四月全球大類資產如何配置？

核心觀點

美聯儲3月份議息會議釋放鴿派信號，反映出其對二次通脹風險的預估不足。通脹處於平台期，美聯儲貨幣政策和市場預期相互博弈，一旦態度軟化，或將導致二次通脹。長城證券判斷美國正處於美林時鐘的繁榮期，呈現出美股和利率同步上漲的特徵。

國內從公布的前兩月經濟數據看，工業生產和制造業投資相對較高，居民消費增速基本平穩，但物價、金融和PMI等多維數據看，內需有待加強。經濟復蘇的力度不強會導致中美兩國貨幣周期的分化，以及大宗商品價格走勢不同。長城證券認爲後續仍需關注四月份乃至二季度政策加碼的力度。

匯率：人民幣匯率和中美利差相關聯，中美利差可能擴大，人民幣存在一定壓力。從短周期來看，美元的主導因素將從美聯儲貨幣政策調整轉向經濟增長動能上，美國經濟進入繁榮期，美元大概率也會重回走強。歐央行控通脹已經基本完成，歐洲利率平穩，美歐利差或將擴大，歐元可能貶值。從長周期看，日本經濟回歸正常化，日元大概率升值，但短期內，美元重新走強可能加大日元雙向波動的風險。

股市：4月份終端需求可能復蘇斜率偏低，貨幣政策即使出台新的降息降准政策也需要一定時間的發酵，4月份乃至二季度A股都以震蕩爲主。美國經濟強韌，美聯儲態度偏鴿，美股延續漲勢。歐洲股市走勢類似美股，貨幣政策轉向和經濟好轉都推動股市上漲。加息對日本股市的影響並不大，日本股市上漲的基礎是長周期的經濟復蘇。

債市： 短周期看，經濟復蘇力度較弱，貨幣政策仍需加碼，2024年仍有降息空間。長城證券預計4月份乃至二季度行情主要以震蕩爲主通脹的反彈和美聯儲的寬松政策讓利率和風險資產繼續周期性的往復，長城證券預計四月利率可能繼續反彈。市場預期歐央行可能降息，短期內利率保持平穩。日本結束負利率符合市場預期，或將繼續加息。

商品：從長周期來說，黃金處於牛市。從短周期來說，美聯儲偏鴿政策基調給黃金帶來了快速上漲的支撐。國際油價方面，從供給角度，OPEC+多國宣布自愿減產，原油供給偏向收緊，原油或將震蕩上行。銅價短期來看，受國內加工費大幅下跌之後，冶煉廠商可能減產，刺激了三月銅價的大幅上漲。但後期仍需要觀察供需狀況，長城證券認爲四月份仍以震蕩走高爲主。

全球大類資產配置：3月份長城大類資產配置指數上漲1.27%至3月28日103.5959。

1全球經濟周期

1.1美聯儲降息預期下降

從全球經濟周期來看，美國經濟正在加速回升，就業市場旺盛，科技發展迅猛，需求正在走強。推動美國經濟的主要因素是新一輪的庫存周期开啓，信用利差繼續縮窄，“二次通脹”風險正在擡頭。美聯儲可能重蹈覆轍，對再通脹預估不足。

美聯儲3月份議息會議釋放鴿派信號，反映出其對二次通脹風險的預估不足。雖然美聯儲維持利率不變，但鮑威爾表示“在本次會議上討論了放緩縮減資產負債表，普遍觀點是很快會減緩資產縮表的步伐”。2023年6月至今，美國CPI同比持續處於3%以上，進入平台期，難以進一步下降。一旦美聯儲放緩縮表，流動性寬松會刺激需求反彈，加大通脹超預期上行的風險。在《2024年二季度美國經濟展望》中，根據模型推算“美國通脹在高基數的影響下，二、三季度或將繼續下降，9月核心CPI同比可能下降到3.0%，CPI同比可能下降到2.2%。之後四季度，美國通脹或將在住房和商品的帶動下出現反彈。”

