民生策略：弱預期，強現實

【報告導讀】投資者習慣了過去債務擴張模式下帶來的高利潤成長性，但卻忽視了企業利潤增長以外的實物消費的韌性，因此1-2月的經濟流量恢復遠超市場預期。未來，實物資產的邏輯拼圖正在逐步清晰：供給約束+需求結構變化下的消耗比例增加+債務壓力下的貨幣價值下降，而掛靠實物生產的上市公司的產能價值重估還遠遠沒有到位。擁抱實物，去往預期差最大的地方。

摘要

1 1-2月的經濟流量恢復超預期，實物消耗＞企業利潤進一步強化

整體來看，投資者因爲企業微觀感知較差和利潤下降外推的實物工作量預測出現了誤判，2024年1-2月的經濟流量恢復明顯超出市場預期， 1-2月的制造業投資同比增速9.40%遠超預期值7.35%。房地產投資並不如市場預期的那樣繼續下滑，出口方面連續三個月超出市場預期；行業上，空調的排產超預期背後體現了行業視角對於實物需求側預期的誤判，這對於銅的需求形成了進一步的預期上修。值得關注的是，表徵實物工作量的萬得克強指數續創2022年以來的新高。還有一個值得關注的信號是：2024年3月22日國家能源局印發了《2024年能源工作指導意見》，經過誤差調整後，預計2024年的發電量同比增速將會達到7.86%，依舊高於GDP增長5%的目標。自在2011年以來，僅有2011/2013/2018/2021年超過這個數字，而上述年份基本上也對應着制造業投資和出口高增的階段。因此可以從能源目標窺見政策端對於制造業的支持決心，這也將繼續強化實物消耗＞GDP增長＞企業利潤增長不等式。

2 債務壓力下，匯率適度弱勢有利於制造業出口

本周五人民幣對美元進一步走弱。一方面，這反映了美元最近的走強；另一方面，更多地反映了在扶持制造業和化解存量債務背景下，我國未來貨幣政策進一步寬松的預期：3月21日中國人民銀行副行長宣昌能在國新辦新聞發布會上表示：“我國貨幣政策有充足的政策空間和豐富的工具儲備，法定存款准備金率仍有下降空間”。由於制造業並不能像房地產一樣承擔較高的融資成本，中國名義利率和美國名義利率之差更有可能回到2007年前以制造業發展爲主的模式。整體來看，由於去金融化導致的債務化解壓力和資本回報率的下降，人民幣匯率會階段性走弱，但這會改善普遍出口企業的盈利，進一步增強出口在經濟中的佔比。但從產業鏈緊缺程度看，制造業活動消耗的能源將進一步維持高增長，並最終有望獲得主要利潤（例如煤炭），同時防範輸入性壓力（原油、有色、農產品）。

3 終局思維：貨幣終將對實物資產貶值

本周五國內大類資產呈現出股債匯走弱但商品市場卻十分堅挺的特徵，單純經濟的強弱並不能形成自洽的解釋。要進行理解，民生證券認爲需要引入實物是貨幣的反面這一概念：當債務問題成爲主導，貨幣價值下降，利率、股票和本幣本身都會有一定的不確定性，相反商品作爲貨幣的反面，其價格中樞將穩步擡升。但民生證券需要強調的是，當下人民幣匯率的壓力其實最終不是反映到對美元的兌換，而是反映到相對於大宗商品的貶值上。當下美債市場定價的長期通脹預期仍遠低於3.2%的實際通脹水平，美元的實際購买力同樣存在被高估的問題。當下看，在美國的淨儲蓄爲負和政府債務問題的壓力下，美聯儲的鴿派已經出現，盡管主要發達國家央行的提前寬松維持了美元指數的強勢，主要大宗商品價格中原油、煤炭、黃金、銅和白銀的漲幅都已經超過了美元指數。實物相對於貨幣的重估才剛剛开始。

4 弱預期VS強現實，去往預期差最大的地方

投資者習慣了過去債務擴張模式下帶來的高利潤成長性，但卻忽視了企業利潤增長以外的實物消費的韌性。實物資產的邏輯拼圖正在逐步清晰：供給約束+需求結構變化下的消耗比例增加+債務壓力下的貨幣價值下降，而掛靠實物生產的上市公司的產能價值重估還遠遠沒有到位，其市值佔比大幅落後於其淨利潤的佔比。民生證券推薦：第一，掛靠實物屬性的資源品鏈依舊是民生證券的首要推薦：銅、煤炭、油、資源運輸（油運、幹散等）、貴金屬和鋁。其次，圍繞滬深300，在內外需預期同時改善之下，部分傳統制造類龍頭公司开始出現機會（造船、鋼鐵、家電、造紙、重卡等領域）；看好萬得克強指數相關+低估值國企（銀行、水電、公路、鐵路、燃氣等）。

