年內75BP降息預期不變——美聯儲3月FOMC會議點評

主要內容

當地時間3月20日，美聯儲召开聯邦公开市場委員會（FOMC）議息會議並公布聲明，重點爲：1）維持聯邦基金利率於5.25-5.50%不變，符合市場預期。2）美聯儲維持2024年75BP降息幅度的預測，但分別將2025、2026年降息幅度下修了30BP、20BP。美聯儲將長期聯邦基金利率水平上修了0.1個百分點至2.6%。3）經濟、通脹預測調升，集中於2024年。美聯儲將24Q4實際GDP增速上修0.7個百分點至2.1%，將24Q4核心PCE同比預測上修0.2個百分點至2.6%。4）鮑威爾記者會上表示可能很快將放緩縮表。

點陣圖年內三次降息預期不變，但經濟、通脹預測可能支持更小的降息幅度，這將取決於未來數據變化。面對近期超預期的通脹數據，市場擔憂美聯儲降息預期是否會出現調降，但此次會議美聯儲仍然維持年內75BP的降息預測，實質上是超市場預期的，對此鮑威爾表示近兩個月的通脹波動並未改變整體降溫趨勢，仍需繼續觀察。值得注意的是，美聯儲FOMC大幅上修2024年經濟增速預測，顯示美聯儲認爲“軟着陸”可能性進一步上升，但這並沒有影響到對降息幅度的判斷，可能由於鮑威爾表示經濟預測上修更多和勞動力供給改善有關，而非消將費大幅走熱。但我們也提示24Q4核心PCE通脹預測被上修至2.6%，已經回到了去年9月FOMC會議預測時的水平，當前經濟預測也遠強於彼時，而去年9月美聯儲給出的預期是24年降息僅50BP，雖然當前和彼時的降息預期並不一定可比，但這可能意味着美聯儲更傾向於縮減加息幅度，需未來經濟、通脹數據驗證。

美聯儲可能很快將放緩縮表，但這並不意味着更早結束QT。美聯儲可能很快將放緩縮表。鮑威爾表示此次會議上美聯儲官員對縮表進行了討論，結論是可能很快將放緩縮表“fairly soon”，但當被問及是否會調整美聯儲資產構成，如調整爲純粹國債持倉時，鮑威爾表示目前更多重心在於放緩縮表速度，而非關注結構，後者更多是長期目標。但是，這並不意味着美聯儲將提早結束QT，這是爲了避免再次出現2019年“錢荒”的類似事件。隨着縮表進行，准備金水平下移，美聯儲希望避免在總體流動性充裕的情況下，由於部分機構流動性短缺而被迫扭轉爲QE。

今年美國消費需求降溫趨勢明確，通脹在前三季度仍趨於下行。1）我們認爲，除了鮑威爾強調的勞動力供給強勁之外，美國經濟實際上已經出現數條裂痕，如美國零售銷售低於預期，其對於通脹需求側影響不可忽視，主要由於2024年美國居民收入增速在稅收拖累下大概率弱於去年，一方面IRS根據通脹調升稅檔所帶來的稅收優惠減弱，另一方面資本利得稅回升（2023年美股市、房市表現較好），再疊加去年報稅延期等暫時性因素，使得最新美財政預算預計FY24個人所得稅收入將提升15%之多；2）近期通脹並非美國消費內需強勁推動，如2月美CPI超預期更多是由油價推動，部分核心通脹上行亦是受到油價傳導。我們認爲，今年二三季度房租分項及車輛分項仍將有力推動美國通脹下行，後者將較大程度受到收入拖累消費需求的影響。

從宏觀驅動力角度出發，10Y美債利率或呈現回落趨勢。綜合來說，近期美國通脹的波動並沒有改變美聯儲政策取向，這是符合我們預期的，往後來看隨着消費走弱以及通脹下行，經濟和通脹持續超預期的可能性不高，那么年內降息75BP概率就仍較高，但降息時點還要看逐月的通脹數據變化，如3月全球油價上行，就可能再度對3月美國CPI形成一定擾動。而即便考慮進美聯儲對於經濟的樂觀預測，在通脹下行的影戲下，10Y美債利率可能仍會在未來1-2個季度出現回落，若帶動美元指數小幅回落（雖然經濟上仍然呈現美強歐弱），則人民幣匯率或可出現小幅升值，全球金價也有望獲得一定上行空間。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下爲正文