通脹處於平台期，美聯儲貨幣政策和市場預期相互博弈，一旦態度軟化，或將導致二次通脹。美聯儲3月份利率點陣圖顯示年底聯邦基金利率降至4.50%-4.75%，即降息三次（75bp）。3月26日，CME FED顯示市場預期分別在6月、9月、12月降息，間隔一次會議降息一次。長城證券認爲，美國經濟和通脹形勢不支持美聯儲提前降息。假設提前降息，可能的原因也是受到現任拜登政府的影響。在美國大選結束之後，美聯儲還需要重回謹慎。從客觀情況分析，長城證券認爲美聯儲或只在9月份降息一次。

長城證券判斷美國正處於美林時鐘的繁榮期，呈現出美股和利率同步上漲的特徵。截止3月27日，3月份納斯達克指數上漲1.91%，連續創造歷史新高。3月26日，美國10年期國債利率4.24%，高於2月均值4.21%和1月均值4.06%。展望二季度，消費信貸增速已經逐步見底，需求可能出現反彈。制造業正在爲庫存周期積蓄能量。美國政府推進制造業回流、投資加速。隨着房貸利率見頂回落，美國房地產市場也在逐漸回暖。人工智能的科技熱潮繼續翻湧，全球半導體周期正在向上攀升，而美國佔據主導地位。從以上因素來看，美國可能繼續處在繁榮期，經濟增速可能維持在高位。

1.2 國內降息加貶值值得期待

從長周期來看，中國經濟正處於房地產調整、人口下行及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。從短周期來看，中國經濟正處於復蘇階段，2024年經濟目標和政策基調已經發布，市場正在等待驗證過程。

從公布的前兩月經濟數據看，工業生產和制造業投資相對較高，居民消費增速基本平穩，但物價、金融和PMI等多維數據看，內需有待加強。2月M1同比重回低位，顯示當前經濟存在結構性“冷熱不均”的矛盾。《2024年政府工作報告》中提到“更好統籌消費和投資”和“積極擴大有效投資”，提示今年投資將重新成爲拉動經濟增長的重要抓手。政策方面，3月13日國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，提出到2027年，工業、農業、建築、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。但長城證券認爲，擴大生產與投資，同時也需要充足的私人需求承接，否則供需錯配的矛盾可能不易緩解，物價“再通脹”的线索也不易重現。四月份降息降准以及匯率適度貶值都值得期待。

三月以來央行行長、副行長在不同場合分別提到貨幣政策仍有空間。降准可以配合超長期國債的發行，降息可以降低居民購房成本以及企業投資成本，當前實際利率依然過高，制約了房地產的企穩反彈。同時出口增速的持續反彈也需人民幣貶值提供支撐。財政方面，1-2月支出靠前發力特徵明顯，且支出投向更偏好於基建領域。但政府債發行仍不及去年同期水平，截至3月26日，3月國債與地方債合計淨發行4260億元，不及2023、2022和2020年同期水平。

從目前形勢來看，內需不足仍然是當前經濟問題的焦點。經濟復蘇的力度不強會導致中美兩國貨幣周期的分化，以及大宗商品價格走勢不同。長城證券認爲後續仍需關注四月份乃至二季度政策加碼的力度。

2大類資產走勢分析

2.1匯率

2.1.1 人民幣

從長周期來看，中國經濟已經進入房地產調整周期和人口下行階段，人民幣存在一定貶值壓力，需要繼續改革开放並建立創新驅動增長模式。從短周期來看，外匯利差和市場信心是階段性主導因素。美國二次通脹風險上升，加息時點可能推遲。而中國降息壓力增大，兩國利差或將擴大。四月份人民幣或存在一定貶值壓力。

