華泰固收：全球制造業回暖下的降息潮

核心觀點

3月，全球大類資產分化明顯，國內新舊動能切換，海外降息預期博弈。國內資本市場“小環境”有好轉，債市“資產荒”“策略荒”下交易驅動明顯，黃金、日股表現強勢。基於全球制造業回暖+美聯儲降息幅度或有限+歐央行寬松力度可能更大等三個核心邏輯，預計多數全球股指和商品在中期都能取得正收益。我們認爲權益市場彈性的排序可能是新興市場（越南、巴西）≈美股小盤（羅素2000）≥歐洲（德國）≥日本>美股大盤。商品方面，預計原油≥工業金屬>貴金屬>農產品。美債長端利率預計偏震蕩，做陡曲线或配置通脹掛鉤美債（TIPS）也是可以考慮的選項。

市場主題：當全球制造業回暖遇見降息周期

2024年以來，全球制造業周期回暖的跡象漸顯，主要由以下幾個因素驅動：第一、美歐有望在2024H1正式進入主動補庫階段。第二、美國/歐元區銀行信貸標准轉松，疊加央行後續降息引導或進一步助力制造業周期回暖。第三、從地域、產業、品類這三個角度，“落後者”追趕對全球制造業周期的推動。第四、政策因素的推動。隨着瑞士央行打響G10經濟體降息的第一槍+日本央行十七年以來首次加息，宣告着發達經濟體貨幣政策的平台期正式結束，歐美系央行年內逐漸轉向降息是大概率事件。倘若後續全球制造業周期如期回升，全球順周期+流動性受益資產表現或相對領先。

核心因子：海外通脹復燃，國內經濟波浪式修復

1）宏觀象限：國內宏觀環境變化指引有限，全球制造業回暖、通脹擔憂復燃；2）政策取向：美聯儲保持年內三次降息預期，但長期利率可能上升，日央行宣布退出負利率政策；3）資金流向：北上資金3月淨流入共196.50億元，方向上主要增持電氣設備、食品飲料、電子、銀行、家用電器、汽車、有色金屬、機械設備、通信和公用事業等行業，主要減倉計算機、醫藥生物、傳媒、鋼鐵和輕工制造等板塊；4）估值：債市曲线平坦化，期限利差已壓縮到極致水平；股市微觀交易結構有所改善，部分增量資金入場，場外資金仍較爲充裕，機會成本較低，A股整體性價比仍不差。

資產配置：新趨勢與季節性

股指預計短期仍圍繞關鍵點位震蕩，提防業績期等季節性擾動；債市微觀結構變爲交易驅動，久期策略波動大，交易長端需提防5月份後擾動，中短端票息和品種策略略佔優，槓杆收效微，下沉需警惕；轉債適度防守並注重結構性機會，關注股性較好的高股息和AI品種；美債博弈預防性降息可能，中期看10年期美債年內下破3.5%的概率不高，向上空間亦較小，4.3%以上是機會；美股短期或仍有震蕩，中長期看盈利增長仍然明確；中美利差維持高位，人民幣彈性有所恢復；黃金降息周期+央行买盤支撐，繼續战略持有；原油出現供需兩弱，多空因素交織下或維持高位震蕩。

風險提示：流動性超預期收緊；產業政策超預期調整；地緣關系超預期緊張。

正文

市場主題：全球制造業回暖下的降息潮

回顧：國內“小環境”好轉，海外降息預期博弈

3月，全球大類資產分化明顯，國內新舊動能切換，海外大選年地緣因素擾動+歐美央行有望逐漸轉向降息。國內資本市場“小環境”有好轉，債市“資產荒”“策略荒”下交易驅動明顯，黃金、日股表現強勢。資產表現來看，監管持續利好，兩會增量表述“新質生產力”主題明確，A股市場關鍵點位震蕩。債市方面，利率下行過快演繹+超長債供給量擾動，長端超長端國債利率回彈後繼續下行，債市做多邏輯尚未逆轉。日央行結束負利率，日本通脹-薪資螺旋和交易所改制，推動日股走高。全球大選年地緣擾動頻繁，避險情緒和儲備需求利好黃金等資產。OPEC+加碼減產及地緣事件刺激下，原油表現強勢。

