華泰固收：演進中的利率體系和傳導機制

核心觀點

近期超長債與MLF初現倒掛，引發關於政策-市場利率傳導機制的思考。債市長期邏輯仍在延續，其中超長債行情演繹過快，從短端+期限利差角度衡量，估值顯然已經不低。債市還沒有明顯的利空，但微觀結構進入交易驅動階段，賺錢效應偏弱。小轉折關注特別國債供給、降息預期、止盈需求、經濟數據等。操作上，建議轉爲平衡配置各期限利率+持有二永債（關注季度末資本新規和資金分層可能的小擾動）+城投債不宜再下沉（14號文邊際影響不大）+轉債挖掘結構性機會（機會成本降低、股市度過最差時點），品種的變現靈活性和負債端更重要，密切關注交易信號。

利率傳導機制的演變與現狀

我國的利率體系主要分三個層次：政策利率、金融市場利率和存貸款利率。2015年之前是存貸款基准利率主導，2015年之後是逆回購+MLF利率主導，經過了多輪改革與探索，當前我國的利率傳導機制可以概括爲：1）債券市場：逆回購→資金利率→短端利率→+期限利差→長端利率。2）存貸市場：MLF→LPR→貸款利率、存款利率。3）債券和存貸款之間也會通過比價效應和機構行爲傳導，例如存款利率下行會導致保險缺資產，貸款利率下行也會相對提高債券對銀行的性價比，發行人在兩個市場做比價選擇。

現有機制存在需要完善之處

一是政策基准利率太多，不利於市場和社會公衆理解，也會加大央行的管理難度。二是名義上政策利率“牽一發而動全身”，實際中卻往往是市場利率先動，政策利率事後確認甚至不動，傳導效率不佳。例如近年來多次出現LPR和存款下調，MLF不動的情況。第三，逆回購和MLF被賦予了很強的政策利率地位，因此受匯率等制約明顯。這使得一旦內部增長和外部匯率出現矛盾，就容易陷入兩難境地。

超長債與MLF“倒掛”，信貸與債券利率需要平衡

近期30年國債與MLF倒掛，信貸與債券兩個市場利率也亟待平衡。從債市需求端看，近年來大行持續低價放貸擠壓中小行信貸資源，中小行只能選擇長久期債券博弈資本利得。公募面臨業績排名、資金驅動。保險機構缺資產，非標減少，存款利率降低，相應也會需要增加超長債投資，但利差損制約其對低利率的接受度。供給端看，信貸利率大幅下行擠出信用債融資，供求失衡。問題的源頭顯然是融資需求不強，且貸款利率也存在一些非市場化因素，導致其他利率也出現一定程度“扭曲”。

哪裏出現了定價不合理？短端利率+期限利差還是有效的分析框架

拉長時間來看（例如一個季度或半年），超長利率債大概率“賺錢效應偏弱”。理由有三：第一，央行是否會大幅降息？可能性不大。基本面和外部因素看似都不支持，甚至常規的降息預計也要等一季度數據+4月政治局會議。第二，資金利率大幅下行的機會也不大。政府債供給即將進入高峰期，特別國債的影響還未可知，防“沉澱空轉”決定了貨幣政策不會大水漫灌。第三，短端利率+期限利差還是有效的分析框架，就未來一兩個季度而言，30年可能略有超漲，10年期估值也不低，3-5年從曲线看似性價比最高，但絕對利率和息差水平都較低。

風險提示：地緣風險超預期，特別國債發行方式超預期

正文

上周兩會召开，出口數據公布，在並無明顯事件驅動下收益率慣性下行。周一，上周債市回調後情緒邊際回暖，周末官媒發文提前吹風政策取向，收益率小幅下行。周二，政府工作報告宣布今年GDP目標5%左右，赤字率3%，擬連續幾年發超長特別國債，總體未超預期。周三，央行發布會表示後續仍有降准空間，利率連續兩日大幅度下行，10年期國开領漲。周四上午公布的1-2月出口數據增速略超預期，疊加監管調研農商行投資債券的相關信息，收益率整體上行。周五利率震蕩略偏弱。周六通脹公布，2月CPI同比由負轉正。全周來看，十年國債和國开活躍券利率較前一周分別下行8bp和11bp至2.29%和2.41%，其他期限下行稍小。

上周兩會召开，債市延續強勢表現，超長債供給消息也未帶來太大擾動，反而激發了市場追漲10年期的熱情，我們在前一周也建議投資者從超長債向10年期切換，效果較好。本輪行情行至當前，利率已處於“脫錨”狀態，雖然曲线本身尚未倒掛，但債市與政策利率已經初現倒掛，目前1年期國債低於7天逆回購（1.8%），30年國債已經低於1年期MLF（2.5%），如何理解這一現象？哪個環節的定價出現了偏差？我們嘗試從利率傳導機制角度加以探討。

