如何看當前的股債蹺蹺板？

投資要點

1、截至2024年3月15日，以10年期和30年期國債爲代表的長端利率下行至歷史新低，利率中樞的變化和經濟增長、通脹以及勞動人口佔比相關，我國的情況可能介於美國和日本之間。

2、2020年以來股債蹺蹺板效應總體較強，但也存在階段性的股債雙牛或雙殺，股債雙牛多發生在宏微觀流動性顯著寬松的時期，但最多持續三個月時間。

3、股債雙牛或雙殺後，後續股市演繹（滬深300）要看利率的方向，即利率繼續向下股市承壓，利率向上股市表現較好，結構上要盡量選擇高景氣的領域。

4、利率如果處於下行周期，往往是啞鈴型配置兩頭交替跑贏的時期，如2021-2022年新能源+紅利，2023年以來的TMT+紅利。反過來如果利率處於上行周期，則消費佔優，啞鈴型配置結構階段性瓦解。

5、今年2月份以來的股債雙牛到了選擇方向的時候，當前TMT佔優的格局有望持續，後續是轉向以消費爲代表的順周期，還是紅利，取決於經濟恢復的成色。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的局限性，國內國際市場不可完全對比，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期等。

報告正文

01利率中樞與什么有關？

截至2024年3月15日，長債收益率持續下行至歷史低點，其中10年期、30年期國債收益率分別下行至2.3%和2.4%，而較低的長端國債收益率水平是否隱含了較低的GDP增速和通脹預期？

國海證券將美國（1953年以來）和日本（1971年以來）歷年GDP年度增速劃分爲三個檔位，分別爲高（4%-6%）、中（2%-4%）和低（2%以下），理論上，經濟增速、通脹水平和利率中樞應該是正相關的，日本基本符合這一規律，但美國並不符合。

日本的低利率一定程度上對應了低增長和低通脹，其中GDP增速在2%以下的年份利率和通脹水平明顯低於GDP增速在4%左右的年份。日本在較長的時間內着手通過低利率解決通縮，數據背後反映的是90年代後地產泡沫破滅、人口結構關系變化導致日本經濟長期陷入“流動性陷阱”，呈現利率、增長、通脹三低的格局。

美國則完全不同，美國GDP增速在2%以下的年份利率中樞和通脹水平並不低，甚至還高於GDP增速在4%左右的年份，一方面是由於美國在70年代滯脹期進入了較長時期的高通脹、低增長、高利率的組合；另一方面是由於美國勞動力人口佔比較爲穩定，並未出現類似於日本90年代之後勞動人口佔比顯著下行的情形。

由於中國經濟增速整體較高，國海證券將中國2002年以來歷年增速劃分爲8%以上、6%-8%和6%以下三個檔位，同樣呈現出經濟增速、通脹水平和利率中樞正相關的規律。人口結構上看，2008年以後我國勞動力人口佔比呈現出一定程度的下行，但目前比例仍高於美國和日本。此外，中國當前的潛在產出增速以及通脹中樞皆高於日本，隨着2024年2月中國CPI同比由負轉正，利率中樞或在此輪下移後維持穩定。

02股債何時一致，何時背離？

2020年以來股債蹺蹺板效應總體較強，但存在階段性消失的情形，有四次階段性的股債雙牛，分別是2020年2月、2020年12月至2021年2月、2022年5月至6月和2024年2月至今；還有一次階段性的股債雙殺，出現在2022年1月至3月。

股債雙牛情形出現時均存在流動性寬松的影子，股市低位時風險偏好提振政策也是觸發關鍵。2020年2月初爲應對疫情衝擊，央行宣布开展1.2萬億元逆回購，比上年同期多9000億元，證監會也暫停了融券業務。2020年12月則是央行超預期貨幣投放操作緩解了緊縮預期，此時基金發行仍在放量，股市微觀流動性繼續提升從而導致股債雙強。2022年4月降准與大規模留抵退稅使得資金面持續寬松，但推動股市回升走強的重要因素來自政治局會議維穩政策下的風險偏好改善。2024年2月至今則是在宏微觀流動性先後改善、政策提振市場信心背景下出現股債雙強。

2022年1月下旬至3月上旬爲股債雙殺，貨幣的寬松空間預期不高同時風險偏好承壓。盡管2022年开年LPR迎來下調，但隨後的美聯儲緊縮預期升溫、原油價格暴漲的通脹預期以及我國央行較爲克制的公开市場操作使得預計的貨幣寬松空間相對有限，同時俄烏衝突、疫情零星散發等也壓制着市場風險偏好。

股債雙牛或雙殺通常不超過3個月，後續股市演繹總體要看利率的方向，結構上選擇高景氣的領域。2020年3月後海外疫情爆發，股市短期再下探，隨後全球貨幣寬松、國內經濟修復、公募基金發行規模提升帶來的微觀流動性改善共同推動股強債弱。2021年3月後茅指數抱團瓦解，地產回落債市走高，從整體角度看是股弱債強，但全A此時开始分化，以新能源爲代表的高景氣領域持續跑贏。2022年7月後地產風波、疫情反復等推動債市走牛，盡管此時新能源仍維持較高景氣，但總體缺乏微觀流動性支撐，市場總體出現股弱債強的局面。

03利率不同趨勢下的配置有何不同？

2019年以來，依據債券市場利率形態的不同劃分爲兩種類型。一是債券利率下行的時期，對應2019年年底至2020年4月、2020年11月至2022年8月和2023年1月至今；二是債券利率上行的時期，如2020年4月至2020年11月、2022年8月至2023年1月。

債券利率下行周期往往是“啞鈴型”配置兩頭交替跑贏的時期，先成長、再紅利、最後回到成長。2019年底至2020年4月的下行周期中，啞鈴型配置的進攻端是TMT，行情以2019年11月至2020年2月TMT佔優开始，隨後至2020年4月以紅利佔優收尾。

2020年11月至2022年8月的下行周期裏，啞鈴型配置的進攻端是新能源。2020年11月至2021年2月新能源佔優，隨後2021年2月至2021年9月上旬紅利佔優，2021年9月下旬起新能源佔優、2021年11月至2022年4月回到紅利，2022年5月至8月新能源重新佔優。

2023年1月至今的下行周期裏，啞鈴型配置的進攻端是TMT。2023年上半年TMT佔優，隨後2023年三季度紅利佔優，2023年9月切換至TMT，2023年11月重回紅利，2024年2月至今TMT再度反攻。

債券利率上行的周期往往出現在經濟預期改善的背景下，消費風格具備反攻機會，是啞鈴型配置結構的終結者。2020年二季度國內率先復工復產，市場明顯反彈，2022年四季度地產形勢企穩、疫情防控措施優化，全A觸底回升。從風格表現看，兩時期消費風格均有不錯的收益，如2020年核心資產行情、2022年底防控措施優化後的消費回補。