市場主題：全球制造業回暖下下的降息周期

全球制造業正在進入上升期

2024年以來，全球制造業周期回暖的跡象漸顯。時隔16個月後，全球制造業PMI在2024年1月重新回到了50的榮枯线，並在2月進一步回升至50.3，其中美國、加拿大、英國等傳統發達國家改善近期明顯，而印度、印尼等新興市場在較高水平的基礎上穩中有升。截至目前3月公布數據的經濟體數量有限，不過已有的數據來看，全球制造業PMI繼續保持在50榮枯线或以上的概率不低。我們認爲主要本輪全球制造業回暖由以下幾個因素驅動：

第一、美歐庫存周期已經初現補庫跡象，有望在2024H1正式進入主動補庫階段。歐美庫存增速從2022H2开始回落，並於從2023H2進入被動去庫階段。從經驗上看，美歐最早會在2024Q1進入主動補庫階段。

第二、美國/歐元區銀行信貸標准從23Q3/Q2开始邊際轉松，疊加後續央行降息引導，預計信貸周期或進一步助力制造業周期回暖。兵馬未動糧草先行，歷史上看，銀行信貸標准是制造業周期的同步或小幅領先指標。在23Q3美歐央行結束加息周期後，收緊信貸標准的銀行佔比开始明顯下降，預計隨着央行年中左右陸續开啓降息，銀行信貸標准將進一步轉松，有利於制造業繼續回暖。

第三、從地域、產業、品類這三個角度，關注“落後者”追趕對全球制造業周期的推動。2023年以來，海外基本面整體維持“美強歐弱”的格局，無論是制造業還是整體GDP，歐洲相對美國的落後幅度都達到了歷史上相對較高的水平。2021年开始海外疫情封控逐漸解除，服務業消費熱情高漲，制造業PMI普遍低於服務業PMI。從2021Q3开始，美國耐用品消費在商品中佔比持續低於疫情前的趨勢水平。我們認爲未來或有望看到地域上歐洲向美國靠攏、產業上制造業向服務業靠攏、品類上耐用品向整體商品靠攏的格局。

第四、政策因素對制造業的推動，包括拜登的《芯片法案》、《基建法案》吸引制造業回流美國、莫迪強推“印度制造”、國內大規模設備更新和消費品以舊換新等。

歐美央行年內大概率降息+“逆行者”日本

隨着瑞士央行打響G10經濟體降息的第一槍+日本央行十七年以來首次加息，宣告着發達經濟體貨幣政策的平台期正式結束。雖然巴西、智利等部分新興市場早已开始降息，不過發達國家央行幾乎從2023Q3之後持續處於貨幣政策平台期。日本央行和瑞士央行分別在3月19日和3月31日打破平靜，日本央行則是加息至0~0.1%，同時取消YCC、終止ETF購买，而瑞士央行則是意外降息25bp至1.5%。

無論是美聯儲的“主動”還是歐央行的“被動”，歐美系央行希望未來放松貨幣政策的意愿都相當清晰，年內逐漸轉向降息是大概率事件。雖然美國/歐元區/英國的基本面和通脹形勢各不相同，不過市場對央行的降息定價卻所差無幾。截至3月28日，市場預期歐央行/美聯儲/英國央行首次的降息的時間點均在6月，年內分別降息76/91/74bp。

3月FOMC上美聯儲“主動”降低了降息的門檻，點陣圖顯示，即使經濟強勁+通脹高於2%，多數仍希望在年內降息2~3次。不過考慮到美國未來大概率軟着陸（參考報告《美國軟着陸的前景與變數》2024.02.02）+長期名義利率或有擡升（參考報告《美聯儲保持年內三次降息預期，但長期利率可能上升》2024.03.21），我們認爲美聯儲即使降息，總的幅度可能也相對有限，偏高通脹+偏高利率環境長期化的風險上升。同時，美聯儲主席鮑威爾也表態已經开始討論QT taper（放緩量化緊縮），我們認爲可能會在5月會議上給出方案、6月或开始實施，全球流動性緊縮的速度有望在2024H2略微放緩。

歐央行的“被動”可能更多體現在歐洲基本面壓力相對較大+通脹回落更爲順利，官員們近期紛紛轉向，6月降息的確定性明顯高於美聯儲。歐央行行長拉加德3月20日表示“對於與決策相關的數據，到四月會有更多的了解，而到六月知道的就要多得多”，著名鷹派管委、德國央行行長內格爾則在3月22日表示“歐洲央行可能會在夏季休會前降息，時間可能在6月份”。

