引子
我們是一個進出口大國，保持匯率穩定是一件十分重要的事情。因此，在美元加息周期中，國內的貨幣寬松容易受到匯率目標的制約。
在實際投資過程中，投資者們很清楚這種制約的存在，但是，容易把握不好度，往往會誇大制約的程度。
譬如，有些投資者認爲，美國那邊不寬松，我們這邊就沒法寬松。這是一種非此即彼的、顆粒度很低的想法。
這篇文章我們將打开“能不能”這個黑匣子，去具體探討一個問題：存在穩匯率制約時，該如何去實施貨幣寬松？
貨幣的數量和質量與匯率的關系
在《關於貨幣、通脹和利率之間的關系》一文中，我們用費雪方程式的左端構造了一個完備分割：
1、貨幣的數量方面，看M2的增速；
2、貨幣的質量方面，看貨幣的流通速度；
如上圖所示，費雪方程式的左半部分在形式邏輯上是完備的。
什么意思呢？對於一個金融系統，當我們從貨幣的視角觀察它，M代表它的數量特徵，V代表它的質量特徵，由於V是剩余量，所以，（M，V）的描述是一個完備描述。
也就是說，它的問題可能出在顆粒度不夠，但不會出現遺漏問題。
有了（M，V）向量之後，我們就能思考它和匯率的關系：
1、給定V，M越大，匯率貶值壓力越大；
2、給定M，V越低，匯率貶值壓力越大；
更爲通俗的說法是：給定貨幣的“質量”，M2增速越高，匯率貶值壓力越大；給定貨幣的“數量”，貨幣流通速度越低，匯率貶值壓力越大。
因此，我們可以得出這樣一種政策分類：
1、不存在匯率約束時，不需要考慮貨幣流通速度V；
2、存在匯率約束時，需要考慮貨幣流通速度V；
對於第一種情況，我們很熟悉，2020年初“全球疫情”階段，我們就不需要去管貨幣流通速度V，直接踩油門，拉升M2增速即可。
如何根據貨幣流通速度行動？
顯而易見，我們現在所面臨的情況是第二種情況，這是一種相當棘手的情況。那么，我們該如何根據貨幣流通速度行動呢？
如上圖所示，我們可以分階段行動，大體分三個階段：1、收緊貨幣；2、重新放松；3、大幅放松。
階段一：
這個階段最讓人費解，明明經濟不行，爲什么要先收緊呢？因爲貨幣流通速度V掉得太快（ps：cpi同比數據是一個重要的代理指標），一方面，會導致寬松的效果很差；另一方面，貨幣寬松會和V的下行一起制造雙殺，讓匯率崩潰。
因此，在去年q4，我們看到了兩個現象：1、一年存單利率大幅上行；2、M2增速繼續下滑。
顯而易見，央行在匯率目標約束和貨幣流通速度下行的雙重制約下，不得不踩剎車。
階段二：
《關於貨幣、通脹和利率之間的關系》一文告訴我們，可以用十年國債利率跟蹤貨幣流通速度V。
如上圖所示，進入到2024年q1之後，貨幣流通速度V依然在下行，但是，整個進程臨近尾聲了。
這時候央行的操作轉爲松剎車，如上圖所示，在第二個階段，一年存單利率逐步從2.66%回落至2.25%附近，即回到踩剎車前的初始狀態。
階段三：
有了階段一和階段二的鋪墊之後，貨幣流通速度終於有了企穩的跡象，央行踩油門的條件終於成熟了。
等待驗證的進一步寬松
當下，M2增速很低，只有8.7%。
因此，要對經濟形成足夠的支撐，M2增速需要提高到10%甚至12%。
由於一年存單利率是M2增速的高頻代理，所以，一年存單利率需要下行至2.0%甚至到1.8%附近。
進入q2以來，我們終於看到進一步的寬松證據：
如上圖所示，一年存單利率已經從2.25%附近下行至2.20%以下，央行开始有了踩油門的跡象。
結束語
綜上所述，我們就可以總結出以下結論：
1、十年國債利率十分重要，它在反饋系統內的貨幣流通速度V；
2、存在匯率約束時，貨幣政策不是不能寬松，而是要注意時機，要和其他政策打配合；
3、我們最需要關注的是貨幣流通速度V，當它持續下行時，貨幣寬松的時機不成熟，需要其他政策先托底；
4、匯率約束把整個系統扭曲得很厲害，最終形成了一個很荒誕的推理：之所以貨幣寬松不兌現，是因爲十年國債利率還沒觸底。
現在十年國債利率基本見底了，寬松終於可以兌現了。
5、這種歪七八扭的邏輯對債券投資者是一個極大的挑战，它很容易把大家搞得神經錯亂；
6、然而，這個邏輯再反直覺，它也是具備一致性的，跟其他邏輯是相容的，要怪就得怪匯率約束的扭曲；
7、永遠不要低估形式邏輯推導的重要性，經驗往往是靠不住的，【保持其他條件不變】需要看運氣。
標題：如何根據貨幣流通速度行動？
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