當地時間3月20日，美聯儲召开聯邦公开市場委員會（FOMC）議息會議並公布聲明，重點爲：

1）維持聯邦基金利率於5.25-5.50%不變，符合市場預期。

2）降息預測方面，美聯儲仍然維持2024年75BP降息幅度的預測，但分別將2025、2026年降息幅度下修了30BP、20BP。此外，美聯儲將長期聯邦基金利率水平上修了0.1個百分點至2.6%。

3）經濟、通脹預測調升，主要集中於2024年。美聯儲將24Q4、25Q4、26Q4實際GDP增速預測分別上修0.7、0.2、0.1個百分點；美聯儲將24Q4核心PCE同比預測上修了0.2個百分點至2.6%。

4）鮑威爾記者會上表示可能很快將放緩縮表“fairly soon”。

一、點陣圖年內三次降息預期不變，但經濟、通脹預測可能支持更小的降息幅度，這將取決於未來數據變化

面對近期超預期的通脹數據，市場擔憂美聯儲降息預期是否會出現調降，但此次會議美聯儲仍然維持年內75BP的降息預測，實質上是超市場預期的，對此鮑威爾表示近兩個月的通脹波動並未改變整體降溫趨勢，仍需繼續觀察。值得注意的是，美聯儲FOMC大幅上修2024年經濟增速預測，顯示美聯儲認爲“軟着陸”可能性進一步上升，但這並沒有影響到美聯儲對降息幅度的判斷，可能由於鮑威爾表示經濟預測上修更多和供給側改善（勞動力供給）有關，而非消費需求將大幅走熱。

但我們也提示24Q4核心PCE通脹預測被上修至2.6%，已經回到了去年9月FOMC會議預測時的水平，當前經濟預測也遠強於彼時，而去年9月美聯儲給出的預期是24年降息僅50BP，雖然當前和彼時的降息預期並不一定可比，但這可能意味着美聯儲更傾向於縮減加息幅度，需未來經濟、通脹數據驗證。

二、美聯儲可能很快將放緩縮表，但這並不意味着更早結束QT

美聯儲可能很快將放緩縮表。鮑威爾表示此次會議上美聯儲官員對縮表進行了討論，結論是可能很快將放緩縮表速度“fairly soon”，但當被問及是否會調整美聯儲資產構成，如調整爲純粹國債持倉時，鮑威爾表示目前更多重心在於放緩縮表速度，而非關注結構，後者更多是長期目標。這並不意味着美聯儲將提早結束QT，這是爲了避免再次出現2019年“錢荒”類似事件。隨着縮表進行，准備金水平下移，美聯儲希望避免在總體流動性充裕的情況下，由於部分機構流動性短缺而被迫扭轉爲QE。

三、今年美國消費需求降溫趨勢明確，通脹在前三季度仍趨於下行

今年美國消費需求降溫趨勢明確。我們認爲，除了鮑威爾強調的勞動力供給強勁之外，美國經濟實際上已經出現數條裂痕，如美國零售銷售低於預期，其對於通脹需求側影響不可忽視，主要由於2024年美國居民收入增速在稅收拖累下大概率弱於去年，一方面IRS根據通脹調升稅檔所帶來的稅收優惠減弱，另一方面資本利得稅回升（2023年美股市、房市表現較好），再疊加去年報稅延期等暫時性因素，使得最新美財政預算預計FY24個人所得稅收入將提升15%之多。

美國通脹在前三季度仍趨於下行。近期通脹並非美國消費內需強勁推動，如2月美CPI超預期更多是由油價推動，部分核心通脹上行亦是受到油價傳導。我們認爲，今年二三季度房租分項及車輛分項仍將有力推動美國通脹下行，後者將較大程度受到收入拖累消費需求的影響。

四、從宏觀驅動力角度出發，10Y美債利率或呈現回落趨勢

綜合來說，近期美國通脹的波動並沒有改變美聯儲政策取向，這是符合我們預期的，往後來看隨着消費走弱以及通脹下行，經濟和通脹持續超預期的可能性不高，那么年內降息75BP概率就仍較高，但降息時點還要看逐月的通脹數據變化，如3月全球油價上行，就可能再度對3月美國CPI形成一定擾動。而即便考慮進美聯儲對於經濟的樂觀預測，在通脹下行的影響下，10Y美債利率可能仍會在未來1-2個季度出現回落，若帶動美元指數小幅回落（雖然經濟上仍然呈現美強歐弱），則人民幣匯率或可出現小幅升值，全球金價也有望獲得一定上行空間。