日本央行加息+取消YCC後日元匯率不升反降，主要是因爲預期充分+非持續加息。一方面，隨着3月15日工會“春鬥”5.3%的漲薪結果公布，以及日經對日央行可能加息的報道，會前市場對日本央行3月加息概率的定價高達60%；另一方面，日央行表示預計暫時維持寬松的貨幣環境，如果長期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購买金額。

從負利率回到零利率，並不足以動搖日元套息交易和日股上漲的底層邏輯。低利率政策給“美存日貸”等新式套息交易提供了操作空間：購买美債然後進行日元抵押融資，再投資於日本股市或者房市。憑借美債高利率+日股/日房高回報+匯率風險較低等優勢，“美存日貸”的模式獲得了大量國際資金的青睞，成爲推動日股上漲的核心驅動之一。同時，低利率壓低日元匯率，日本企業大量外匯收入享受到匯率加成，日股以日元計價的EPS增速也明顯高於美元計價。

後續日央行若想進一步加息，必要條件可能是內生需求的實質性修復，下一個觀察窗口或在下半年，屆時或對海外流動性造成擾動。漂亮的宏大敘事下，日本經濟的“底子”並不堅實，扣除淨出口貢獻後，日本內需在2023Q3和2023Q4連續兩個季度負增長。雖然“春鬥”談薪漲幅巨大，但是絕大多數在中小企業工作的日本勞動者無法享受到薪資的大幅上漲。根據日本內閣府統計，2023年日本僱員報酬漲幅從2022Q2开始持續低於通脹，在2023Q4的同比漲幅僅爲1.17%。因此我們認爲日本內需增速在2024H1轉正可能是日本央行進行下一步加息的必要條件。

配置啓示：全球順周期+流動性受益

倘若後續全球制造業周期如期回升，應該配置哪類資產呢？從彈性的角度來看，全球順周期資產相對領先，原油>工業金屬≈新興市場權益（資源國與生產國）>發達市場權益（生產國）>發達市場權益（消費國）>農產品≈黃金。我們用3個月資產的歷史收益率作爲因變量，全球制造業PMI近3個月的歷史變化作爲自變量，將求得的beta作爲彈性。具體來看：

權益方面，新興市場生產國（恆生指數、越南胡志明指數）彈性位居前列，隨後是新興市場資源國（巴西），發達國家生產國的彈性也不弱（德國、日本）。以美國爲代表的消費國權益資產相對彈性偏弱，不過小盤股（羅素2000）和科技股（納斯達克）仍有不錯的數值。

商品方面，原油彈性最大，工業金屬緊隨其後，其中白銀體現出了更多的工業屬性。黃金和部分農產品由於具備一定的避險屬性，相對全球制造業PMI的彈性較弱，甚至可能是負值。

隨後我們希望在更長的歷史區間驗證結論的有效性，因此繼續測算了1990年以來美國各行業指數相對ISM制造業PMI的彈性。和全球大類資產分析中得到的結論類似，地產、金融、材料等順周期行業彈性較大，科技和可選消費處於中間水平，而日常消費、醫療保險、公用事業等偏防御類行業的彈性較低。

第四、槓杆分配的角度，高利率環境下，一方面是中小企業融資難度和成本走高，羅素2000表現與10年期美債利率強負相關，另一方面，現金充裕、負債較少的大型公司反而可能獲得了更多利息收入。美聯儲自2022年3月以來快速加息，不過非金融企業的利息支出卻持續下行。一個可能的解釋是大型公司現金儲備充沛，在利息曲线的情況下，現金短期理財很容易獲得5%左右甚至更高的利率回報。市場表現來看，羅素2000與美債利率的相關性（6個月滾動）一度達到了-0.72的1980年以來新低。

第一、發達市場整體表現不輸新興市場，體現了發達市場自身的alpha彌補了beta（相對全球制造業PMI）的不足。

第二、工業品價格“下有底+上不封頂”。制造業周期上升意味着工業品需求側有拉動，這是商品價格的基本支撐。如果供給側再出現擾動，那可能會有較大的向上彈性，典型如2020.04~2021.05期間的原油。