風險提示：國內經濟不及預期；美聯儲超預期加息；美國經濟大幅下行。

報告正文

1 實物消耗＞企業利潤的格局仍在進一步強化

本周2024年1-2月的主要經濟數據集中公布，民生證券發現無論是投資、出口還是消費領域，經濟流量的恢復都超出市場預期，呈現出明顯的“弱預期、強現實”的狀態，而民生證券一直強調的實物消耗＞企業利潤的格局也在進一步強化。

從投資來看，盡管自2021年下半年以來國內的經濟結構开始逐步由房地產向制造業轉型，但市場對於制造業的投資活動依舊較爲保守，背後的判斷邏輯可能是基於傳統的盈利-投資框架，即投資者認爲如果制造業沒有利潤增長就不會進行大規模的投資。但實際上民生證券在春季策略《江船火獨明》裏面提到，當下制造業的內卷與外卷都是最優的選擇，因爲在“蛋糕”有限的前提下不卷就沒有利潤的增長，企業卷份額是利潤增長的必要條件。所以看到1-2月的制造業投資同比增速9.40%遠超預期值7.35%。而另一面，房地產投資雖然仍處於同比負增長區間，並不如市場預期的那樣繼續下滑，這意味着房地產投資對於實物消耗的拖累已經有所企穩，國內黑色商品市場可能已經見底。

從出口來看，已經連續3個月出現超預期，從結構上看2024年1-2月的出口增量主要由紡織原料及紡織制品、車輛、航空器、船舶及運輸設備、雜項制品、機電、音像設備及其零件、附件貢獻，這也從側面印證了爲何制造業的投資超預期：在海外補庫+投資活動恢復的趨勢下，對於制造業出口需求的拉動已經有所顯現。

從消費領域來看，受益於海外需求較好+國內家電以舊換新政策出台，2024年3-4月的家用空調內外銷排產增速持續上行：根據奧維雲網的數據顯示，2024年3-4月空調內銷排產量同比增速分別爲17.60%、18.50%，出口排產量的同比增速更快，分別爲26.50%、28.80%。當然這其中也不乏生產商對於銅價上漲導致空調漲價的預期帶來的提前排產行爲，但無論如何當期生產流量的大幅增長也會帶來銅的需求，因爲家電在銅的下遊需求中佔比高達14%，這或將進一步推升未來銅價的上漲預期。

上述經濟各個領域的流量恢復超預期的綜合結果便是表徵實物工作量的萬得克強指數也創下2022年以來的新高：民生證券將原版萬得克強指數中的鐵路貨運量分項用整體的貨運量替代，將人民幣中長期貸款余額用投向工業領域的人民幣中長期貸款余額替代，並結合工業用電量合成修正後的克強指數，發現修正後的萬得克強指數在2024年2月續創2022年以來新高。而即使剔除信貸數據，僅考慮工業用電量與貨運量數據版本的萬得克強指數當前也同樣處於歷史高位附近。

而還有一個值得關注的信號是：2024年3月22日國家能源局印發了《2024年能源工作指導意見》，其中對於2024年的發電量目標是達到9.96萬億千瓦時左右，2023年的實際發電量是8.91萬億千瓦時，而2023年的目標值是9.36萬億千瓦時，因此如果2024年的實際發電量與目標值的差值和2023年一致，那么2024年全年的發電量預計將達到9.6萬億千瓦時左右，同比增長也有7.86%，高於GDP增長5%的目標。自在2011年以來，僅有2011/2013/2018/2021年超過這個數字，而上述年份基本上也對應着制造業投資和出口高增的階段。可以從能源目標窺見政策端對於制造業的支持決心，因爲以制造業爲主的經濟結構轉型就會帶來對於能源的需求增長。

2 去金融化下的匯率走弱，有利於制造業出口

本周五（2024年3月22日，下同）無論是離岸人民幣還是在岸人民幣，對美元都出現了大幅貶值，尤其是離岸人民幣的貶值幅度更大。但從其他貨幣兌人民幣的角度看，人民幣對歐元、英鎊反而出現了升值，對日元幾乎不貶也不升。人民幣兌美元匯率走弱的背後，一方面是美元的相對走強，另一方面其實可能更多地反映了我國未來貨幣政策進一步寬松的預期：根據新華社，3月21日中國人民銀行副行長宣昌能在國新辦新聞發布會上表示：“我國貨幣政策有充足的政策空間和豐富的工具儲備，法定存款准備金率仍有下降空間”。

