國海策略：二季度保持積極有爲的基調

核心觀點

1、一季度市場出現熊轉牛的初步特徵，盡管短期面臨業績窗口期、匯率等因素擾動，但3月我國制造業PMI超市場預期，經濟業績的回升將給市場上行注入新的動力，二季度保持積極有爲的基調。

2、經濟進入旺季之後復蘇有所提速，盡管地產和基建仍偏弱，但出口-制造鏈條景氣度較高，國常會對地產的定調以及二季度財政政策的發力有助於經濟弱勢部門的企穩回升。

3、流動性層面，6-7月美聯儲大概率降息，但本輪歐元區較爲罕見地提前降息，因此二季度美元可能偏強。國內流動性方面，降准的必要性在提升，同時央行公开市場操作的力度有望加大。

4、專項債發行提速和特別國債落地，二季度財政政策有望加力，結構性政策主要關注地產、設備更新以及新質生產力，新質生產力重點關注中央+地方雙主導、市場化主導和資源稟賦類三個方向。

5、二季度是全年主线的確立期，宏觀層面偏向於可選消費，產業層面偏向於新質生產力和本輪新興產業周期的交集，二季度首選行業：汽車、家電、電子。

風險提示：政策落地不及預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，相關標的公司未來業績的不確定性等。

報告正文

01經濟：外需優於內需，弱勢部門待政策發力

總體來看，預計二季度外需優於內需的經濟格局短期內難以發生改變，地產和基建待政策發力。

從外需的角度看，一方面，美國經濟的韌性較強。2023年10月以來，美國經濟的韌性較強（尤其是消費領域），2023年11月-2024年3月美國消費者信心指數從61.3上升至79.4，美國非制造業PMI持續維持在50%以上，2-3月高盛上調美國GDP增速預期，疊加2月美國PPI較1月有所回升，消費需求的韌性導致美國庫存周期有望進入主動補庫的上行階段。

從內需的角度看，3 月經濟進入旺季後復蘇有所提速，出口-制造業景氣度較高，地產和基建等弱勢部門有待政策發力。總體上來看，2024 年 3 月我國企業經營狀況指數（BCI）較 2 月有所回升，制造業 PMI 向上突破 50%至 50.8%，服務業PMI從2月的51%回升至52.4%，體現爲春節後企業復工迎來的季節性復蘇。出口-制造業鏈條的景氣度較高，基建投資同比增速或小幅放緩，地產仍持續疲弱，但 3 月國常會對地產政策定調積極和財政政策發力或對地產、基建形成支撐。

基建方面，預計二季度我國基建投資同比增速或小幅放緩。一方面，2024年春節後我國水泥磨機开工率低於2023年同期水平，反映我國基建投資需求較2023年有所疲弱。另一方面，根據百年建築網調研，截至2024年3月11日，我國工地开復工率爲75.4%，遠低於2021-2023年同期水平，預計二季度基建投資增速或小幅放緩。

地產方面，我國地產市場仍顯疲弱，預計二季度隨着相應政策出台或對地產形成支撐。新房方面，春節後我國30大中城市商品房成交面積低於2023年同期水平（截至第12周），100大中城市土地成交面積同樣低於2023年同期水平。二手房方面，截至2024年第12周，我國二手房掛牌價遠低於過去4年同期水平。值得注意的是，3月國常會強調“進一步優化房地產政策”，預計二季度可能在保障性住房等方面出台積極政策，進而對地產部門形成支撐。

制造業方面，出口和工業企業利潤的邊際改善或對制造業投資同比形成支撐。一方面，2024 年 1-2 月我國出口同比較 2023 年四季度有所回升，在需求側促進制造業投資同比回升。另一方面，2023 年 1-2 月我國工業企業利潤累計同比實現由負轉正（回升至 10.2%），利潤同比的回升促進了制造業投資的積極性。再加上兩會將“新質生產力”放在今年工作安排的首位，進一步對制造業投資形成支撐。