第三、美債利率更傾向於上行，不過由於通脹預期同樣走高，通脹掛鉤美債（TIPS）和黃金可能仍能獲得正收益。

第四、美元指數往往偏弱，也反映了美國更多作爲消費國，在全球制造業周期回暖的過程中受益程度可能不如一些生產國或資源國。

降息後的市場表現可以具體參考我們團隊2023年12月23日報告《降息周期的資產配置啓示》，本文中就不具體展开，更多關注流動性寬松對資產價格的影響。以美債利率在2023年 10 月中旬見頂回落爲標志，市場逐步轉向寬松交易，並且在 12月 FOMC 美聯儲轉向後進一步交易降息預期。參考2023Q4這一輪寬松交易中的資產價格表現，從彈性的角度來看數字貨幣>超長期美債≈羅素2000>納指>其他海外權益>貴金屬，國內資產中港股>A 股。

2009年以來幾乎不存在同時符合全球制造業周期回升+美歐央行降息共振的歷史階段，不過我們仍然認爲2012.08~2014.02、2019.07~2020.01這兩個時期可以在不同程度上作爲參考。

第一、2012.08~2014.02。歐債危機緩解後歐央行繼續降息+擴表，美聯儲在2012年9月重啓QE後又在2013放緩步伐，總體來看歐央行寬松力度強於美聯儲。德國DAX漲幅超過標普500，和納指接近，美元走勢先升後貶。

第二、2019.07~2020.01，全球制造業回暖的背景下，美聯儲降息+擴表，美債取得了正收益。不過可能由於是制造業上升期僅持續了半年就被疫情打斷，所以大類資產中受益於流動性寬松的資產表現更爲突出，順周期資產的表現整體一般。

綜上所述，基於全球制造業回暖+美聯儲降息幅度或有限+歐央行寬松力度可能更大等三個核心邏輯，預計多數全球股指和商品在中期都能取得正收益。同時考慮到美股等部分資產估值已經偏高，每個市場還有不同的影響因素，我們認爲權益市場彈性的排序可能是新興市場（越南、巴西）≈美股小盤（羅素2000）≥歐洲（德國）≥日本>美股大盤。商品方面，預計原油≥工業金屬>貴金屬>農產品。美債可能會面臨美聯儲降息與制造業回暖兩方角力，長端利率預計偏震蕩，做陡曲线或配置通脹掛鉤美債（TIPS）也是可以考慮的選項。

國內影響：出口、通脹與貨幣政策

出口方面，全球制造業周期回暖意味着外需不錯，疊加價格和品質優勢，出口增速有望築底回升，我國經濟整體失速風險下降。歷次全球制造業周期上升期，我國出口增速均有明顯上行，而2024年1~2月出口累計增速已經回升至7.1%。

通脹方面，海外定價的部分大宗品價格的溫和上漲，或一定程度有助於國內“再通脹”環境。輸入性通脹推動下PPI同比後續有概率轉正，不過關鍵仍在於下遊需求強度和價格能否實現從上遊向下遊的傳導，關注三大工程、設備更新和以舊換新、特別國債等政策推進落地情況。

貨幣政策方面，匯率仍是國內MLF或OMO降息的主要制約，存款利率下行→LPR調降可能逐漸成爲新的利率傳導機制。對美元而言，美聯儲降息時點可能較晚偏利好，不過全球制造業周期回暖偏利空，我們預計美元後續大概率維持高位震蕩態勢。雖然3月25日开始人民幣匯率逆周期因子出現加碼跡象，不過美元兌人民幣即使匯率仍然連續五個交易日收於7.21上方。當前MLF受制於“正常的貨幣政策空間”和匯率等因素而嚴重滯後於市場利率，而地產需求低迷，存款利率下行→LPR調降可能逐漸成爲新的利率傳導機制。

核心因子：海外通脹復燃，國內經濟波浪式修復

宏觀象限：國內宏觀環境變化指引有限，全球制造業回暖、通脹擔憂復燃。美國通脹數據連續兩個月超出預期，能源大幅反彈疊加服務業韌性較強推升CPI走高。國內經濟仍在繼續磨底，1-2月經濟數據強於預期可能來自於春節和閏年效應以及支出前置，基建實物量、出口、價格同比讀數等具備階段性企穩信號，但房地產仍是制約因素。居民信貸和M1增速回落，經濟仍是波浪式運行，實際經濟內生增長仍需政策不斷加碼。