目前我國的利率體系分三個層次：

第一層是政策利率，包括逆回購（短端）與MLF（中期），直接由央行決定。

第二層是金融市場利率，如回購、拆借、債券利率等，受貨幣政策的影響比較直接，也和市場自身供求有關。

第三層是銀行存貸款利率，目前貸款與LPR掛鉤，存款主要參考1年期LPR和十年期國債，銀行自主調整。

其中，銀行內部的存貸款定價主要通過FTP機制傳導，具體看：司庫在銀行內相當於一個虛擬的計價中心，對行內的資產和負債進行統一的核算管理，全行各業務經營單位每一筆資金都按照一個虛擬的價格轉移到資金中心，同時，當需要運用資金時，再從資金中心以一定的價格轉出。這一資金的內部轉移價格體系，就是FTP。資產端（如貸款）的FTP爲該資產的資金成本價，負債端（如存款）的FTP爲資金收購價，如果貸款的對客利率低於FTP，或存款的對客利率高於FTP，即發生了虧損。當然實際中供給和需求還是起決定性作用，近年來銀行的常態是低息差。

不同層次利率之間是如何傳導的？以2015年爲界，可以大致劃分爲兩個階段：

階段一：2015年之前，存貸款基准利率向其他利率單向傳導，帶有一定指導性特徵。

存貸款基准利率是央行公布的存貸款指導性利率，是2015年之前央行的主要價格型工具。其傳導機制是，央行確定基准利率，銀行在此基礎上倍數浮動（2021年改爲加點浮動），再結合內部FTP，形成實際的存貸款利率。與此同時，存貸款降息往伴隨着降准，銀行間流動性寬松，資金利率走低，金融市場部的負債FTP相應調整，加上融資主體在信貸和債市之間做比價，以及後續降息預期效應，債市利率也隨之下行。由此政策利率實現了對廣譜利率的傳導。值得注意的是，此階段貸款和債券利率之間存在雙軌制，適用的是兩套FTP，因此二者並不能直接傳導，但趨勢大體一致。

因此，2015年之前的利率傳導機制可以概括爲：存貸款基准利率→存貸款實際利率→金融市場利率。此種模式的優勢在於：第一，有助於緩解銀行同質化競爭下非理性價格战。第二，能提供較爲穩定的貨幣政策預期。第三，存貸利差大體固定，有助於降低金融機構監管套利、資金空轉等風險。但問題也同樣明顯：一是利率信號存在人爲扭曲，未必能反映真實的市場供求。二是存貸款基准利率對市場變化的應對不夠靈活。因此，利率市場化改革進程也在同步推進，2012年之後央行就在不斷放开存貸款上下限約束。

階段二：2015年之後，利率市場化加速，MLF/OMO利率成爲新政策利率，分別傳導至貸款市場和金融市場。

2015年央行放开存款利率上限，改爲自律機制調控，並最後一次調整存款基准利率，標志着利率市場化改革加速。與此同時央行創設了MLF、SLF等流動性投放工具，並加大逆回購使用頻率，推出“市場利率圍繞着政策利率上下波動”機制。此階段初期，央行的設想是構建利率走廊，但實際效果並不理想，主要是2015-2016年期間過於穩定的資金面帶來了債市加槓杆問題。2017年金融嚴監管，債市利率、資金利率大幅上行，但存貸款利率上行幅度卻不大（仍依賴於存貸款基准利率），因此此階段實質上是一種“隱性利率雙軌制”。

2018年开始，銀行間流動性轉向充裕，市場利率明顯下行，此時逆回購开始逐步承擔資金“錨”的作用。央行也着手探索利率並軌，2019年，央行對LPR進行改革，LPR掛鉤MLF，自此，逆回購和MLF分別开始發揮短期和中期政策利率，成爲央行的新價格工具。

此階段的利率傳導機制可以歸納爲兩個路徑：

① 金融市場：逆回購→資金利率→短端利率→+期限利差→長端利率

② 信貸市場：MLF→LPR→貸款利率，實際中，逆回購和MLF通常同時調整。

當然，由於MLF和逆回購本質上是一種工具，只是期限不同，MLF也會對金融市場利率產生一定影響。例如2020年央行就曾表示“MLF利率作爲中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲线、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動。”但具體什么期限，哪些債券，並未有更多說明，市場的理解也是五花八門。相比之下“DR007圍繞逆回購利率波動”的原則更加清晰，且實際中也被央行積極貫徹和宣傳。

