尋找債市的“錨”

核心觀點

1-2月經濟數據多數好於預期，但10Y利率最低低於MLF23.5BP，傳統的“MLF加減點”框架弱化。同時30Y-10Y利差來到歷史低位。

在此背景下，債市哪些定價策略仍有效？

（1）短端，資金利率定價策略仍有效。目前“短債-DR007利差”處於歷史偏低位置，在防空轉背景下，資金利率短期內或難以向下，短端利率向下空間可能有限。

（2）中長端，“短端+期限利差”策略仍有效，本質上是長、短端資產比價。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空間，我們認爲“子彈策略”或優於“啞鈴策略”。

“MLF加減點”框架弱化，可能是由於央行降息策略從“MLF-LPR”聯動，變爲“存款利率-LPR聯動”。在MLF不變但LPR下調的情況下，“中長債-貸款”的比價效應或促使中長債進一步下行，導致傳統的“MLF加減點”框架弱化。下一階段，“存款利率-LPR”聯動降息，但MLF不變的情況仍有可能出現，屆時中長債利率可能繼續向下突破，將進一步弱化“MLF加減點”框架。

（3）超長端。配置盤（保險）對超長債需求較爲剛性，通過30Y-10Y進行歷史比價的參考意義較弱。我們認爲定價主要看兩個因素：

①資產供需。中長期來看，超長端資產供給下降，保險對於標債的配置需求上升，超長債利率長期或有向下空間。短期來看，超長特別國債即將發行，資產供給上升或對超長端利率形成支撐。

②同類資產比價。可通過比價超長地方債、5Y信用債等其他保險配置品種，判斷短期內超長國債交易節奏。

正文

2024年1-2月經濟數據多數好於預期，但同一時間債市利率快速下行（圖1）。

在基本面並不如預期弱的情況下，3月6日，10Y國債利率一度下行至低於MLF利率23.5BP，“MLF減點”幅度達到2020年以來最高水平（圖1）。我們認爲，定價10Y國債利率的“MLF加減點框架”正在弱化。

另一方面，同期30Y國債利率整體下行，國債“30Y-10Y”利差在3月1日下探至12.4BP的低點（圖2）。我們認爲，定價30Y國債利率的“10Y國債加點框架”也正在弱化。

部分傳統的債市定價框架正在弱化，我們該如何尋找新的債市定價之“錨”？本文將進行探討。

1、短端：資金利率定價

我們認爲，以DR007爲代表的資金利率中樞定價短債利率，框架仍然有效。

從行情上看，2月下旬以來，在長債利率整體下行的過程中，以1Y同業存單爲代表的短債利率整體盤整，下行受阻（圖3）。我們認爲主要原因在於OMO並未實現降息，資金面寬松程度弱於預期。

截至3月22日，各主力短債“利率-DR007月平均”利差，位於2019年以來的歷史偏低位置（圖4、圖5）。我們認爲在此背景下，投資者對短債實施“槓杆套息”策略，負擔資金成本較高、體感較差，導致投資者加倉短債的熱情並不高。

展望未來，若OMO降息不落地，我們認爲在“防空轉”要求下，資金利率下行的空間有限，DR007中樞難以向下突破1.8%的逆回購利率。在此背景下，主力短債利率下行空間依舊受限。

同時，我們認爲近期還需關注3月末資金跨季擾動，“資本新規”落地對流動性分層的擾動，對短債市場帶來的影響。

2、中長端：短債+期限利差定價

對於中長債而言，我們認爲傳統的“MLF加減點”框架有所弱化，不過“短債+期限利差”定價框架仍然有效。“短債+期限利差”定價，本質上是長短債的比價策略。

截至3月22日，在國債利率收益率曲线上，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差仍有一定的收益空間，歷史分位數位於2019年以來的40%以上，而10Y-5Y期限利差則位於2019年以來的歷史低位（圖6），導致目前國債收益率曲线凸性較高（圖7）。