02流動性：關注美元和降准

2.1、海外流動性：年內或有三次降息，預計6-7月开啓

2024 年年內美聯儲預計有三次降息，降息开啓時點大概率在 6-7 月。3 月 29 日美國公布的 2 月核心 PCE 同比放緩至 2.8%，符合市場預期，2024 年年內降息3 次仍是當前基准情形。降息开啓的時點大概率在 6-7 月，一方面美國就業數據仍有韌性並且美聯儲需要未來幾個月的物價相關數據來支撐通脹繼續回落的觀點，另一方面降息又不宜過晚，高利率環境下美國商業地產風險較難解決，區域銀行財務繼續惡化可能誘發系統性風險，近期標普已將五家地區銀行評級展望下調至“負面”，年中進行預防式降息仍有必要。當前 CME 預測數據也顯示年中开啓降息概率較高，6 月利率降至 5.25%以下概率 68.5%，7 月則達到 81.5%。

美國降息开啓時點通常早於歐洲，本輪歐洲經濟體搶跑。2000 年以來美國降息均早於歐央行，但本輪歐洲降息或領先，4 月降息可能性也仍存，歐元區 3 月制造業 PMI 初值 45.7 遠低於市場預期，經濟韌性不足，通脹回落速度快於美國，3 月歐央行已將今年通脹預期由去年底的 2.7%下調至 2.3%，3 月法國 CPI 值2.4%，也遠低於預期 2.8%。歐洲經濟體降息過晚風險較高，據中國經營報（2024/3/20）消息，瑞士央行已降息 25BP 搶跑，瑞典、英國等也表態可能加入，總體看歐洲經濟體降息或將早於美國。

歷史來看，美聯儲停止加息至降息开啓前美元指數均未單邊走弱，本輪歐洲若提前降息，有望支撐美元指數二季度震蕩偏強。美元更反映美國經濟對非美經濟的相對強弱，尤其歐元在美元指數掛鉤貨幣中所佔比重達6成左右，對美元指數影響最大，2000年以來美聯儲三輪停止加息至降息开啓前，美元指數均未單邊走弱，如2000年5月美聯儲停止加息後美元指數即出現先抑後揚，其中歐洲經濟回落與歐元的疲軟便是重要影響因素。本輪基本面格局仍然是美強歐弱，並且此次歐洲主要經濟體降息开啓或將領先美國，因此有望支撐美元指數在二季度震蕩偏強。

2.2、國內流動性：央行延續擴表趨勢，4月降准可期

年初以來，在財政資金加快使用、降准降息預期、政府債券發行偏緩的背景下，國內流動性總體呈寬松格局，3月中長期市場利率降幅有所收窄，十年期國債收益率對此前降息預期已反應充分，DR007利率仍位於政策利率上方震蕩。

考慮到兩會5%左右的經濟增速目標，逆周期調節仍是今年貨幣政策的主旋律，4月份降准有落地的可能性。一方面，年初以來地方債和國債發行偏緩，二季度整體提速後，通過降准維穩資金面仍有必要；另一方面，3月央行領導兩次強調“降准仍有空間”，高層連續表態後落地可能性較大。當前匯率的掣肘因素仍未解除，國內或將延續“跟隨式”的降息策略，降息窗口或需等到今年三季度。

我國央行購买國債有兩種途徑。一是質押式購債，用於熨平短期流動性缺口，即常說的公开市場操作；二是买斷式購債，與前者不同的是，購买的國債期限較長，海外發達經濟體如日、美，在宏觀經濟下行、貨幣政策空間不足時採用买斷式購債向市場投放長期流動性。

