2024年二季度美國經濟展望

核心觀點

美國正處於美林時鐘的繁榮期，經濟增速依然較高。在《經濟軟着陸，美股爬新高》的年度展望報告中，長城證券認爲“短期來看，居民消費依然旺盛，企業逐步進入補庫周期，支撐經濟增長。” 一季度經濟走勢基本符合長城證券的判斷，納斯達克指數也創造了歷史新高。展望二季度，消費信貸增速已經逐步見底，需求可能出現反彈。制造業正在爲庫存周期積蓄能量。美國政府推進制造業回流、投資加速。隨着房貸利率見頂回落，美國房地產市場也在逐漸回暖。人工智能的科技熱潮繼續翻湧，全球半導體周期正在向上攀升，而美國佔據主導地位。從以上因素來看，美國可能繼續處在繁榮期，經濟增速可能維持在高位。

一季度美國通脹並未如預期那樣下行，“二次通脹”風險上升。通脹超預期的主要原因在於服務通脹居高不下，尤其是能源服務和醫療服務，次要原因在於住房通脹下降趨緩。根據最新數據，美國二次通脹的風險可能已經形成。首先，隨着美國房價見底回升，CPI住房或將在四季度出現反彈。第二，美國服務業PMI新訂單指數顯示出服務需求依然較高。第三，全球大宗商品價格上升，美國CPI商品或將從低通脹回歸至正常。美國通脹在高基數的影響下，二、三季度或將繼續下降，9月核心CPI同比或將至3.0%，CPI同比或將至2.2%。之後四季度，美國通脹或將在住房和商品的帶動下出現反彈。

美國通脹壓力上升的根本原因還是在於需求的旺盛。美國居民消費和企業投資等已經逐漸適應了目前的高利率環境。現在，美聯儲在經濟尚未冷卻，通脹還在高位的情況下釋放貨幣政策轉向寬松的信號，可能會刺激需求再度擴張。長城證券認爲，如果美聯儲不想放棄2%的通脹目標，那么就應該對降息保持謹慎態度。根據利率政策公式預測，年底利率應位於5.1%左右，即5.00%-5.25%的區間，也意味着美聯儲或只降息一次。如果通脹繼續居高不下，那么會進一步壓縮美聯儲的降息空間。

1美國經濟處於繁榮期

美國正處於美林時鐘的繁榮期，經濟增速依然較高。在《經濟軟着陸，美股爬新高》的美國經濟年度展望報告中，長城證券認爲“展望2024年美國經濟增速可能先揚後抑。短期來看，居民消費依然旺盛，企業逐步進入補庫周期，支撐經濟增長。” 一季度經濟走勢基本符合長城證券的判斷，納斯達克指數也創造了歷史新高。展望二季度，旺盛消費和庫存周期仍會支撐經濟韌性。此外在美聯儲相對偏鴿的貨幣政策態度影響下，房地產市場的回暖、科技投資的熱情可能使得需求進一步擴張，美國經濟的繁榮期或將持續。

消費信貸增速已經逐步見底，需求可能出現反彈。2022年美聯儲开始加息後，當年10月消費信貸同比增速开始下降，呈現出高利率對需求的抑制。但是2024年一季度，消費信貸增速基本維持在3%左右，正在築底，說明高利率對需求的抑制作用減弱。高頻的美國紅皮書商業零售銷售周同比也穩定在較高位。從中長期角度來看，美國消費者信心指數和預期指數也都見底回升。

旺盛的消費需求背後的支柱是較高的收入增速。由於勞動力市場緊張，美國工資增速一直維持在較高位。2024年2月平均時薪同比增速4.3%，1月工資及薪金同比增速5.7%，收入均跑贏了通脹。此外，1月份個人財產性收入同比5.6%，美股持續創新高所帶來的財富效應也會刺激需求的增長。因此，美國現在的利率水平雖然還維持在高位，但相對於收入和財富的增長，其抑制消費的作用已經大大減弱。