隨着全球其他主要經濟體的央行“鴿派”越來越明顯，疊加國內存款成本進一步下行，爲我國央行打开政策利率下行空間做好了鋪墊。而考慮到當前國內低通脹的環境，我國的實際利率其實仍處於高位，甚至還高於美國，這不僅不利於化債，因爲實際利息支出仍較高，同時資產端的增長受制於低通脹；而且也不利於制造業投資與發展，因爲企業可能仍面臨較高的實際借貸成本。由於制造業並不能像房地產一樣承擔較高的融資成本，中國名義利率和美國名義利率之差更有可能回到2007年前以制造業發展爲主的模式。

因此，在化債與支持制造業發展的背景下，我國貨幣政策維持寬松可能是必要的，而投資者擔憂的無非是在這種預期之下匯率繼續貶值的風險，而實際上人民幣適度的貶值反而有利於制造業的出口，同時也有利於國內實際利率的下行，因爲在這種情形下國內的PPI可能會由於出口需求拉動+本幣貶值而出現明顯回升。

從這個意義上講，房地產的走弱和過往的債務問題會進一步壓低資本回報率和名義利率，並讓匯率保持相對弱勢，這會進一步有利於制造業的資金成本降低和收入端的改善（人民幣計價）。這一方面會導致輸入性的通脹壓力（原油、有色、農產品），也會最終拉動本幣計價的制造業的能源和原材料價格上漲。

3 終局思維：貨幣最終相對於實物貶值

值得關注的是，本周五國內大類資產呈現出股債匯走弱但商品市場卻十分堅挺的特徵，這個背離單純從貨幣政策和經濟預期的角度都無法解釋。同樣是以人民幣計價的資產，商品卻能夠脫穎而出，民生證券認爲這背後可能恰恰反映了實物是貨幣的反面：在考慮到債務化解後，實物資產價格上升，未來實際利率中樞會下降，這才能合理解釋上述股債匯與商品的背離。

當下全球主要央行都开啓寬松預期之時，美國由於經濟韌性仍在、通脹並未回落至合意區間而不斷推遲降息預期，美元似乎成爲了全球貨幣相較於實物資產大幅貶值的最後的“堡壘”。在其他國家貨幣走弱的支撐下，美元仍維持強勢。然而當下美債市場定價的長期通脹預期也仍低於3%，全球投資者對於美元的購买力信心似乎仍很強。然而不容忽視的是美國的淨儲蓄爲負的問題始終還未解決，美元的購买力下降的確認只是時間問題，實物資產重回強勢已在路途。

實際上，自年初以來，主要大宗商品價格中原油、煤炭、黃金、銅和白銀的漲幅都超過了美元指數。美元的強勢已經只能停留在相對於其他貨幣層面。

4 定價預期差，去往潛在彈性最大的地方

2024年1-2月的經濟恢復無疑超出了大部分投資者的預期，主要原因可能在於投資者習慣了過去債務擴張模式下帶來的高利潤成長性，用利潤視角反推實物消耗造成了預期與現實的偏差。實際上，我國經濟在2000年前後同樣也面臨當下的困境：債務化解和產業結構轉型，最終通過制造業的出口拉動了經濟增長，而當時最受益的一方其實是上遊資源與相關的基礎設施建設領域。回到當下，不同之處在於需求的彈性可能不如當時，但是韌性和相對優勢可能因爲供給約束勝於當時。如果在計入主要主權國的債務問題，實物資產相對貨幣的價值中樞將會進一步擡升。至此，實物資產的邏輯拼圖正在逐步清晰：供給約束+需求結構變化下的消耗增加+貨幣價值的下降，而掛靠實物生產的上市公司的產能價值重估還遠遠沒有到位：

第一，在實物消耗>GDP增長>企業利潤增長的格局進一步強化之下，部分實物資產正在相對貨幣價值重估升值。掛靠實物屬性的資源品鏈依舊是民生證券的首要推薦：銅、油、煤炭、資源運輸（油運、幹散等）、貴金屬和鋁。

第二，圍繞滬深300，在海外出口需求較好、設備更新和消費品以舊換新政策的支持以及整體能耗下降目標的共同作用下，部分傳統制造類龍頭公司开始出現機會（造船、鋼鐵、家電、造紙、重卡等領域）。

第三，看好萬得克強指數相關領域+低估值的國企（銀行、水電、公路、鐵路、燃氣等）。