人民幣匯率貶值是否在爲“降息”爭取空間？

觀點

從3月22日之後人民幣匯率“2個市場、3種報價、4個水池”的關系來看，經過即期匯率貶值壓力的一波釋放之後，離岸與在岸匯差擴大、中間價與在岸匯差擴大，從即期匯率與中間價的偏離程度來看，人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放。

人民幣即期匯率主動貶值的因素有多少？當匯率“三轅各轍”時，究竟是即期匯率引導中間價上移、還是中間價牽引即期匯率收斂，是3月底至4月初觀測貨幣政策取向的重要時間窗口期，核心變量即是美元兌人民幣匯率中間價。

2月份美元指數強勢時人民幣匯率爲何沒有貶？2月份貨幣政策處於“維穩”匯率相對還比較舒適的狀態，一個重要原因是因爲2月份處於外資增持人民幣金融資產的時期，但進入3月份，跨境資金流入節奏放緩，爲人民幣匯率提供的支撐作用下降，疊加美元指數重新升破104、以及匯率“維穩期”結束後即期匯率有釋放貶值壓力的衝動，即期匯率也突破2月份以來的狹窄區間。

需要“強大的貨幣”，爲何人民幣匯率還會貶值？貨幣之強應是在人民幣國際化過程中兌現，在國際經貿往來中擴大人民幣使用範圍和結算規模，越來越多的商品以人民幣計價。美元兌人民幣單一匯率並不是人民幣的全貌，人民幣對美元可以貶值，且不存在某一個點位必然不能突破，只是無論是升值還是貶值，人民幣匯率不應有“一致性升貶值預期”或出現單邊升貶值行情，有一定彈性的雙向波動也符合“強大貨幣”的特徵。

人民幣匯率是趨勢性貶值的开啓，還是臨時性的釋放？3月22日人民幣即期匯率貶值壓力的釋放，本質上是回歸應有的波動彈性。“低波動率+低成交量”並非一個大國經濟貨幣應有的狀態，當階段性穩定匯率的時期結束，外匯市場應回歸本來的樣貌。接下來，如果中間價繼續保持在7.10左右波動，或表明3月22日的貶值究竟是一次性的、短暫的“波動彈性修復”；如果中間價持續擡升，從7.10的中樞進階至7.15，或說明這是一波持續性、主動性的匯率貶值壓力釋放。

匯率貶值是否在爲國內降息和降准爭取政策空間？核心變量是中間價，只有持續調整中間價，才能充分釋放即期匯率的波動空間，僅僅當天的即期匯率波動不意味着降息可能性提高，3月底至4月第一周，中間價如何應對至關重要。

資金利率和流動性會不會由於“穩匯率”而收緊？2024年3月份的資金供需局面和2023年5月很類似，央行在對內和對外上均採取了同樣的組合搭配：引導匯率貶值和逆回購操作恢復30億規模。從現在推測二季度的情形，我們認爲政府債券融資的節奏和貨幣政策如何配合是決定資金利率水平最核心的因素。

風險提示：（1）美聯儲“降息”路徑不明晰，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國的積極財政政策效應遲滯，或地產行業風險繼續發酵，引致經濟基本面不穩定；（3）中國的地方政府債務化解風險。

正文

1 “三轅各轍”：人民幣即期匯率主動貶值的因素有多少？

我們在2024年2月29日發布的研究報告《上半年人民幣匯率或挑战7.30_7.40區間》中曾經論述，人民幣匯率蓄積貶值壓力來自內部和外部兩個方面的因素：

（1）從內部因素看，內外貨幣政策“周期差”來看，相比美聯儲，人民銀行有更強的“降息”訴求，2月份以來中債收益率快速下行，中美利差重新擴張至180個bp以上，中美之間貨幣政策周期錯位的情形還在延續。

（2）從外部因素看，“超級央行周”日本央行“鴿派加息”和瑞士央行“降息”，基於此重新排序“降息”訴求，歐洲央行可能比美聯儲更早降息，成爲推升美元指數升破104的關鍵驅動力。