人民幣匯率和中美利差相關聯，中美利差可能擴大，人民幣繼續承壓。美國經濟仍維持較高增速，通脹反彈的風險上升，美聯儲不急於降息，或促使美元升值。而國內經濟復蘇仍需要進一步降息，中美利率存在繼續擴大的預期，導致人民幣匯率存在一定貶值壓力，這也反映在岸和離岸人民幣匯率價差上。3月22日，離岸人民幣突然貶值至7.27，離岸-在岸人民幣匯率價差擴大到0.0471，3月27日價差仍有0.0267，處於高位。

日元大幅貶值也給人民幣帶來貶值壓力。近期美元兌日元再次回到了152大關，投機者預期日元或將繼續貶值。近兩年日元的大幅貶值促進了出口的快速增長，當然也間接影響到中國的出口份額。在《理性預期和預期管理》中長城證券分析了日本通過犧牲匯率保內部平衡的政策，長城證券認爲中國可以部分借鑑。

2.1.2 其他貨幣

從長周期來看，美元的走勢取決於貿易夥伴國的相對增長速度，當前中國正處於轉換發展動能的階段，經濟增速逐漸回落，因此美元仍處於升值的大周期中。從短周期來看，美元的主導因素將從美聯儲貨幣政策調整轉向經濟增長動能上，美國經濟進入“繁榮期”，美元大概率也會重回走強。

根據3月26日美國亞特蘭大聯儲GDPnow模型預測，一季度美國GDP環比折年率2.1%，折合同比約爲3.1%，經濟增速依然維持在高位。此外，美國科技也在快速進步，在金融市場的表現就是代表科技板塊的納斯達克指數上漲速度超過了代表原材料價格的LME銅價。2010 年以來，美國科技持續進步，提升生產率，帶動美元的大周期走高。目前這一趨勢還未改變。

歐央行控通脹已經基本完成，歐洲利率保持平穩，美歐利差或將擴大，歐元可能貶值。2024年2月，歐元區通脹2.6%，基本回落到正常範圍。法國央行行長維勒魯瓦表示“歐洲央行很有可能在4月或6月的會議上進行首次降息，目前決策者已就盡快降息達成廣泛共識。” 2024年以來，歐元兌美元基本維持在1.07-1.09區間內，隨着歐央行开始降息，歐元可能在較快的降息周期裏貶值。

從長周期看，日本經濟回歸正常化，日元大概率升值，但短期內，美元重新走強可能加大日元雙向波動的風險。3月19日，日本央行決定結束負利率政策，將政策利率從-0.1%提高到0%-0.1%範圍內，同時決定結束收益率曲线控制政策。日本加息之後日元不升反貶，可能是源於市場投資者對加息預期更強，日央行加息幅度低於預期。如果是這種可能，後續日央行可能會加快加息節奏。也可能是因爲做多日元的投機頭寸較重，造成平倉止損甚至踩踏，進而促使日元大幅貶值。在日元跌至34年新低之際，日本財務大臣鈴木俊一表示，日本政府正以高度的緊迫感密切關注市場走勢，可能採取“果斷措施”。長城證券認爲需要觀察一段時間後再判斷日元走勢。

2.2股票

2.2.1國內股市

中國經濟仍在人口老齡化、房地產調整周期以及私人部門資產負債表調整的影響下波動前行，私人需求呈現出結構性收縮的特徵，居民儲蓄意愿偏高，消費傾向結構性下降，部分企業部門主動消費投資擴張動力不足，股市可能暫時缺乏牛市基礎。

3月A股整體處於震蕩上行趨勢，在2月份出現了階段性底部後，市場信心有所回暖。滬深300與中證500指數月均值分別反彈5.23%和7.09%。從估值層面來說，當前A股估值已有部分修復，申萬300指數隱含收益率較2月均值下降0.5個百分點。從利潤層面來說，1-2月工業企業利潤轉正，同比增長10.2%，明顯高於去年水平。但與5年期AA級企業債收益率持續下行相比，兩者估值背離仍在延續，長城證券認爲短期A股反彈或已結束。

