近日，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）在彭博社的一場訪談中，就利率、美股以及債務違約等問題分享了最新觀點。
首先，就資產負債表槓杆率過高問題，
霍華德·馬克斯表示，應該分別看待，高槓杆主要存在於政府部門，
企業部門的槓杆率並不高，甚至遠低於上世紀80、90年代。
而在政府部門而言，判斷其償付能力是一件較爲困難的事情，其間多項因素共同作用。
但從結果來說，霍華德並不認爲美國政府能夠一直托舉，使得經濟在空中不落地。
從外部來講，如果美國政府一直試圖用印錢解決問題，那么對於世界其他各國來說，或許不會再爲美元买單。
就利率問題，霍華德也提出了自己的觀點，他表示，此前鮑威爾的發言中，“朝着2%的通脹目標“這一句，“朝着”這個詞非常重要。
這表明，或許降息的开始並不需要真正達到2%的通脹目標，而是在3%、2.75%、2.5%的水平，就會开始降息。
企業部門資產負債表良好
負債水平較90年代更低
問：在備忘錄中你提到，過去的十多年時間中，我們一直在經歷一個超低利率的環境，這導致了槓杆水平的激增。但在疫情之後，由於政府轉移支付的出現，以及對居民和企業資產負債表的加強，這一情況發生了改變。你認爲，現在的槓杆率處於什么水平？
霍華德·馬克斯：我們知道，槓杆主要存在於政府部門，因爲政府在過去以加槓杆作爲其救援機制的一部分。
我們在過去面臨兩個嚴重的問題，
一個是全球金融危機，它开啓了你所說的低利率時期，
第二個就是疫情。
在這兩個問題面前，美聯儲發現，
所謂的量化寬松，或者說通過購买債券的方式，確實可以在解決經濟困難層面上做得非常好。
但它同時也導致了，政府的資產負債表上充滿了債務。
此外，企業部門的資產負債表，總體上是良好的。
如果你看看槓杆收購的數據——這對我們來說是非常重要的——
現在的槓杆水平，其實是比歷史上要更低的。
比如在上世紀90年代，當時的槓杆水平幾乎是75%的債務與25%的所有者權益；
而80年代，當時甚至達到了95%的債務與5%權益的比例；
而今天，槓杆水平更接近於60%的債務和40%的權益。
所以，企業本身的槓杆水平是在下降的。
我不覺得政府能讓
我們一直在空中不落地
問：如果政府的槓杆水平過高，這是不是風險所在？你怎么考慮這一問題？
霍華德·馬克斯：首先，我得說，我投資的並不是政府。
你知道，如果我們評價公司，我們會問，
公司賺不賺錢？未來盈利水平怎么樣？能不能償還債務？
但政府本身並不賺錢，它也不是一個營利機構。
他們能夠償還債務，靠的是不斷印錢。這就是一個非常不同的功能了。
問：現在，政府希望盡量去延長所處的周期，對於被投資的公司來說，他們面臨的外部挑战也會更小一些，你認爲其結果會是產生一個更長的周期嗎？
霍華德·馬克斯：我不覺得政府能讓我們一直在空中不落地。
另一個關鍵問題是，對於全世界來說，美元的價格是不是可接受的。
在外匯的報價中，匯率代表的就是美元的價格，
美元與歐元之間的匯率，代表了我們能夠獲取到1歐元的價格。
如果匯率偏離軌道，那么政府可能也沒辦法再不斷印錢了，或者說，美國國內也會因此產生更多內生性問題。
所以，再說一次，這是多種因素的交互影響，而非單一因素的作用。
重點是“朝着”
而不是達到2%
問：你之前提到，對比過往的經歷來講，現在的利率其實不算非常高，並且你認爲，未來5到10年，聯邦基金利率可能會在3%到3.5%之間這樣一個水平。如果確實如此，那么這對於普遍的投資收益意味着什么？
霍華德·馬克斯：這是一個復雜的問題。
我們現在的聯邦基金利率，在5.25%-5.5%這樣一個水平。
這一利率水平，主要是爲了對抗經濟中超過正常水平的通脹。
通脹的目標是2%，而我們現在在2%以上，我們希望通脹能夠向2%這一目標降溫。
順便說一句，鮑威爾在周一評論稱，
在我們朝着2%的通脹目標取得進展之前，我們不會採取降息的舉措。
我認爲，“朝着”這個詞，非常重要——
他沒有說，我們需要“達到”2%。
所以我想，如果通脹开始下降，到3%、2.75%、2.5%，也許他就會开始降息了！
我不知道，但“朝着”這個詞很重要。
唯一可以確定的是，
如果利率很高，那么從事信用工具投資的人，比如我們，現在买入的債券會比過去有更高的收益率。
對比歷史來講，現在的利率並不是那么高，