制造業正在爲庫存周期積蓄能量。從長期視角來看，2008年金融危機後，美國經歷了四輪完整的庫存周期，每輪庫存周期的持續時間在3-4年之間。上一輪庫存周期是2020年疫情後至2023年底。2024年2月制造業PMI指數回落，長城證券在點評中認爲這是“暫時回落，不改增長趨勢”。因爲歷次庫存周期前均有一段時間的波動調整期，比如2013年上半年，2016年前三季度。2009年和2020年因爲危機和以前後的財政貨幣刺激大大縮短了波動調整期。美國現在正處於庫存周期第一階段。

美國政府推進制造業回流、投資加速。拜登政府推出三項法案促進制造業本土化發展，包括2021年11月《基礎設施投資和就業法案》、2022年8月《芯片和科學法案》和《通脹削減法案》。在法案的刺激下，美國制造業投資增速迅猛。2021年私人制造業固定投資約3265億美元，2022年同比增長40%達到4566億美元，2023年同比增長75%達到7992億美元。

隨着房貸利率見頂回落，美國房地產市場也在逐漸回暖。2023年7月，美國20大中城市房價同比由負轉正，隨着美聯儲停止加息並轉入降息預期，抵押貸款固定利率也在2023年10月後开始下降，房價加速回升，12月同比達到6.2%。若二季度美國利率繼續下降，房地產市場的轉暖趨勢還會繼續。

人工智能的科技熱潮繼續翻湧。自2022年底ChatGPT問世以來，人工智能領域科技發展迅速，推動科技投資和經濟增長，這也是2023年美國經濟軟着陸的原因之一。這股熱潮現在還在持續。3月8日，費城半導體指數最高至5217.83點的歷史新高，自2023年10月末見底以來，漲幅超過60%，較2022年10月末的低點漲幅已經超過100%。英偉達創始人兼首席執行官黃仁勳表示“加速計算和生成式人工智能已經達到了引爆點。全球各個公司、行業和國家的需求都在飆升。”

全球半導體周期正在向上攀升，美國佔據主導地位。半導體行業是典型的周期性行業，周期長度約爲4年左右，其中上行周期通常2年至3年，下行周期通常1年至1.5年。2023年二季度，全球半導體銷售額同比見底，目前仍在上行趨勢之中。根據2023年5月美國半導體協會發布的《2023 SIA Factbook》，2022年美國半導體公司銷售額2750億美元，佔全球市場的48%。人工智能發展會加速半導體周期向上運行，擴大美國經濟需求。2023年8月至今，美國計算機及電子產品制造業新訂單同比明顯回升，之後出貨量可能也會上升。

綜上所述，美國經濟增速可能依然較高。根據亞特蘭大聯儲GDPnow模型，3月19日最新數據預測美國2024年一季度GDP環比折年率2.1%，折合同比約爲3.1%。雖然環比增速有所下降，但同比與去年四季度持平。因此一季度美國經濟基本符合長城證券預期。展望二季度，從消費需求、庫存周期，房地產市場轉暖、人工智能熱潮等因素來看，美國可能繼續處在繁榮期，經濟增速可能維持在高位。

2二次通脹風險在上升

一季度美國通脹並未如預期那樣下行。長城證券在年度報告《經濟軟着陸，美股爬新高》中預計美國核心CPI同比會在3月下降至3.0%左右，但實際上2月份核心CPI穩定在3.8%的高位，高於長城證券預期。2024年前兩個月，美國CPI環比均爲0.6%，即使季節性調整後，環比也達到0.4%，這意味着通脹中樞回到了5%左右，預示着“二次通脹”風險上升。

通脹超預期的主要原因在於服務通脹居高不下，尤其是能源服務和醫療服務。2023年9月美國CPI服務（不含住房租金）同比2.7%，之後就見底回升，2024年2月達到3.9%。服務通脹反彈是美國通脹陷入平台期，難以繼續下降的主要原因。2023年12月开始國際油價回升，美國WTI原油現貨價從70美元/桶上漲至現在80美元/桶。美國汽油零售價格從12月的3.0美元/加侖上漲至現在3.3美元/加侖。這直接導致美國CPI能源同比降幅收窄，其中能源服務同比由負轉正。