當前我國央行擴表的主要方式以質押式購債爲主，僅 2007 年、2017 年和 2022年採取买斷式購債的操作，但並未投放基礎貨幣。從我國央行資產負債表項目看，2015 年隨着央行調控思路從數量型向價格型轉變，公开市場操作成爲央行擴表的主要方式，2015 年至今央行對其他存款性公司債權呈持續上行趨勢；央行對政府債權分別在 2000 年和 2007 年“上台階”，其中 2000 年並沒有公开資料，2007 年 8 月央行买入國債主要爲成立爲國家外匯投資公司注入資本金，但並未投放基礎貨幣，2017 年和 2022 年對 2007 年到期的特別國債進行續發，央行同樣採用买斷式購入的方式。

當前我國貨幣政策工具箱充足，不具備开啓 QE 的必要條件。QE 是在利率和准備金率接近零時後的非常規貨幣工具，即超大規模的現券买斷，當前我國开啓QE的條件仍不具備，一方面，我國政策利率與“零利率”仍有較大距離，但受匯率掣肘，伴隨後續海外降息落地，利率調降空間將被打开；另一方面，加權存款准備金率仍有 2%的調降余地，貨幣政策工具箱充足，短期內實施 QE 投放基礎貨幣的可能性較小。

03政策及風險偏好：財政及地產政策或邊際加力

3.1、總量政策：二季度關注特別國債落地

一季度地方債啓動發行偏緩，債務壓力大省地方債發行規模明顯收縮。截至3月29日，一季度地方一般債、專項債分別發行5040億元、1.07萬億元，相較於2023年Q1發行規模分別下滑15%、30%；其中12個債務大省一季度地方專項債發行規模較2023年同期回落71%。

二季度地方債發行或提速，關注超長期特別國債落地。一是相較於2022年10月已啓動2023年提前批專項債項目的申報，今年監管部門專項債項目申報工作啓動較晚，預計二季度提前批專項債或陸續發行；二是今年政府工作報告提出今後幾年連續發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元，二季度或成爲特別國債發行關鍵時點。

二季度地方債務化解仍將持續，對個別債務負擔較重的省市存在制約，關注金融化債具體措施落地。3月22日國務院召开防範化解地方債務風險工作視頻會議，會議再提“化債工作既是攻堅战，更是持久战”，在35號文、47號文及14號文持續實施背景下，預計二季度重點省市化債進程將持續推進，城投債審核或持續趨嚴，對部分省市財政支出形成制約。此外，本輪化債採取“財政手段+金融手段+債務管控”方式，其中特殊再融資債券重啓（財政手段），對三類地方國企融資分類限制、根據當地GDP規模與社融增速進行債務管控（債務管控）均已落地，下階段金融化債具體措施落地是重要關注點。

3.2、結構性政策：地產政策或加力

地產政策重要性邊際擡升，二季度核心一线城市地產政策調整或繼續加碼。3月22日國常會以“房地產”爲主要議題，其中會議定調 “房地產事關人民群衆切身利益，事關經濟社會發展大局”，近兩年地產政策出台以部委層面爲主，本次國常會對房地產定調，地產政策重要性在邊際擡升，二季度地產政策或加碼。此外，今年以來北京、深圳、廣州、杭州等核心城市持續松綁地產政策，後續一线核心政策或進一步優化，包括優化大戶型限購、郊區限購、降低首付比例、房貸利率、交易稅費，同時支持多孩家庭、老年家庭購房等。

二季度重點關注房地產融資協調機制落地情況以及對房企融資的改善效果。今年1月住建部、金融監管總局下發關於建立城市房地產融資協調機制的通知，截至2月28日，全國31個省份276個城市已建立城市融資協調機制，共提出房地產項目約6000個，商業銀行審批通過貸款超2000億元。2月29日住建部、金融監管總局聯合召开城市房地產融資協調機制視頻調度會。會議強調3月15日前，地級及以上城市要建立融資協調機制，既要高質量完成“白名單”推送，又要高效率協調解決項目的難點問題，二季度進入政策落地期，觀察項目達到的實質性融資支持力度。