基於收益率曲线“凸性回歸”的特性，我們認爲3Y-5Y券種仍具有一定的性價比，而10Y的性價比偏低。在此背景下，“子彈策略”或優於“啞鈴策略”。

進一步我們思考，爲何中長債的“MLF加減點”定價框架有所弱化？

我們認爲，這可能是因爲央行的降息策略，正在從“MLF-LPR聯動降息”，變爲“存款利率-LPR聯動降息”。2023年12月至2024年2月，我們剛經歷了一輪存款利率和5年期LPR下調，但MLF利率未動。

對於商業銀行自營而言，貸款與中長利率債是可相互替代的資產。當存款利率聯動LPR下調、貸款利率下行時，這有助於降低銀行自營對於中長債的配置點位（圖8）。然而同一時間MLF並未調整，這就使得中長債相較於MLF的減點可能加大，我們認爲單純從“MLF加減點”歷史分位數的角度定價中長債，策略將有所弱化。

展望未來，我們認爲“存款利率與LPR聯動降息，但MLF不變”的情況仍有可能繼續出現。若此種降息情況再度出現，中長債相較於MLF的減點可能進一步向下突破，投資者需要予以關注。

3、超長端：關注資產供需與比價

2022年以來，國債30Y-10Y利差不斷壓縮，傳統的“10Y利率加點”定價框架明顯弱化，我們認爲與保險等配置機構對超長債資產的需求剛性有關。

在2023年9月25日報告《》中，我們分析認爲，保險由於負債端穩定且久期長，利率債投資上偏好超長券種，對10Y及以下利率債需求較弱。這就使得“30Y-10Y利差”所展現的資產比價，參考意義下降（即使期限利差低，保險配置盤可能也難以轉換至10Y以下利率債）。

展望未來，我們認爲判斷超長債行情，需關注兩方面因素：

（1）資產供需，包括長期非標資產、超長期標債供給。長期來看，我們認爲受地產周期下行、城投債風險等問題影響，長期非標資產供給收縮，保險對於標債的配置比例上升（圖9），或有助於壓低超長債利率。但短期來看，1萬億元超長特別國債即將發行，超長國債供給上升或將支撐超長債利率。

（2）同類資產比價，包括與超長地方債、5Y信用債比價。在報告《》中，我們總結過保險配置盤除了配置超長國債外，也偏好配置超長地方債、5Y信用債。截至3月22日，相較於30Y國債，30Y地方債、5Y城投債利差均偏高（圖10），使得保險配置盤對前者需求較弱，利率下行動力可能不足。

4、總結

當前，債市哪些定價策略仍有效？

（1）短端，資金利率定價策略仍有效。目前“短債-DR007利差”處於歷史偏低位置，在“防空轉”背景下，資金利率短期內或難以向下，短端利率向下空間可能有限。

（2）中長端，“短端+期限利差”策略仍有效，本質上是長、短端資產比價。目前10Y期限利差偏低，3-5Y或仍有一定空間，我們認爲“子彈策略”或優於“啞鈴策略”。

“MLF加減點”框架弱化，可能是由於央行降息策略從“MLF-LPR”聯動，變爲“存款利率-LPR聯動”。在MLF不變但LPR下調的情況下，“中長債-貸款”的比價效應或促使中長債進一步下行，導致傳統的“MLF加減點”框架弱化。下一階段，“存款利率-LPR”聯動降息，但MLF不變的情況仍有可能出現，屆時中長債利率可能繼續向下突破，將進一步弱化“MLF加減點”框架。

（3）超長端。超長債配置盤（保險）需求較爲剛性，通過30Y-10Y進行歷史比價的參考意義較弱。我們認爲定價主要看兩個因素：

②同類資產比價。可通過比價超長地方債、5Y信用債等其他保險配置品種，判斷短期內超長國債交易節奏。

風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，“資本新規”影響超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。