去年（圖表8）。橫向和縱向對比都有提速，國債資金和項目支持可能是主要原因。另一方面，披露數據的遼寧和天津兩地區中央單位投資增速較快。遼寧1-2月固定資產投資增長15.1%，其中中央項目增長38.2%；天津1-2月固定資產投資增長6.1%，其中中央單位投資增長61%，地方單位投資增長1.7%。

除了國債項目外，還有電熱燃水的供應等民生保供行業驅動。民生類基建不受化債影響，即使是負債率較高的地區，投資增速也較高。如天津作爲化債重點地區，電熱燃水供應行業投資增長57.8%，對1-2月固投增速起到了重要支撐。非化債重點省份中，也有多地公布電熱燃水供應行業的投資增速，如河北增長88.2%，山西、安徽、福建、廣東等4省在30%以上。

貴州的基建增速更多來自基數效應，全年增速可能回落。去年貴州基建投資增長8.6%，但1-2月同比爲-3.5%，因此到下半年基數效應減退後，貴州基建投資增速預計將回落。另外，貴州省統計局披露1-2月基建投資主要由公路投資拉動，公路投資增長23.0%。而根據貴州省2024年交通運輸工作會，2023年貴州全年完成公路水路投資1150億元、同比增長1.8%，2024年預計完成公路水運固定資產投資800億元以上，相比上年投資規模有所減少。1-2月公路投資高增長可能更多是开工節奏錯位所帶來的基數效應，全年增速可能回落。

3 投資的高增長是否可持續？

預計全年投資會小幅回落，化債省份回落幅度更大。從行業來看，產業投資仍可能保持高增長，基建投資由於資金結構切換帶來了行業結構的變化，中央資金支撐的電熱供應、鐵路運輸、水利等行業增速空間較大。

3.1 地區投資的視角：化債省份固投曲线向下

化債省份後續投資仍存約束。從項目端來看，部分地區新开工項目暫停，存量在建項目仍在繼續，仍能貢獻投資增速。但在建項目逐步竣工後，如果持續沒有項目新开工，未來投資增速不可避免會下降。從資金端來看，專項債分配今年一季度开始傾向於經濟大省，化債省份獲得的份額明顯減少。今年一季度發行的專項債中，5個經濟大省佔比近六成（58.2%），較去年同期提高20個點，而化債省份則從16.1%降至9.7%。專項債資金的這一變化對當下投資影響不大，但會影響後續投資。

另外，全年固投增速通常低於1-2月增速，年末投資增速趨於下行。由於开年各地投資有衝刺开門紅的需求，全年固定資產投資數據往往呈現出前高後低的特點，年末趨於下降。從全國數據來看，2013-2023年（剔除20-22年），年末固投增速比年初低2.1個點,基建增速比年初低2.9個點。各省數據波動更大，特別是化債重點省份。2013-2019年，5個經濟大省年末投資增速比年初平均低2.6個點，而12個化債省份平均低3.8個點。

因此，預計全年投資增速將低於1-2月，化債省份回落幅度更大。

3.2 基建行業的視角：資金結構切換

關注資金結構切換可能帶來的基建行業結構變化。通常來說，基建投資對應的大多是地方政府支出責任。在化債和土地出讓收入下行的雙重背景下，由地方廣義財政資金支持的基建行業增速可能相對受限。但去年以來，中央財政加槓杆對衝地方財力走弱的影響，基建投資的資金來源結構可能發生變化。從增量資金來看，23Q4-24Q1地方城投債（Wind口徑）淨融資爲-2129億元，較上年同期減少近6200億；而去年10月發行萬億國債、今年兩會再發萬億特別國債，用於建設投資的中央資金至少增加2萬億。因此在結構層面上，資金結構變化帶來的影響是，中央資金支撐的基建行業相比地方資金支持的行業更有增長空間。

供電供熱、鐵路、航空、管道運輸等4個行業的中央投資比例較高，但投資規模不大，僅佔基建投資的19%左右。中央和地方投資的比例在基建行業中具有穩定性，即特定行業領域的支出責任劃分一般不會發生重大變化；並且2017年後，按照中央和地方隸屬關系劃分的投資規模不再公布，僅公布增速。因此我們可以利用2017年不同行業的基建投資裏中央和地方項目的佔比來確定央地資金結構。14個基建投資二級行業中，有10個行業的地方投資佔比在90%以上（中央投資低於10%），這10個行業佔基建投資額的八成左右。只有4個行業的中央投資佔比較大：電力熱力生產供應業的中央投資佔26.2%（主要是電力供應佔40.3%）、鐵路運輸71.3%、航空運輸45.8%、管道運輸38.6%，其中只有鐵路投資是中央投資佔據絕對優勢的，其他行業中央投資都弱於地方投資。這四個行業僅佔基建投資總規模的19%左右。

今年前兩個月，除了管道運輸業外，其余三個中央投資驅動行業都實現了高速增長，其中，電力熱力的生產供應業增長32.7%、鐵路運輸投資增長27%、航空運輸增長18.9%。供電供熱行業具有雙重屬性，一方面是中央投資佔比較大，另一方面是民生保供行業，契合能源安全的發展要求，因此已經連續幾年增速都在20%以上。鐵路運輸業除了是中央投資外，還有“十四五”規劃要求。國鐵集團曾指出“鐵路‘十四五’固定資產投資總規模與‘十三五’相當”。“十三五”期間鐵路投資年均規模爲7980億元，而2021-2023年爲7414億元，要使2021-2025年持平於前一個五年，那么2024-2025連續兩年的鐵路投資增速都要在10%左右。考慮到設備更新投資，鐵路運輸業的投資增速應該高於鐵路投資，因而鐵路運輸行業未來兩年的投資空間仍然較大。

除了這四個行業外，1-2月水利投資增長13.7%，也是來自中央資金的支撐。如前文所述，去年10月增發的萬億國債中，超過一半用於防洪排澇等相關水利設施建設。但由於國債資金由中央轉移支付給地方，可能體現爲“地方項目+中央籌資”的形式，與其他幾個中央資金驅動的行業略有區別。

因此，從行業結構的視角可以看出，1-2月基建投資高增長的原因：資金結構切換，中央資金支撐的基建投資高增長（電熱供應、鐵路、水利等），對衝了地方資金收縮所帶來的基建拖累（公共設施管理業）。

往後看，基建投資能否持續增長的關鍵，在於中央資金所支撐的行業能否對衝地方事權的基建行業收縮。中央資金支撐的行業佔比25%（供電供熱、鐵路、航空、管道運輸，加上水利），即央地在基建投資中的比例大致是1:3。這意味着地方資金驅動的基建行業每下降1個點，需要中央資金驅動的基建行業增速提高3個點，才能對衝。短期內，國債資金或可彌補地方缺口，但拉長時間後，不確定性仍然較大。