4月份終端需求難以明顯反彈，貨幣政策即使出台新的降息降准政策也需要一定時間的發酵。在改革層面投資者難以看到大的變化，市場仍在等待三中全會的召开。在會議召开之前，股票市場可能仍以震蕩爲主。長城證券認爲4月份乃至二季度A股可能都以震蕩爲主。

2.2.2 國際股市

從長周期來說，美股與美國經濟仍處於長期上漲的基本面下。從短周期來說，美國經濟正在加速增長，美股和利率同步上漲。美國“二次通脹”風險出現，且美聯儲可能錯判形勢，美股上漲趨勢還能持續一段時間。

美國經濟強韌，美聯儲態度偏鴿，美股延續漲勢。截至3月27日，道瓊斯工業指數39760點，已經從2023年10月末的底部上漲了22.6%左右，距離前兩次庫存周期的頂峰還有一段距離，但制造業PMI指數仍處於低位。這或許意味着美股的進一步上漲需要PMI指數的回升助推。3月美聯儲議息會議明顯偏鴿，也抑制了利率上升的速度，有利於美股的繼續上漲。長城證券認爲4月份即使利率回升，也可能較難改變美股上漲趨勢。

歐洲股市走勢類似美股，貨幣政策轉向和經濟好轉都推動股市上漲。過去一年，歐股走勢和美股基本一致，都是通脹不斷回落的背景下，貨幣政策預期逐漸從緊縮轉向寬松。3月份，歐元區綜合PMI初值上升至49.9，經濟景氣指數上升至96.3，均是近10個月以來新高。歐洲經濟正在復蘇，隨着歐央行可能在6月开始降息，復蘇進程或將加快。

加息對日本股市的影響並不大，日本股市上漲的基礎是長周期的經濟復蘇。2012年以來日經指數從10000點不到已經升破40000點，這背後反映的是房地產出清之後日本經濟進入長期增長階段。短期來看，日本加息是市場預期之內的正常貨幣政策調整，並未超出預期，因此對股市的衝擊並不大。日元不升反降，可能會進一步刺激日經225的上漲。長城證券認爲拐點可能要等到日本央行加息後，日元升值，然後影響出口之後才會出現。

2.3 債券

2.3.1 國內債市

隨着我國人口總量拐點初現、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已過去，當前我國實體經濟宏觀槓杆率已超過285%(截至2023年12月)。長周期看，債務上漲趨緩的另一面或是利率的趨勢性下降。並且長城證券預計下一階段宏觀槓杆率上升得越快，對應利率下降得也越快。短周期看，經濟復蘇力度較弱，貨幣政策仍需加碼，2024年或仍有降息空間。

3月債市整體處於震蕩下行趨勢，10年期國債收益率整體下降8BP，收益率曲线由平轉陡。在3月整體下行的趨勢中，出現了兩次幅度較大的回調。第一次回調是在“兩會”召开、十年期國債收益率下探到2.27%之後，從3月7日持續到3月12日，回調幅度達到8.3BP；第二次回調發生在經濟數據公布之後，從3月19日持續到3月26日，回調幅度是3.7BP，回調原因是工業增加值和投資增速均超市場預期。央行行長和副行長分別在3月7日和21日公开表明目前仍有降准空間，但債市並沒有出現上漲，表明當前投資者對貨幣寬松的預期已經打得較滿，仍然需要進一步的政策加碼。

3月股市震蕩，造成資金湧入債券市場，短期國債收益率明顯下降，期限利差重新擴大。3月1日到27日，2年國債到期收益率下行15.5BP，10Y-2Y國債利差擴大了7.6BP。目前收益率已降至低位，向後看，若經濟基本指標沒有進一步惡化，債市難以有進一步的突破，長城證券預計4月份乃至二季度行情主要以震蕩爲主。