在即期匯率異常波動之後，在岸即期匯率與中間價的偏差達到1.80%，相較2.0%的跌停板更進了一步，而在岸與離岸匯差重新走擴，在岸/離岸美元、在岸/離岸人民幣這兩個市場、四個池子的價格繼續分化。從3月22日之後人民幣匯率“2個市場、3種報價、4個水池”的關系來看，經過即期匯率貶值壓力的一波釋放之後，離岸與在岸匯差擴大、中間價與在岸匯差擴大，從即期匯率與中間價的偏離程度來看，人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放。當匯率“三轅各轍”時，究竟是即期匯率引導中間價上移、還是中間價牽引即期匯率收斂，是3月底至4月初觀測貨幣政策取向的重要時間窗口期，核心變量即是美元兌人民幣匯率中間價。

2 爲何2月份美元指數強勢時人民幣匯率沒有貶值？

2月份以來，人民幣匯率進入低波動率的穩態，整個2月份人民幣中間價在7.1006-7.1082之間的76個基點範圍內窄幅波動，在岸即期匯價在7.1793-7.1986的範圍內波動，即便2月中旬美元指數也一度漲破104，也沒有驅動在岸匯價破位，7.20成爲即期匯率的“耶利哥之牆”。然而爲何105點位的美元指數沒有做到的事情，104的美元指數卻做到了？答案或是2月份和3月份跨境資金流向不同。

2月份貨幣政策處於“維穩”匯率相對還比較舒適的狀態，一個重要原因是因爲2月份處於外資增持人民幣金融資產的時期，我們從陸股通淨买入量來看，2月單月陸股通淨流入超600億，1月份可是淨流出145億，3月份以來至3月22日，陸股通資金累計流入166億，而在“超級央行周”，陸股通資金累計淨流出77.8億元。2月份北向資金補償性淨买入人民幣資產給匯率比較強的支撐，離岸市場甚至比在岸市場強勢，在岸匯價年初至2月末累計貶值1.42%，可離岸匯價卻累計貶值僅有1.15%。

從陸股通資金流向看，進入3月份以來跨境資金流入節奏放緩，爲人民幣匯率提供的支撐作用下降，疊加美元指數重新升破104、以及匯率“維穩期”結束後即期匯率有釋放貶值壓力的衝動，即期匯率也突破2月份以來的狹窄區間，“耶利哥之牆”瞬間坍塌。

分析匯率是一項復雜工作，而分析人民幣還需要考慮跨境資金流動的制度設計，在“人民幣匯率和跨境資金誰引導誰”的問題上，我們基於當前國際收支“經常項目可兌換+不承諾資本項目可兌換”的制度搭配，並保持在極端情況下進行資本管制的政策選項的情形，人民幣匯率波動是跨境資金流動的結果，有資金交易才會有價格，資金流入對應升值、資金流出必然對應貶值。

3 “強大的貨幣”基調對人民幣匯率有何影響？

習近平總書記在省部級主要領導幹部推動金融高質量發展專題研討班的重要講話鮮明提出“六個強大”，即強大的貨幣、強大的中央銀行、強大的金融機構、強大的國際金融中心、強大的金融監管、強大的金融人才隊伍。強大的貨幣是第一要素，而幣值穩定是強大貨幣的內在要求。

但是“強大的貨幣”不是人民幣不能貶值，不是回到“固定匯率制”，而是人民幣不會對單一貨幣有單邊的一致性貶值預期。貨幣之強應是在人民幣國際化過程中兌現，在國際經貿往來中擴大人民幣使用範圍和結算規模，越來越多的商品以人民幣計價。

人民幣匯率存在“匯率指數”和“單邊匯率”兩個維度，前者以CFETS人民幣匯率指數和BIS發布的實際有效匯率爲代表，後者以美元兌人民幣單邊匯率爲代表。與兩個維度的匯率相對應的，決定匯率指數和單邊匯率的因素亦有差別。人民幣匯率指數的核心決定因素是中國出口，人民幣對美元匯率的決定因素則是跨境資金流動，也由於存在這種分野，導致金融市場更加關注美元兌人民幣的單邊匯率波動，也更加關注人民幣對美元單邊匯率的變化。