但如果只是對比過去十幾年，從2009年到2021年這段時間，那么現在的利率的確要高得多。
在之前的那段時期，信用投資、固收投資、債券投資、貸款投資所能夠取得的收益幾乎是微不足道的。
2025年，如果經濟疲弱
可能會有債務違約集中出現
問：上一次的備忘錄《當資金唾手可得》中寫道，
“我發現一個有趣的現象，當前股市反彈的起因正是基本錯誤的預判共識所驅動的樂觀情緒。
12個月前，推動本輪股市反彈的樂觀主義者認爲，美聯儲將在2023年轉鴿並开始降息。現在看來，當時的判斷是錯誤的。”
那么你認爲，我們已經充分意識到，過去這十年，貨幣過於寬松所產生的一系列後果了嗎？
霍華德·馬克斯：沒有，顯然沒有。
美國的經濟仍然不錯，這支撐着貸款欲墜而不墜。
只要公司還清醒，他們就會在2021年、2022年利率仍然接近於零的時候，將債務到期時間向後推遲。
所以，債務到期要等到2025年才會真正开始。
這意味着，今年，並沒有太多的債務實質性到期。
另外，違約有三種可能的方式——
你可以違反合同條款所約定的有關資產負債表的要求，可以不按時付息，也可以不按時還款。
近年來，急於放貸的債權人允許公司不遵循條款要求，所以你可能不必有第一種考慮。
而當利率較低時，這意味着票息也很低，所以第二種也很難違約。
在一個積極的經濟環境中，你可以借新債還舊債，
所以，當我們討論那些被推遲到明年到期的債務時，
如果那時是一個經濟疲軟的時期，或者對於某些群體來說非常困難，那么可能會有債務違約的集中出現。
當然，現在違約的概率仍然在低位。
瘋狂的市場是少之又少的
我們正處於“合理區間”
問：有些人說，市場是有區分能力的，它並不狂熱，也不是盲目地熱炒一切公司，它會把市場裏的“僵屍”或者那些活不到2025年的公司辨別出來，你同意這種說法嗎？
霍華德·馬克斯：我大體上同意。
瘋狂的市場是少之又少的。
當你遇到一個真正飆升的牛市、泡沫或崩盤時，這些時候市場就不再有辨別能力了。
就像我們說的，“把嬰兒和洗澡水一起倒掉了”。
大多數時候，市場是理智的，
尤其是像現在同時受到好消息和壞消息衝擊的市場。
所以，我認爲我們處於中間地帶。
很長一段時間以來，我一直在說，我們正處於“合理區間”。
潮水仍沒有退去
無法知道誰在裸泳
問：回到今年的市場是由於去年的錯誤共識而形成的這一問題，今年的市場讓你感到是“金發女孩”（既不過冷也不過熱）的狀態，作爲投資者來說，你會怎么做呢？
霍華德·馬克斯：我並不認爲，共識就一定不會是錯誤的。
我只是認爲，大多數人能在這一基礎上有所改進，這才是關鍵。
你知道，我們在學校中學到的有效市場假說是這樣說的——
市場是有效的，但這不意味着人們都是正確的，只是人們可以基於市場共識上有進一步的提升。
問：就信用周期而言，我們現在處在哪一階段？
霍華德·馬克斯：巴菲特的一句話說得非常好——“潮水退去，才知道誰在裸泳”。
而現在，潮水還沒有退去。
我們總體上仍處於一個相對不錯的時期，
經濟運轉良好，收益相當不錯，最近利率也开始出現下降的跡象，同時資金充足。
所以，在這些條件下，並沒有一個測試。
問題是，當條件變得更加艱難時，哪些公司和行業能夠表現得不錯。
重點在於
地產價格是被高估或低估
問：你之前曾說過，在低投資回報的時期，人們會進行本不該做的投資，建造本不該建造的建築。我們能談談那些本不該建卻建成的建築嗎？這是你目前關注的領域嗎？
霍華德·馬克斯：商業地產，尤其是大城市的辦公樓，往往是投資人關注的重點之一。
在後疫情時代，人們不再常常去辦公樓上班了，再加上人工智能的考慮，比如五年之後我還會有多少員工？我會不會與一台機器交流？
這些問題都是商業地產行業受到質疑的因素。
但另一方面，人們可能也低估了商業地產的內在價值。
你知道，重點不在於行業本身會表現得非常好還是非常糟糕，
重點在於，價格是否真實地反映了其內在價值，它是否被低估或是高估。
我是靠做那些別人都不認爲是好東西的生意謀生的。
但如果你买得足夠便宜，那它也就成爲了一個“好”東西。
如果在合適的地方有合適的房產，你能做出差異而其他人不能，那么就到了逢低买入的時候了。
標題：霍華德·馬克斯最新對話：降息可能會來得更早些，在通脹到2%之前，聯儲就會有動作
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