政策取向：美聯儲保持年內三次降息預期，但長期利率可能上升，日央行宣布退出負利率政策。3月，美聯儲FOMC會議按兵不動並上修2024年經濟預測，對“軟着陸”前景較爲樂觀，1-2月通脹超預期表現並未顯著改變美聯儲年內降息節奏，美債利率有所回落。日央行上調政策利率並宣布取消YCC政策，但市場並無明顯反應。國內債市政策關注度整體不高，降准預期強於降息，國常會或預示一线地產政策有放松空間，對地方債務也有新表述，關注實際效果如何。

資金流向：北上資金3月淨流入共196.50億元，方向上主要增持電氣設備、食品飲料、電子、銀行、家用電器、汽車、有色金屬、機械設備、通信和公用事業等行業，主要減倉計算機、醫藥生物、傳媒、鋼鐵和輕工制造等板塊。3月，富時羅素指數正式新增A股76只，證監會出台四項政策規範分紅、回購、減持等行爲，經濟預期有所恢復，政策面基本面積極改善疊加低估值高質量利好A股。但高股息和AI板塊資金明顯擁擠，北上資金流向切換頻繁。

估值：目前來看A股估值仍處於歷史低位，市場關鍵點位震蕩調整，與全球化市場比較處於明顯偏低水平，縱向和橫向對比均具有較好投資吸引力。國內債券市場出現波動，利率水平短暫回升後下行趨勢不減。美國經濟數據顯示通脹反彈，短期內利率下行存在較大阻力，中美利差持續走擴。滬港AH股溢價邊際下行，港股估值修復不及預期，仍處於機會區間。

國內債市方面，長端收益率水平“脫錨”，曲线平坦化，期限利差已壓縮到極致水平。目前收益率絕對水平處於“脫錨”狀態，投資者對基本面和政策的長期預期與以往周期不可比，因此縱向比較利率點位的意義不大。十年期品種以1.8%的DR007+10%分位期限利差估算，十年國債中樞應該在2.3%附近，對應短期波動區間在2.2%-2.4%。目前10-1年國債期限利差在50bp附近，10年-7天利差在40bp左右，30-10年利差僅15BP，短端與資金已經倒掛，曲线整體平坦，但往後看，期限利差也很難明顯走擴，資金利率是中短端主要制約。信用方面，信用利差極致壓縮，信用債收益率持續下行。

國內股市方面，微觀交易結構有所改善，部分增量資金入場，場外資金仍較爲充裕，機會成本較低，A股整體性價比仍不差。從風格表現來看，A股估值修復仍分化，成長優於價值，大盤好於小盤。從板塊表現來看，海外定價的大宗商品表現突出，帶動國內有色金屬行業上漲。橫向對比來看，A股整體性價比不差，場外資金機會成本較低，市場暫無系統性風險，泛AI鏈條、高端制造、資源能源股和低位醫藥消費是相對明確的四個方向。

股債性價比：股票性價比有所回落，但目前股債簡單配置策略仍顯示偏好股市。股市方面，短期業績、風險偏好、流動性還難以形成共振，暫難出現系統性行情，A股關鍵點位震蕩修復；長期來看政策不斷加碼，投資主线逐漸明晰，市場情緒有望持續好轉。債市方面，貨幣政策仍有發力空間，股債蹺蹺板效應或有所減弱，利率下行趨勢未逆轉。滬深300PE-TTM倒數和10年期國开債收益率的差值衡量股票風險溢價，3月風險溢價水平環比下降，A股估值回升但仍處於歷史低位。股債相對性價比指標也能得出相同結論，滬深300股息率/10年期國債收益率指標亦有所回落。

資產配置：新趨勢與季節性

我們在前年闡述了全球的新趨勢變化。除此之外，投資者還需要未雨綢繆，爲四季度的美國大選等做好准備。而國內資產往往也面臨季節性因素的擾動，比如股市在4、5月份往往表現平淡，債市需要關注5-7月份的特別國債等供給。

股票：迎接業績披露期

從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：

1）盈利：基本面穩健復蘇，消費潛能繼續釋放，餐飲表現亮眼，工業生產維持較快增長，但地產銷售仍待強化；2月CPI同比上漲0.7%，主因春節錯位，環比上漲1%、PPI同比下降2.7%，環比下降0.2%，反映出需求端動能仍有待夯實；

