30年國債範式的演變：從配置到交易

2023年以來，市場對於30年國債最直觀的感知有兩方面，第一是30年國債成交活躍度明顯提升，當前30年國債活躍券的成交活躍度僅次於10年國債活躍券；第二是30年國債表現更爲強勢，收益率下行幅度更大，30年國債和10年國債的期限利差的“歷史最低值”持續刷新，當前期限利差約爲18bp。那么，30年國債的運行邏輯發生了什么變化？本文將對此重點研究。

一、債市利率下行，30年國債活躍度提升

2023年以來，30年國債活躍券的換手率大幅提升，2024年1月30年國債活躍券的月度換手率達到946%，處於歷史最高水平。30年國債活躍券的成交活躍度僅次於10年國債活躍券，而10年國开債活躍券的成交活躍度大幅下行。

2023年以來（尤其是2023年下半年以來）30年國債成交活躍度的大幅提升或與10年國債收益率下行至歷史低位有關。具體來看，2023年下半年，MLF利率在6月和8月兩次調降，合計下調25bp至2.5%，8月10年國債收益率下探至當時的歷史最低點2.55%附近，30年國債活躍券換手率大幅攀升至674%，隨後10年國債收益率雖有調整，但趨勢上仍進一步下行，當前行至2.4%附近，30年國債活躍券換手率進一步上升。同時，在一級市場，30年國債發行的全場倍數亦趨勢性上升。

在10年國債收益率下行至低位的背景下，30年國債久期更長，DV01更高，成爲市場交易機構博取波段收益的重要選擇，換手率大幅上升；同時，通常來看，期限越長的債券波動率越低，但是隨着30年國債變得愈發活躍，其波動率也在2023年年末开始超過10年國債。

從國際經驗來看，當10年國債下行至較低水平時，10年以上超長債的發行量佔比和成交量佔比均會擡升。以日本和美國爲例，從日本來看，2016年日本央行宣布實行YCC政策，將日本10年國債收益率穩定在0附近；2016年之後，日本10年以上超長債的成交量佔比[1]持續攀升，超長期國債的發行量佔比[2]攀升至歷史最高水平，日本30年國債的波動率也开始明顯高於10年國債。從美國來看，2020年3月美聯儲大幅降息，將聯邦基金利率目標區間降至0%-0.25%，美國10年國債利率快速下行至歷史低點0.5%附近，且至2020年年末，美國10年國債利率持續位於1%以下，在此期間，美國超長期國債成交量佔比[3]攀升至歷史最高水平，超長期國債發行量佔比[4]也迅速上升。

當前我國市場30年國債發行規模和余額均不高，30年國債的活躍度不如10年國債。具體來看，在發行規模方面，2021年以來我國30年國債的月度發行規模通常在200-300億元之間，而10年國債的月度發行規模明顯高於30年國債，2023年下半年以來10年國債的發行規模超過1000億元。在存量規模方面，我們以10年國債的30年國債的活躍券爲例，截至2024/2/23，10年國債活躍券（230026）和次活躍券（230018）的存量規模分別爲3350億元、3222億元，而30年國債活躍券（230023）和次活躍券（230009）的存量規模爲1250億元、1380億元，30年國債存量規模相對較小。總體來看，30年國債的發行規模和存量規模均不及10年國債，30年國債的市場深度尚不足，其換手率也低於10年國債（前文詳述）。

基於前文所述，當前30年國債的成交活躍度雖大幅提升，但還尚不足以超過10年國債成爲市場成交最活躍的券種。若未來30年國債發行放量，其市場深度加強，則在我國債市利率下行的趨勢下，30年國債超過10年國債成爲市場最活躍的成交券種也不無可能。

‍二、交易型機構參與度提升，超長端期限利差易平難陡

從我國市場的現券交易的機構行爲來看，農村金融機構、基金對30年國債的成交參與度近年來均提升，30年國債“交易券”的屬性增強。根據CFETS數據，農村金融機構、基金淨买入或淨賣出(20年,30年]國債的規模和波動性自2022年以來明顯擴大，2023年至今進一步提升，具體體現爲上述機構淨买入(20年,30年]國債的滾動1年標准差呈現上行趨勢，表明上述機構參與30年國債成交的活躍度提升。

進一步來看，基金在2023年至今淨买入或淨賣出(20年,30年]國債的規模7次達到2019年以來的高點[5]（具體月份爲2023年的4月、6月、8月、9月、10月、12月和2024年1月）；同時，2023年年末至2024年年初，股市跌幅較大，部分混合基金或加倉30年國債以博取收益，未來股市的波動或也會提升30年國債交易的波動。而對農村金融機構而言，除了2023年1月和5月之外，其2023年至今淨买入或淨賣出(20年,30年]國債的規模均達到2019年以來的高點。

30年國債的交易需求大幅上升使得其收益率較10年國債“超額”下降，具體體現爲30年國債與10年國債的期限利差趨勢性下行，2023年下半年以來向“歷史新低”持續突破，當前（截至2024/2/23）30年國債與10年國債的期限利差約爲18bp。

在債市利率下行的背景下，交易型機構對30年國債需求仍有上升空間，中期內30年國債與10年國債期限利差或仍延續易平難陡的趨勢。

‍三、長端期限利差與債市利率延續正相關

從30年國債與10年國債的期限利差與債市利率的相關性來看，在2022年之前，我國30年國債與10年國債的期限利差與10年國債收益率主要呈現負相關性，而在2022年之後，在10年國債收益率持續下行和交易型機構參與度提升的背景下，兩者主要呈現正相關性。

從國際比較來看，日本2016年之前30年國債與10年國債的期限利差與10年國債收益率主要呈現負相關性，2016年YCC政策實行之後，10年國債收益率長時間處於0附近，30年國債與10年國債的期限利差與10年國債收益率开始同步變化，呈現正相關性。而美國國債利率波動更大，10年美債利率在降息周期可以接近0，也可以在加息周期中快速上升，美國30年國債與10年國債的期限利差與10年國債收益率基本呈現負相關走勢。

中期來看，我國利率中樞仍將下行，30年國債的成交活躍度有望進一步提升，我國30年國債與10年國債的期限利差與10年國債收益率的關系或與日本類似，即延續趨勢正相關的特徵。