2.3.2 國際債市

從長周期來看，美國利率難以維持在當前這么高的水平，未來會逐漸回落。但從短周期來看，消費需求和科技迅速發展都讓美國能承受當前的高利率。通脹的反彈和美聯儲的寬松政策讓利率和風險資產繼續周期性的往復，長城證券預計四月利率可能繼續反彈。

3月20日，美聯儲主席鮑威爾在FOMC新聞發布會上表示“美聯儲的政策利率可能已達到峰值，在今年某個時候开始放松貨幣政策是合適的”。這是明顯的轉鴿信號。不過3月25日，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克表示“預計今年只會有一次降息”。以及3月27日，美聯儲理事沃勒也表示“不急於降息，近期的經濟數據有理由推遲或減少今年的降息次數。” 這表明美聯儲內部存在分歧，未來有可能降息預期再次落空。

3月份國際油價反彈了5%左右，美國汽油價格環比反彈了7%左右，同比也大幅反彈。在此基礎上，長城證券預測3月份美國CPI同比爲3.3%，相比上個月進一步上升。在二次通脹風險上升的背景下，市場利率將以反彈爲主。

歐央行降息在即，利率或將开始下降。3月22日，瑞士央行將利率下調25bp至1.5%，這是2022年3月以來逐步加息至1.75%的十年高位後首次降息。從歷史看，歐元區和瑞士的基准利率變化較爲一致，這是因爲兩者地緣接近，經濟狀況相似。3月27日，歐央行委員Piero Cipollone表示“即使薪資增速持續跑贏高通脹，該行仍有可能迅速降息”。歐央行可能在6月开始降息。

從內部結構，意大利和德國的利率或將繼續縮小。從全年整體趨勢判斷上，歐央行降息推動歐洲經濟修復，對於歐元區經濟弱國的風險補償降低，因此經濟弱國意大利和經濟強國德國的利差收窄，這一趨勢還會延續。這也預示着意大利的利率下降可能更快一些，在策略上，長城證券採取看多意大利國債，看空德國國債的組合策略。

日本結束負利率符合市場預期，或將繼續加息。日本加息是在其經濟和通脹基礎上的合理貨幣政策操作，市場已有預期。3月15日，日本“春鬥”結果出爐，日本大型公司統一在2024財年將工資提高5.28%，這是33年來的最高加薪水平。這也預示着日本通脹可能持續高位，日本央行需要开啓一輪加息周期。正如上文所言，如果日元貶值壓力較大，可能會促使日本央行加快加息節奏，讓利率上升幅度加大。

2.4 商品

2.4.1 黃金

從長周期來說，黃金仍在牛市。一方面，通脹的長期上漲促使黃金價格的上漲。另一方面，地緣政治衝突不斷，國際局勢不穩定，各國央行儲備黃金的需求增長。抗通脹、抗風險屬性可能在長周期內推動國際金價走出新一輪牛市。從短周期來說，美聯儲偏鴿政策基調給黃金帶來了快速上漲的支撐。

3月以來，黃金價格大幅上漲，突破前期震蕩平台。一方面這是市場投資者對美聯儲偏鴿的政策預期在起作用，3月21日美聯儲決議兌現了市場預期。另一方面各國央行仍在積極購买黃金，2024年2月末，我國央行黃金儲備報7258萬盎司，環比上升39萬盎司。世界黃金協會中國區CEO王立新三月份接受採訪時表示，貨幣政策的放松、投機資金的湧入以及地緣政治衝突不減反增都是助推黃金價格上漲的因素。

4月份影響黃金價格的主要因素首先來自於俄烏战場的變化，俄羅斯遭受恐怖襲擊之後是否會擴大對烏克蘭的軍事投入？北約是否真的會加入到俄烏衝突中？這些都需要關注；其次是美國通脹再次反彈或致使利率回升，美元升值，黃金價格或因此降低漲幅。