二季度關注部門層面針對設備更新、消費品以舊換新的統籌布局。3月13日國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》通知，從增量政策層面來看，設備更新方面，本次新增數字化智能化改造納入稅收優惠範圍，其中金融支持仍以再貸款政策工具+中央財政貼息支持爲主；回收循環利用方面，提及中央財政設立專項資金、針對資源回收企業研究所得稅配套徵管措施、（垃圾分類回收）納入公共基礎設施用地範圍，保障合理用地需求。整體來看，相較於文件中設立的2027年相關目標，當前的政策仍存在加力的空間，一方面是商務部等部門層面統籌消費品以舊換新，其中針對汽車、家電等大宗消費品政策值得期待，另一方面在於結構性政策工具等金融支持持續落地。

新質生產力是當下產業發展新方向，重點關注中央+地方雙主導、市場化主導和資源稟賦類三個方向。3月20日總書記在湖南講話中對新質生產力解釋向前推進一大步，突出強調了科技創新引領產業創新、強化企業科技創新主體地位和聚焦優勢產業三個方向。從推進主體及產業特點，可以將新質生產力重點領域劃分爲三個方向：

一是中央+地方布局積極性較高，當前新質生產力代表性產業，如低空經濟、氫能等。2024年全國兩會“低空經濟”首次寫入政府工作報告，3月18日民航局會議中提出推進低空經濟高質量發展相關工作，相關部門支持政策有望加速落地；地方層面來看，今年以來以深圳、合肥、廣州等爲代表的26個省市地方政府密集出台政策支持低空經濟發展。此外，氫能作爲構建現代能源體系的重要方向和實現“雙碳”目標的重要途徑，同樣是當下產業政策重點出台方向，2023年國家各部委發布涉氫政策超過43項，國內各地方政府出台氫能產業相關政策超317項。

二是以市場主導發展的產業，如創新藥、機器人、人工智能等。上述產業在近兩年持續存在熱點催化，其中如醫藥生物、人工智能等是全球產業技術變革及發展的重要領域，強勁的終端需求是推進上述產業技術迭代的重要力量，市場主體參與熱情較高。

三是資源稟賦主導的產業，如商業航天等。今年兩會政府工作報告首次提及商業航天，“商業航天”是具有挑战性和廣泛帶動性的高新技術領域之一，具有高技術、高風險、高效益和長周期的特點，此外商業航天火箭發射需要特定發射場，屬於典型的資源稟賦類產業，部分有航天發射場的省市具備發展優勢。

3.3、風險偏好：國內關注政治局會議，海外關注聯儲議息會議

風險偏好及重要事件層面，二季度重點關注四個方向：一是4月A股步入業績披露高峰期，市場逐步聚焦基本面；二是4月底以經濟爲議題的政治局會議的召开；三是5月、6月召开的美聯儲年內第三次、第四次議息決議；四是4月至5月印度將舉行大選、6月G7峰會將召开。

04二季度行業配置：汽車、家電、電子

行業配置的主要思路：二季度進入全年主线確立期，首選成長和消費風格。二季度高頻經濟數據有望驗證經濟復蘇態勢，業績窗口期也將驗證產業趨勢，進入全年主线確立期。國海證券認爲二季度宏觀環境大概率爲“經濟復蘇+流動性寬松”組合，成長板塊或在4月進入業績兌現期，由主題投資切換至基本面投資，消費風格或將在總量政策發力背景下持續受益。

行業配置重點關注包括：1）大規模設備更新：政策大力扶持的背景下，通用設備有望率先受益，工業母機、機牀及工控設備等細分行業或將开啓新一輪上行周期；高耗能的傳統制造業、交通運輸、農業、教育及醫療等領域或將同樣在“節能減排、技術升級”等要求下擴張資本开支；2）消費品以舊換新：當前智能化已經成爲汽車和家電產品的重要發展方向。隨着國家和各地方开啓新一輪補貼政策，汽車、家電更新換代需求有望持續提升；3）全球進入到人工智能大時代，AIGC爲行業發展帶來新機遇，硬件、軟件及內容板塊受益於AIGC的應用，景氣度將持續提升。二季度首選行業爲汽車、家電、電子。