2022年，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，在新機制下，MLF→LPR→貸款，與此同時，銀行可以參考1年期LPR和十年國債利率自主調整存款利率，自此MLF實現了對存款和貸款的全面傳導。之所以做出這樣的改革，是由於MLF-LPR的機制實踐中出現了問題，MLF在銀行負債中佔比很小，而貸款在銀行資產中佔比較高，因此MLF-LPR同步調整，本質上是在壓縮銀行淨息差，而把存款納入之後，就很好解決了這一問題。

總結一下，當前我國的利率傳導機制可以概括爲：

1）債券市場：逆回購→資金利率→短端利率→+期限利差→長端利率

2）存貸市場：MLF→LPR→貸款利率、存款利率

3）同時債券和存貸款之間也會通過比價效應和機構行爲傳導，例如存款利率下行會導致保險缺資產，貸款利率下行也會相對提高債券對銀行的性價比。

不難看出，當前機制將金融市場和信貸市場聯系得更緊密，至少形式上實現了並軌，且大大提高了存款利率市場化程度，去年以來幾大行多次自主下調了存款掛牌利率，市場化改革成效顯著。不過，沒有完美的制度，現行機制同樣面臨一些問題：

第一個比較明顯的問題是，政策基准利率太多。短期有逆回購，中期有MLF，LPR也算半個政策利率。基准利率過多一來不利於市場和社會公衆理解，二來也會加大央行的管理難度，當然這也是利率市場化過渡階段的正常現象。

第二，名義上應該是政策利率“牽一發而動全身”，實際中卻往往是市場利率先動，政策利率事後確認甚至不動，傳導效率不佳。舉幾個近幾年的例子：

1）2021年开始，多次出現存款和LPR下調，但MLF不動的情況。部分是受制於匯率或防空轉，部分是響應降成本的政策號召。

2）LPR雖名爲最優質客戶貸款利率，但實際中可以減點，且幅度沒有硬性限制，這就導致銀行在衝規模訴求較強的時候，會大幅壓低貸款利率，以價換量。數據上看，2019年之後，LPR逐年下調的同時，LPR減點的佔比也在逐步提高，2022年以來更是快速上升，目前貸款加權平均利率爲LPR減點的佔比已達42%。

3）債券市場往往對降息預期搶跑，使得降息落地反而成爲賣出信號。

第三，逆回購和MLF被賦予了很強的政策利率地位，因此受匯率等制約明顯。2021年之後，央行多次對市場強調“重價不重量”的原則，即“觀察短期利率變化，首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公开市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公开市場操作數量”（2020Q4執行報告），這就導致逆回購MLF降息的寬貨幣意義較強。因此一旦內部增長和外部匯率出現矛盾，央行就陷入兩難境地，對此央行的解法往往是政策利率不動（或少動），貸款利率下行，如今年2月，此外逆回購不降也有一定防空轉的考慮。

近期30年國債與MLF“倒掛”。從債市需求端看，近年來大行持續低價放貸擠壓中小行信貸資源，金融市場部業績壓力年年加大，今年初5年期LPR大幅下調進一步加劇壓力。而短端利率和負債端倒掛，中小行只能選擇投資長久期債券博弈資本利得。保險方面，存款利率下行導致保險資產端收益下降，相應也會增加超長債投資。公募資金在業績排名、資金驅動壓力下，且策略選擇余地很小，也傾向於用久期策略勝出，甚至部分混合型產品也通過國債期貨或超長利率債對衝權益風險。供給端看，信貸利率大幅下行，貸款融資充分滿足一般企業的融資需求，城投債受制於35號文，央企擔心“空轉”，信用債發行減少，利率債發行節奏也較慢。問題的源頭顯然是融資需求不強，且貸款利率也存在一些非市場化因素，導致其他利率也出現一定程度“扭曲”。

到這裏，政策利率和債市利率倒掛的原因就顯而易見了，一方面，貸款利率、存款利率都在大幅下行，在比價效應和機構缺資產的催化下，長債和超長債隨行就市下行。另一方面，資金成本不低，短端自然也下不動，市場只能被動面臨短端高+長端低的糾結局面，伴隨期限利差一步一步收窄甚至倒掛。

如何破局？30年國債和MLF總有一個定價不合理，目前短端資金仍在貫徹市場利率圍繞政策利率波動的框架，中長端與MLF全面偏離，我們仍傾向於MLF未來有調降空間，但超長債行情短期也走的過快。拉長時間來看（例如一個季度或半年），超長利率債大概率“賺錢效應偏弱”，理由有三：