2）政策：兩會設定5%左右經濟目標，貨幣政策定調“靈活適度、精准有效”，需要“避免資金沉澱空轉”；央行表示存款准備金仍有下降空間；商務部表示今年要推動消費品以舊換新，提振服務消費；證監會繼續加強監管，表示要嚴把企業上市入口，嚴厲打擊大股東等違法違規減持，保護投資者合法權益；國常會或預示一线地產政策有放松空間；

3）流動性：海外流動性邊際寬松，瑞士央行意外降息，美聯儲FOMC表態偏鴿；國內流動性繼續好轉，北上資金保持單月淨流入，A股單日成交額破萬億；中長期資金有序入市；

4）市場結構：非公募籌碼等問題已基本出清；

5）風險偏好：政策暖風利好下，3月市場風險偏好繼續修復，關注企業一季報披露情況；

6）相對價值：股市相對債市性價比仍處於高位，但目前股債性價比向股市傾斜。

我們對股市有如下判斷：

1）宏觀環境變化指引有限，資本市場“小環境”已有好轉，預計股指短期仍圍繞關鍵點位震蕩。但提防業績期等季節性擾動；

2）關注政策落地刺激、企業業績支持、A股自身的相對性價比、資金面的進一步改善及海外流動性邊際寬松；

3）後市有三個關鍵交易：一是交易企業業績，由基本面驅動市場行情；二是交易大盤關鍵點位，逢低买入高拋低吸；三是交易兩會政策落實情況；

4）板塊：近期主要關注業績、政策和產業邏輯：1、着眼於短期，業績期臨近，優先布局有望超預期行業。1）油氣、銅等上遊資源品；2）通信等TMT行業。2、着眼於中期，尋找兩會報告強調主題，包括新質生產力與設備更新改造，有望成爲未來交易主线。1）新興產業，如半導體、AI、電動車等鏈條；2）以舊換新，如家電、汽車、通用設備等；3、着眼於長期，延續產業邏輯，尋找還有創新力的細分領域。1）AI鏈條；2）出海。

債券：短端繼續穩，長端波動大

從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：

1）經濟基本面：1-2月經濟數據總體好於預期，消費與生產復蘇平穩，但地產有待持穩，CPI與PPI數據顯示經濟內生需求仍待強化，價格趨勢仍待逆轉；

2）政策：3月份MLF“平價縮量”，LPR保持不變。兩會強調貨幣政策“靈活適度、精准有效”，央行表態存款准備金仍有下降空間，但“防空轉”意味不會有大幅刺激，國常會或預示一线地產有放松空間。5%經濟增長目標存在一定挑战，期待積極財政政策發力；

3）流動性：央行本月縮量操作，但資金面整體維持均衡狀態，央行寬松態度總體明確，“防空轉”指引下傾向市場保持資金平衡；

4）機構行爲與市場情緒：本輪市場行情建立在機構資產荒+策略荒基礎上，理財和基金規模擴張帶來需求力量，但前期收益率下行幅度較大，轉向時部分機構選擇止盈；目前點位缺乏催化，市場存在觀望情緒；

5）估值：今年以來曲线整體下行幅度較大，尤其是超長端下行較多，即使觸底反彈，目前超長端等短期賠率依然較弱，期限利差與信用利差仍處於歷史低位；

6）供需：供給端，特別國債的發行節奏是關鍵，二季度利率債供給增多；需求端，理財公募規模持續擴張，其他機構仍存在缺資產，當然部分完成業績的機構存在止盈衝動。

我們對債市的判斷是：

1）方向：基本面核心矛盾還是融資需求弱+微觀主體活力不足+地緣因素，尤其是還未看到再通脹跡象，基本面風險不明顯，利率下行的大趨勢還不言逆轉。4月份關注有望存款自律等，5月份之後關注利率債供給壓力。

2）空間：微觀結構變爲交易驅動，對信息的敏感度提升，供給壓力和止盈等值得提防，好在空間有限，30年國債預計在2.4%面臨阻力，在2.6-2.7%有支撐。中短端利率、信用債供求關系仍較好，理財配置壓力大；