Ø 汽車

支撐因素之一：3月28日，國務院召开推動大規模設備更新和消費品以舊換新工作視頻會議。李強總理強調，要深入學習貫徹習近平總書記重要指示精神，認真落實中央經濟工作會議、中央財經委員會第四次會議和全國兩會精神，扎實推動大規模設備更新和消費品以舊換新，以更新換代有力促進經濟轉型升級和城鄉居民生活品質提升。

支撐因素之二：特斯拉持續推進FSD，全球車企智能化加速。3月26日，馬斯克在社交平台上宣布，本周起全美所有具備“全自動駕駛”(FSD)系統的特斯拉車型將免費試用FSD一個月。FSD有望率先引入歐洲，同時，特斯拉正推動FSD引入中國的准備工作。

支撐因素之三：小米汽車正式發布，相關產業鏈有望受益。3月28日，小米集團在北京亦創國際會展中心舉行主題爲“向前”的小米汽車上市發布會，正式發布小米SU7。小米SU7提供九種顏色可供選擇，售價21.59萬起。其中，標准版售價21.59萬，Pro版售價24.59萬，Max版售價29.99萬。

標的：小米集團-W、拓普集團、滬光股份、德賽西威等。

Ø家電

支撐因素之一：2024年廢棄電器電子產品處理專項資金預算發布，家電回收報廢有望加速。3月25日，財政部發布2024年中央對地方轉移支付預算，其中廢棄電器電子產品處理專項資金預算數爲75億元，比2023執行數增加75億元。主要是2024年起停徵廢棄電器電子產品處理基金，通過廢棄電器電子產品處理專項資金對廢棄電子產品回收處理企業予以支持。

支撐因素之二：家電更新換代的需求和潛力較大。商務部數據顯示，2023年，冰箱、洗衣機等主要品類的家電保有量超過30億台。上一輪家電下鄉、以舊換新帶動的集中消費已過去超過10年，大部分產品已不符合新的環保標准，進入更新換代期，在補貼的帶動下家電需求有望獲得較大提振。

支撐因素之三：2024中國家電及消費電子博覽會展現行業深度融合，最新成果助力家電以舊換新。2024年3月14日至17日，中國家電及消費電子博覽會（AWE 2024）在上海新國際博覽中心舉辦。本屆AWE以“智能科技，創享生活”爲主題，匯聚超過千家全球領先的家電和消費電子企業，展示規模達到15萬平方米，全方位展示人工智能等前沿技術與家電、消費電子產業深度融合的最新成果。

標的：美的集團、海爾智家、海信視像、三花智控等。

Ø電子

支撐因素之一：主流面板廠商業績有望整體改善。根據Trend Force報告預估，2024年Q1TV面板出貨量將同比增長5.3%左右，進入Q2後隨着需求側逐步進入旺季，預計TV面板價格與出貨量都將保持增長，且漲幅可能進一步擴大。

支撐因素之二：AI快速發展，帶動存儲行業景氣度持續改善。人工智能的發展被視爲存儲行業發展新增亮點。在以ChatGPT爲代表的生成式人工智能的推動下，AI服務器2023年迅猛增長，也帶動了HBM、DDR5等需求的增加，各大存儲原廠也在加速推出更爲先進的產品。

支撐因素之三：通用服務器和AI服務器出貨量回暖，PCB需求有望持續增加。根據Trend Force報告預估，2024年全球服務器整機出貨量約1365.4萬台，年增約2.05%。同時，市場仍聚焦部署AI服務器，AI服務器出貨佔比約12.1%。

標的：TCL科技、德明利、順絡電子、深南電路等。