第一，央行是否會大幅降息？可能性不大。目前支持降息的理由是實際利率偏高，但央行思路更側重降貸款利率。政府工作報告“精准有效”的定調未變，同時特別提及了資金“沉澱空轉”的問題，加上美聯儲降息、匯率壓力還需觀察，通脹逐漸走出低谷，官媒文章也多次強調我國經濟的韌性和潛力，都決定了短期內不太可能大幅寬松，甚至常規的降息可能也要等一季度數據+4月政治局會議。

第二，資金利率大幅下行的機會也不大。政府債供給即將進入高峰期，特別國債的影響還未可知，防“沉澱空轉”決定了貨幣政策不會大水漫灌，資金利率很難大幅低於政策利率，逆回購→資金→短端→長端的傳導機制依然佔主導。

第三，在此背景下，短端利率+期限利差還是有效的估值框架，由此判斷，30年短期已經超漲，10年期估值也偏高，3-5年從曲线看性價比最高，但絕對利率和息差水平都較低。目前DR007到1Y國債處於倒掛狀態，1Y-5Y水平尚可，5Y-10Y偏窄，10Y-30Y極窄。

另外，我們也可以從歷史分位的角度看利率估值。2015年以來，30年國債-DR007和10年國債-DR007利差中位數分別爲129BP和77BP，考慮到經濟新舊動能切換和長期通脹趨勢，期限利差有趨勢性壓縮的可能。但即便以10%分位的極致情形來估算，利差也分別應該在98BP和48BP，對應30年和10年國債的“合理水平”在2.78%和2.28%。當然上述假設條件比較主觀，我們面臨的是大時代而非小周期，10%的分位能否囊括降息預期+機構行爲變化+長期利率下行的一致預期，還需觀察。從保險機構配置盤的角度看，30年國債在2.6-2.7%之後，买盤和接受度明顯減少。

總之，新舊動能切換期，沒有歷史參照可言。目前基本面核心矛盾還是內生需求不足+微觀主體活力不足+地緣因素，尤其是還未看到再通脹跡象。全年增長目標和財政政策等沒有太超預期，目前沒有明顯基本面利空，利率下行的大趨勢未改。

值得注意的是當前長端超長端买盤更多來自於相對收益者，如基金，而配置力量漸弱，保險淨买入明顯減少，債市的微觀結構在變差。主要原因是，當前的長端收益難以覆蓋保險負債端成本，利差損過大，保險也難买得下手，誰是長期的接盤投資者不清晰。市場中期穩定性變弱，當市場一旦調整時，也會較爲迅速。利率傳導機制決定了短端+期限利差還是有效框架，拉長時間（時間是大大的前提，例如看一個季度或半年）來看，超長利率債大概率“賺錢效應偏弱”。

長端和超長端擁擠已是明牌，未來如何破局？我們認爲，轉折點可能來自：

1、利率債供給加大，超長特別國債發行節奏值得關注；

2、若央行受制於匯率等遲遲不降息，或央行降息預期落地，市場可能有所波動;

3、關注完成業績目標機構鎖定盈利，或者股市風險偏好是否可持續提升，這關乎需求端和避險資金行爲；

4、基本面數據可能不如市場預期的差，比如最近的出口和通脹數據。

不穩定資金越來越多，比如完成業績的機構隨時止盈，一旦調整，找不到交易對手，好在調整速度很快（空間還不用過慮），高流動性和變現能力更顯重要，更需要關注負債端承受力。

操作上，建議轉爲平衡配置各期限利率（分散持有3、5、10、30年期，配置盤關注長久期地方債）+持有二永債（關注季度末資本新規和資金分層可能的小擾動）+城投債不宜再下沉（14號文邊際影響不大）+轉債挖掘結構性機會（機會成本降低、股市度過最差時點）。我們之前判斷久期+品種 >槓杆>信用下沉，目前品種的變現靈活性和負債端更重要。關於遇利好放量不漲、相對排名機構成交量佔比等交易信號。

本周核心關注：2月金融數據、70個大中城市住宅銷售價格、美國2月CPI和PPI、稅期擾動、MLF到期等。周二、周四將分別公布美國2月CPI和PPI，關注是美國通脹走勢。周五將公布我國70個大中城市住宅銷售價格報告，關注房價表現。周五將公布美國3月密歇根大學消費者信心指數，關注消費趨勢。周五爲繳稅截止日，關注稅期對資金面擾動。周五有4810億MLF到期，關注央行續作情況。此外，本周或公布2月金融數據，關注信貸社融表現。

風險提示：1）地緣風險超預期；2）特別國債發行方式超預期。

注：本文來自華泰證券股份有限公司2024年3月10日發布的《【華泰固收|利率】演進中的利率體系和傳導機制》，報告分析師：張繼強 S0570518110002，吳宇航 S0570521090004，仇文竹 S0570521050002，歐陽琳 S0570123070159