3）應對：久期策略波動大，交易長端，提防5月份後擾動。中短端票息和品種策略略佔優，槓杆收效微，下沉需警惕。

轉債：適度防守

從影響因子角度展开來看，我們對轉債的觀察如下：

1）正股：大行情仍需等待業績驅動與政策落地，提防季節性因素；

2）供需：轉債發行速度維持低位，年初至今公募對轉債需求減弱；

3）估值與絕對價位：轉債隱含波動率與絕對價格中位都處於2022年以來的最低位，估值風險充分釋放，但當下債性有余、股性較差，缺乏博弈股市進一步上漲的能力。股市行情限制轉債高度，低利率下更具防守屬性，投資者宜保持倉位，更加注重結構機會。

我們對轉債的判斷是：

適度防守並注重結構性機會：

第一，股性較好的高股息和AI品種，可依托正股趨勢操作，更多賺取股市上漲回報；

第二，今年以來轉債市場下修數量已超過去年全年，在具有足夠的安全墊和空間下，博弈個券條款下修，結合“補漲”邏輯，優選股價仍處低位的行業龍頭；

第三，一季報披露在即，關注業績可能超預期的行業個股，賺取公司α收益。

美債：博弈預防性降息可能

從影響因子角度展开，我們對美債的觀察如下：

1）基本面：近期美國經濟偏強運行，但初顯疲態。制造業、非制造業PMI與消費信心低於預期，零售偏弱反彈，就業市場總體強勁，非農繼續超預期，但失業率上行，CPI和PPI再次反彈，通脹下行進程受阻；

2）政策：美聯儲3月FOMC按兵不動，維持年內3次降息預測，總體表態偏鴿，但下調了未來兩年的降息預測，並小幅提高了年底的PCE預測與中性利率。鮑威爾表示不會過於擔心1、2月的通脹反彈，市場多數預測6月進行首次降息；

3）流動性：近期美債供給壓力相對有限，2年期美債拍賣情況較好；

4）估值：期限利差倒掛程度小幅減少，深度倒掛狀態短期不會改變。

我們對美債的判斷是：

美聯儲存在預防性降息可能，3月FOMC表態偏鴿說明鮑威爾更加提防經濟衰退的情景，美國經濟在中高通脹下偏強運行，上調的通脹預期與“軟着陸”前景會使得長端利率較長時間處於高位，而年內降息爲大概率事件，就業數據降溫會加速這一進程，若1、2月通脹確認爲季節性反彈，則短端利率有望進一步下行，期限利差將逐步收窄。中期來看，10年期美債年內下破3.5%的概率不高，向上空間亦較小，4.3%以上是機會。

美股：短期或仍有震蕩

從影響因子角度展开，我們對美股的觀察如下：

1）盈利：結構分化，科技股盈利繼續走高，其余板塊無明顯盈利增長；

2）政策：美聯儲6月份降息概率偏高，更加關注經濟衰退風險，有望出現預防性降息；

3）流動性：美債利率呈震蕩態勢，關注分母端擾動；

4）市場結構：結構上三大股指月內均創歷史新高，以標普500爲代表的大盤藍籌股跑贏以羅素2000爲代表的中小票；

5）風險偏好：VIX指數繼續低位震蕩，市場風險偏好仍較高，樂觀情緒較爲一致。

我們對美股的判斷是：

業績期與FOMC後市場短期上漲驅動邏輯已兌現，進一步走強需要美國基本面持續支持，美聯儲呵護經濟態度較爲明確，因此美股出現深度回調概率較低，但通脹較高未來市場降息預期仍會出現反復，分母端壓力下美股出現小幅回調仍是機會，中長期看生產力變革下美股盈利增長仍然明確，降息周期也即將开啓，關注一些周期類股票盈利修復與估值上升機會。

匯率：中美利差維持高位，人民幣恢復彈性

核心邏輯：

1）經濟基本面：美國經濟邊際出現疲態；中國經濟供給側修復持續進行，需求側內生動能仍待強化

2）資金流動：資本項方面，北上資金3月維持淨流入，央行MLF縮量續作維持資金面松緊度，外匯局數據顯示2月末我國外匯儲備上升65億元，銀行代客涉外收付款順差回升，代客結售匯逆差擴大。國新辦發布會中提及匯率要堅持市場決定作用同時防範超調風險，月末人民幣匯率恢復彈性。