美國醫療服務通脹上升也較爲迅速。醫療護理服務佔美國CPI權重約6.5%，佔服務項（不含房租）權重的23.1%。美國CPI醫療護理服務同比從2023年9月-2.7%回升至2024年2月1.2%。從工資成本角度，美國教育醫療行業的工資上漲相對全部行業來說更快。2024年2月，美國教育醫療服務每周工資總額同比7.5%，而全行業同比僅爲5.3%。近幾個月，醫療保健行業的新增非農就業較多，佔服務業新增就業接近一半。

通脹超預期的次要原因在於住房通脹下降趨緩。上文已經提到，美國房地產市場正在回暖，房價增速見底回升。住房成本佔美國通脹的35%左右，是最爲重要的成分。房價和住房成本有着高度的相關性，美國房價大約領先美國CPI住房租金14個月左右。2023年美國通脹回落的原因之一就是房價增速下降所帶來的滯後影響。隨着房價重新上漲，美國CPI住房的下降逐漸放緩，導致一季度通脹超預期。往後看，四季度美國CPI住房或將反彈，是二次通脹的風險來源之一。

根據最新數據，長城證券認爲美國二次通脹的風險可能已經形成。在長城證券的模型中，美國通脹被分爲住房、服務、商品三部分。首先，上文中已經分析過，隨着美國房價見底回升，CPI住房或將在四季度出現反彈。

第二，美國服務業PMI新訂單指數顯示出服務需求依然較高。在去年12月的年度報告中，預測美國CPI服務同比會下降至3.0%左右，但結合前兩個月數據及趨勢，長城證券將2024年CPI服務同比均值上調至3.5%左右。

第三，全球大宗商品價格上升，美國CPI商品或將從低通脹回歸至正常。2024年前兩月，美國CPI商品（不含食品、能源）同比僅爲-0.3%。實際上去年一年，美國CPI商品都處在低通脹甚至通縮狀態。這主要是由於全球大宗商品價格下降。隨着大宗商品價格上漲，帶動美國PPI同比回升，CPI商品同比也可能开始上升，回歸到2%左右的正常區間。

綜上所述，美國通脹在高基數的影響下，二、三季度或將繼續下降，9月核心CPI同比或將至3.0%，CPI同比或將至2.2%。之後四季度，美國通脹或將在住房和商品的帶動下出現反彈。

3美聯儲或只降息一次

美國通脹壓力上升的根本原因還是在於需求的旺盛。美國居民消費和企業投資等已經逐漸適應了目前的高利率環境，美聯儲雖然維持名義利率不變，但是降息預期和通脹企穩導致實際利率下降，這是去年最後兩月出現的情況。實際利率下降帶動需求的繼續擴張，甚至帶動了利率的回升，這是今年前兩月出現的情況。而美聯儲在三月議息會議所展現出的鴿派態度，可能進一步刺激需求。

此外，類似於1998年开始的網絡科技革命一樣，本輪人工智能革命或將帶來新一輪美國生產率的快速增長，從而減弱利率對需求的壓制。可以看出，1998年-2004年，美國企業每小時產量增長明顯加速。2023年开始，美國企業每小時企業增長的斜率也明顯加快，這或許就是科技革命造成的影響。一方面科技進步帶來的企業產量增加，另一方面，美股上漲帶來的市值增加，都可以讓企業承受更高的借貸成本，即更高的利率水平。

工資增速依然較高，抵消了高利率的影響，支撐居民消費需求。2024年4月，美國平均時薪同比增速依然高達4.3%，遠高於疫情之前的平均水平。雖然商品銷售額同比相對較低，但是服務消費支出同比仍在6%以上。而且美國消費以服務爲主，服務消費支出約佔總消費支出的65%左右。工資增速高的原因在於緊張的勞動力市場，美國現在仍維持着低失業率，高職位空缺率的狀態，因此工資增速可能依然較高，進而需求繼續上行。