2.4.2 原油

在原油的決定因素裏，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。短期內，美國經濟正在加速，中國經濟復蘇偏慢，整體需求曲折向上，供給端主要受OPEC延長減產政策影響，供需狀況可能保持偏緊態勢。

從需求角度，OPEC進一步上調全球原油需求，主要是美國需求。根據3月24日OPEC月報，2024年全球原油需求預測上調6萬桶/日至10446萬桶/日，其中四季度美國原油需求上調42萬桶/日至2089萬桶/日。OPEC表示“短期內，美國經濟預計將保持健康，私人家庭消費在2024年上半年保持強勁。此外，航空旅行和道路運輸預計將持續改善，增加飛機煤油和汽油的需求。” 中國原油需求與上月預測一致，仍爲1682萬桶/日，同比增長3.9%。歐洲原油需求預測略有下調至1342萬桶/日，同比增長0.2%。總體而言，全球原油需求偏向上行。

從供給角度，多國宣布自愿減產，原油供給偏向收緊。3月3日，OPEC+多國宣布額外自愿減產，包括沙特阿拉伯100萬桶/日，伊拉克22萬桶/日，阿拉伯聯合酋長國16.3萬桶/日等7個國家自愿減產，此外俄羅斯也宣布將在二季度自愿減產47.1萬桶/日。減產數量合計220萬桶/日。按照非OPEC原油產量+非傳統石油+OPEC原油產量-全球需求量來計算供需缺口，2024年一季度供應過剩412萬桶/日，二季度將下降至295萬桶/日。如果OPEC+二季度自愿減產220萬桶/日，供需平衡將進一步緊張。（數據因口徑不同可能存在誤差，但供需平衡的方向變化值得參考）

截止3月27日，3月份WTI原油價格上漲3.41%達到80.93美元/桶。預計4月份仍將震蕩上行。

2.4.3 精銅

銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。全球制造業正在復蘇，但處於過去二十年裏最弱的一次，在此背景下銅價有望震蕩上行。短期來看，受國內加工費大幅下跌之後，冶煉廠商可能減產，刺激了三月銅價的大幅上漲。但後期仍需要觀察供需狀況，長城證券認爲四月份仍以震蕩走高爲主。

從需求角度，2023年下半年至今，全球制造業PMI呈現回升趨勢，2024年2月達到50.3，是19個月內的新高。銅價也從去年10月上漲至今，漲幅約爲9.5%。但中美歐日PMI中，歐美呈現反彈趨勢，中日制造業景氣度仍在下滑，長城證券預計4月份仍將延續這一趨勢。因此銅需求可能波動，銅價震蕩走高。

從供給角度，根據ICSG數據，2024年1月全球精煉銅產量同比增長4.72%，不及消費量同比增速7.36%，全球精煉銅過剩8.4萬噸，相比去年大幅減少，同時銅庫存也僅增加了3千噸，仍保持小幅變動。國內方面，3月13日中國有色金屬工業協會召集國內19家銅冶煉企業負責人到會，針對行業自律與產能治理問題進行了深入探討，針對銅冶煉行業近年來產能增長過快問題，國家將提高新建項目准入門檻。銅冶煉企業表示將積極配合國家有關部門推進產能治理，控制新增產能。

3全球大類資產配置指數

3.1指數構建

3月28日，長城證券全球大類資產配置指數103.5959（2023年7月1日爲100）

截止3月28日，配置指數上漲1.27%至103.5959。3月大類資產配置策略中基本准確。看多國內股市，但臨近月末股市出現回撤。看多銅和黃金，拉高淨值0.3919，漲幅6.38%。看多美股拉高淨值0.3404，看多日經225指數拉高淨值0.0150，看多德國和意大利股指拉高淨值0.5183。此外，看多國內債市、美債爲正收益，看空日本債市負收益。看多意大利國債和看空德國國債的組合策略也是正收益。看多歐元，看空日元的方向正確。