就實際來論，人民幣匯率指數穩定更加符合“強大的貨幣”，而且年初至今，人民幣匯率指數也表現的更加“強勢”。截至3月22日，2024年以來，USDCNY單邊匯率累計貶值1.93%、USDCNH單邊匯率累計貶值2.12%，但CFETS人民幣匯率指數累計升值1.62%，人民幣相比歐元和日元等匯率已經是非美貨幣中表現強勢的幣種。單邊匯率可能是突發的、臨時的、異動的，但是匯率指數則是平穩的、連續的、和基本面更加貼合的。因此，美元兌人民幣單一匯率並不是人民幣的全貌，人民幣對美元可以貶值，且不存在某一個點位必然不能突破，只是無論是升值還是貶值，人民幣匯率不應有“一致性升貶值預期”或出現單邊升貶值行情，有一定彈性的雙向波動也符合“強大貨幣”的特徵。

從研究與分析的角度出發，我們遵循“國際收支分析法”，中國出口基本面決定人民幣匯率指數，美元兌人民幣單邊匯率作爲匯率指數的構成項，間接由基本面決定，然而由於美元兌人民幣匯率受跨境資金流動影響更加顯著，短期的臨時性的資金流動也會放大匯率指數和單邊匯率之間的差異。我們認爲單就美元兌人民幣匯率展开分析是片面的，單邊匯率應放在匯率指數的框架內展开。

4 人民幣匯率是趨勢性貶值的开啓，還是臨時性的釋放？

進入2月份，貨幣政策進入“穩匯率”的時期，隨之而來的結果則是匯率市場“低波動、低成交”。從人民幣匯率波動率來看，無論是人民幣匯率即期波動率，還是USDCNY期權隱含波動率，在“維穩期”均下降至歷史低位，與“固定匯率制”幾無差別；從成交量來看，整個2月份銀行間市場美元兌人民幣詢價日均成交量僅有270億美元，進入3月份日均成交量开始擡升至310億美元左右，穩定匯率並非沒有代價，其中一項成本即是市場損失了匯兌業務量。

3月22日人民幣即期匯率貶值壓力的釋放，本質上是回歸應有的波動彈性。“低波動率+低成交量”並非一個大國經濟貨幣應有的狀態，當階段性穩定匯率的時期結束，外匯市場應回歸本來的樣貌。最先恢復常態的是銀行間市場詢價成交量，也只有當市場流動性恢復正常之後，價格才會有充分的反應。3月22日當天人民幣即期匯率波動率也开始出現擡升，期權隱含波動率觸底反彈，此時從期權角度來看，由於過去1個多月的時間裏，期權市場一直處於低波動率的狀態，人民幣匯率上或累積了較厚的“Short Gamma”和“Short Vega”等做空波動率的頭寸，而波動率又遵循“聚類效應”，因此波動率的擡升或引發頭寸策略的“反噬”，人民幣匯率適合介入做多波動率的买入跨式期權組合。

3月低至4月初中間價如何變化是觀測貨幣政策導向的核心變量。我們一再強調中間價，是因爲中間價是在岸即期匯率波動的“錨”，其每天早上公布的價格即是當天在岸匯價的“开盤價”，在3月22日在岸即期匯率和中間價偏差達到1.80%，快要觸及2.0%的跌停板的市場狀態下，壓力交給了中間價，接下來，如果中間價繼續保持在7.10左右波動，或表明3月22日的貶值究竟是一次性的、短暫的“波動彈性修復”；如果中間價持續擡升，從7.10的中樞進階至7.15，或說明這是一波持續性、主動性的匯率貶值壓力釋放。