3）美元指數：3月美元指數呈V型走勢，前半月受美國偏弱的經濟數據與鮑威爾鴿派發言而下跌，後半月隨着通脹數據超預期與非美央行意外轉鴿而上漲。日本央行退出負利率但貨幣政策維持寬松，歐洲經濟復蘇進程緩慢，“美強歐弱”格局未改，美元被動走強。3月FOMC會議美聯儲中性偏鴿，維持年內三次降息預測但調高通脹預期、調低25/26年降息空間，首次降息可能爲預防性降息，美國經濟預計維持韌性，美元大幅走低概率較小。未來關注3月通脹數據，若保持黏性則降息預期再次後移，進一步利好美元，通脹繼續下行則非美央行可能先於美聯儲行動，對美元也有支持作用。

趨勢判斷：3月FOMC表明避免經濟衰退較嚴控通脹對於美聯儲目前有更高的權重，因此美國經濟預計不會大幅走弱，“美強歐弱”格局下，非美央行比美聯儲有更迫切的降息需求，較大可能追隨或率先美聯儲進行降息，美元預計偏強運行。人民幣匯率受到中美高利差與偏強美元、偏弱日元影響承壓，疊加3月下旬對匯率的調節有所放寬，人民幣在窄幅波動兩個月後彈性有所恢復。

黃金：降息周期+央行买盤，繼續战略持有

核心邏輯：

1）絕對利率與實際利率：美債上半月隨經濟數據略差以及鮑威爾偏鴿而利率下行，金價隨即大幅上漲，後續通脹超預期，美債利率上行，但金價維持韌性；

2）美元：美元先下後上，非美央行率先轉鴿，美元短期或震蕩偏強運行，關注後續美國經濟數據對美聯儲降息預期的指引；

3）避險情緒：近期俄烏態勢有所反復，但加沙停火決議通過，地緣政治形勢緩和，但大變局背景下地緣不確定性仍然較高，央行买盤有力支撐黃金價格，黃金可用於對衝尾部風險事件。

趨勢判斷：黃金此前漲幅較大，存在交易盤的止盈壓力，同時偏強的美元也令黃金短期承壓，但在3月美元與美債的波動中，黃金出現了向上彈性、向下韌性的特點，說明央行配置盤很大程度主導了黃金的走勢。長期來看，新地緣格局下黃金的貨幣屬性要高於金融屬性，配置需求可令價格中樞不斷擡升，但短期已有明顯漲幅，市場存在恐高情緒，配置需求或暫時觀望，適合逢低回調买入。

大宗商品：分化，關注地緣因素與全球流動性

我們對今年大宗商品的影響因素有如下觀察：

1）供給：烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠，OPEC+二季度的減產計劃都對市場供給造成限制，此外，美國對委內瑞拉的制裁豁免即將到期，進一步加劇了供應的不穩定性，但另一方面，加沙停火決議的通過有望緩解中東石油供給，總體供給格局依然偏緊，對油價有積極支撐；3月美國農業部供需報告顯示，全球小麥供應預計仍能增加，CBOT合約價格仍在低位徘徊，玉米與大豆產量有所下調，價格出現小幅反彈；外部環境仍然復雜多變，地緣政治雖出現緩和信號但預計短期內仍將保持緊張局勢；

2）需求：盡管我國1-2月工業生產較爲積極，但歐元區疲弱的制造業數據令市場對原油需求產生擔憂，需求總體偏弱運行；

3）美元與全球流動性：美聯儲中性偏鴿，瑞士央行率先降息，英國央行意外轉鴿，全球流動性未來有望進一步充沛，但非美經濟弱於美國，美債利率仍在高位，美元被動走強壓制市場價盤，多空因素下市場波動有所放大；

4）庫存：中美庫存均處於低位，部分品種進入補庫周期後商品價格或有明顯支撐；

結論：俄羅斯供應擾動與OPEC+減產在供給端提供支撐，全球需求難全面好轉，市場出現供需兩弱情景，未來加沙停火前景、美國降息預期，多空因素交織下油價總體可能維持高位震蕩態勢。國內工業增長穩步進行，但地產相關仍然偏弱，黑色系下遊需求仍待恢復，短期或偏弱運行，期待地產政策進一步放开後的超跌反彈，有色金屬價格在制造業穩健復蘇背景下本月呈先上後下走勢，未來期待以舊換新等需求刺激指引價格震蕩走強。