美聯儲可能重蹈覆轍，導致通脹超預期上行風險。美聯儲3月份FOMC會議雖然維持利率不變，但鮑威爾表示“在本次會議上討論了放緩縮減資產負債表，普遍觀點是很快會減緩資產縮表的步伐”。美聯儲沒有重視二次通脹的風險，反而釋放出放緩縮表的鴿派信號。在2021年本輪通脹上升之初，美聯儲就因“通脹暫時論”的錯誤判斷，導致錯失加息控通脹的最好時機。現在，美聯儲在經濟尚未冷卻，通脹還在高位的情況下釋放貨幣政策轉向寬松的信號，可能會刺激需求再度擴張。

美國通脹和經濟形勢不支持美聯儲降息，長城證券判斷2024年或只降息一次。現在的市場預期過於樂觀，3月26日根據CME FED工具，市場預期6月份降息的概率高達64.4%，年底利率至4.50%-4.75%，即全年降息3次。在年度報告中，長城證券指出“在中性條件下，假設2024 年 GDP 同比增長 2.0%，核心 CPI 在年中回落至 2.5%左右，那么在 9 月美聯儲可能开始降息，年底降息至 4.75%-5.00%，即降息 2 次（50bp）”。現在，長城證券認爲，如果美聯儲不想放棄2%的通脹目標，那么就應該對降息保持謹慎態度。根據利率政策公式預測，年底利率應位於5.1%左右，即5.00%-5.25%的區間，也意味着美聯儲或只降息一次。如果通脹繼續居高不下，那么會進一步壓縮美聯儲的降息空間。

4美國大選競爭激烈

2024年美國最大的事件之一是總統選舉，現任總統拜登和前任總統特朗普已經鎖定了兩黨的候選人名額。截止3月25日，拜登已經獲得2539張投票，超過提名民主黨候選人所需要的1968張代表人票。特朗普已經獲得1686張投票，超過提名共和黨候選人所需要的1215張代表人票。二季度仍有一些州會進行黨內預選，但基本不會改變拜登和特朗普獲得提名。美國大選的下一個重要時間點是7月15日共和黨全國代表大會和8月19日民主黨全國代表大會。

民調數據顯示，拜登和特朗普競爭激烈，鹿死誰手尚未可知。美國《新聞周刊》（Newsweek）報道，根據“經濟學人”（The Economist）民調平均值，截至3月19日，拜登以45%的支持率稍微領先特朗普（44%）。路透社和益普索3月13日結束爲期一周的民調數據顯示，拜登以39%的支持率領先特朗普（38%）。而更早之前的民調，特朗普領先於拜登。因此，兩人仍在交替領先，激烈競爭之中。

拜登政府可能影響美聯儲貨幣政策決定。因爲提前降息有利於現任政府，所以拜登可能促使美聯儲在全年不適宜降息的條件下提前降息。這可能也是市場預期6月份降息的原因之一。在大選結束之後，美聯儲爲其通脹目標負責，將會重新轉爲謹慎。因此，即使提前降息，也不宜對全年降息次數有過高期待。

如果特朗普上台，可能重啓激進的貿易保護政策。衆所周知，特朗普在任期內採取了一系列貿易保護政策，比如2018年开始對中國商品加徵關稅。近期，特朗普表示，如果再次當選，計劃對所有的中國商品加徵 60%的關稅。這無疑會加劇全球的新一輪通脹。

風險提示

美聯儲超預期貨幣政策調整；美國通脹反彈；金融風險；地緣政治衝突

注：本文來自長城證券2024年3月27日發布的《2024年二季度美國經濟展望》，分析師：蔣飛S1070521080001；賀昕煜（研究助理）S1070122050027