5 匯率貶值是否在爲國內降息和降准爭取政策空間？

我們也曾經在專題報告《上半年人民幣匯率或挑战7.30_7.40區間》中提出人民幣匯率貶值壓力下，未來貨幣政策的2種演化路徑：從把握利率和匯率內外均衡關系上看，貨幣政策的寬松方向受到匯率的外部約束增強，繼續調降短端利率的空間受到“穩匯率”的限制，但是從推動綜合融資成本穩中有降的政策訴求來看，繼續壓降貸款利率繼續是貨幣政策的導向：（1）階段性釋放貶值、爲及時“降息”和“降准”等總量寬松預做鋪排。人民幣匯率中間價是貨幣政策穩定匯率的風向標，基於在岸即期匯率是中間價±2.0%的定價機制，如果中間價順勢趨勢性上調，那么即期匯率的貶值壓力將被主動引導釋放，同時意味着貨幣政策的重心轉移回國內的利率政策，在“把握好利率、匯率內外均衡”的指引下，通過中間價調整釋放人民幣匯率貶值壓力，可以爲國內“降息”爭取利率空間；（2）繼續“穩匯率”、推遲“降息”和“降准”操作。美元指數在日本央行“鴿派加息”和瑞士央行“降息”的推動下升破104，如果進入二季度外匯市場交易“歐洲央行先於美聯儲降息”，那么美元指數或繼續向105-107區間進發，和2月份相比，誘發人民幣匯率劇烈波動的外部不確定性开始增強，貨幣政策也不再處於維穩匯率的相對舒適時期。出於宏觀審慎考慮，恢復了波動彈性的即期匯率市場相當於爲國內資產價格波動提供了一道“緩衝墊”，如果等待美聯儲和歐洲央行等主要經濟體貨幣政策“降息”路徑明朗化之後，人民幣匯率波動風險漸漸消散，也同樣能爲利率政策贏得操作空間。

在以上兩種政策路徑的選擇上，從貨幣政策取向看，當前還繼續處於“穩匯率”的階段，如我們上文所言，核心變量是中間價，只有持續調整中間價，才能充分釋放即期匯率的波動空間，僅僅當天的即期匯率波動不意味着降息可能性提高，3月底至4月第一周，中間價如何應對至關重要。

6 資金利率和流動性會不會由於“穩匯率”而收緊？

爲了“穩匯率”而擡高資金流量、收緊流動性的前提是貨幣政策“需要”穩匯率，可如果匯率貶值壓力的釋放是政策主動引導，那么“穩匯率”與資金面之間的關系就會變得不明確。在我們上述所講的的“4個池子”中，在岸人民幣和離岸美元是池水最深、價格最難把控的池子，可在岸美元和離岸人民幣則是兩個水淺、流動性差的池子，即便央行需要穩定匯率，也應在“在岸美元池子”和“離岸人民幣池子”入手調控。銀行間市場作爲“在岸人民幣”的資金池，用以穩定匯率屬於舍本逐末。

二季度資金供需有值得擔憂的風險。2024年3月份的資金供需局面和2023年5月很類似，央行在對內和對外上均採取了同樣的組合搭配：引導匯率貶值和逆回購操作恢復30億規模。但是從資金面本身的波動來看，兩次資金供需均是向低波動收斂的。

從現在推測二季度的情形，我們認爲政府債券融資的節奏和貨幣政策如何配合是決定資金利率水平最核心的因素。在我們上一部分的預設路徑下，如果貨幣政策還是在意人民幣匯率水平，着意將匯率穩定在某個水平，那么即便爲了對衝政府債券融資的影響，大概率與2月份類似，以“降准”釋放流動性爲主，“降息”等價格型操作還是需要等待外圍風險減弱，資金面或許就是“供給充裕但有點小貴”的情況；如果二季度央行和2023年5月-6月操作一樣，在主動引導釋放匯率貶值壓力之後，利率政策轉爲以我爲主“降息”，那么“降息”後資金利率迎來中樞系統性下沉，但是資金供需或繼續與3月份類似。

以政府債券融資爲主的財政動向、以中間價爲核心變量的貨幣取向，現在還缺乏足夠明確的導向信號。

風險提示