降息後市場與風格如何演繹？

投資要點

1、自2019年MLF-LPR聯動機制形成以來，有兩類降息的模式，分別是對稱降息（MLF、1年期LPR、5年期LPR下調幅度相同）、非對稱降息（5年期LPR下調幅度更大或更小），對於市場與風格的影響各有不同。

2、對稱降息有2次，分別是在2019年11月和2023年6月，降息後市場反應總體平淡，成長風格在降息前後均佔優。

3、在5年期LPR降幅更小的4次非對稱降息中，2020年2月和4月市場反應積極，成長風格佔優；2022年1月和2023年8月市場在降息後繼續下跌，價值風格、高股息板塊佔優。

4、在5年期LPR降幅更大的2次非對稱降息中（2022年5月和8月），地產下行壓力加大是核心原因，降息後地產能否企穩回升是市場走向的關鍵因素，風格層面，短期順周期價值佔優，中期高景氣成長佔優。

5、近期央行貨幣政策顯著加力，超預期降准50bp之後，近期5年期LPR超預期下調25bp，當前市場呈現“價值搭台、成長唱戲”的結構，積極布局順周期的可選消費、中期繼續看好AI產業周期驅動下的景氣成長。

風險提示：海外通脹超預期；地緣政治擾動加劇；產業政策推進速度或不及預期；早期歷史數據存在個別缺失值；比較研究的局限性等。

報告正文

自2019年8月貸款市場報價利率（LPR）改革後，我國开始形成 “MLF利率→LPR”政策利率聯動範式，2024年2月央行單獨調降5年期LPR利率25BP，自此政策利率已經歷11次調整。在將此前10次利率下調劃分爲對稱降息、非對稱降息的基礎上，由於 5年期LPR調整背後的經濟考量更多，依據5年期LPR調整大小，進一步將非對稱降息劃分爲單獨調整1年期LPR、5年期LPR調整幅度較小、5年期LPR調整幅度較大三種類型。本文重點探究對稱降息、5年期LPR調整幅度較小、5年期LPR調整幅度較大三種情形下市場後續的大勢和風格表現如何。

01 對稱降息

2019年8月以來，央行進行過兩次對稱降息的操作，分別是2019年11月和2023年6月。其中，2019年11月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下調5BP，2023年6月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下調10BP。

市場整體來看，伴隨經濟數據走弱，兩輪對稱降息均是出於逆周期調節的考量，降息後市場大多震蕩下調。2019年下半年海外經濟體經濟環境持續惡化，10月國內經濟下行壓力進一步加大，具體來看，10月PMI錄得49.3%，環比下行0.5%，社零、固投等經濟數據均有下滑，11月降息後的一周/一個月內，萬得全A分別下跌2.1%、1.9%。2023年二季度市場對於疫情防控措施優化後經濟修復的預期減弱，經濟數據开始降溫，6月以來政策基調轉向托底，國常會研究推動經濟回升向好政策措施，降息後的一周/一個月內，萬得全A漲跌幅分別爲-0.2%、1.1%，市場走勢整體震蕩。

風格及行業方面，兩輪降息後市場預期未明顯改善，成長風格延續佔優。2019年11月及2023年6月降息後市場預期並未明顯改善，在經濟動能整體偏弱的背景下兩輪降息前後成長風格均延續佔優，國證成長均跑贏國證價值指數。行業層面看，2019年11月降息後的一個月電子漲幅位居行業第一，2023年6月降息後一個月國防軍工、電力設備、汽車漲幅靠前。

02 非對稱降息

2.1 5年期LPR調整幅度較小

2019年8月以來央行的非對稱降息中，有四次5年期LPR調整幅度更小。分別爲2020年2月（MLF下調10BP、1年期LPR下調10BP，5年期LPR下調5BP）、2020年4月（MLF下調20BP、1年期LPR下調20BP，5年期LPR下調10BP）、2022年1月（MLF下調10BP、1年期LPR下調10BP，5年期LPR下調5BP）、2023年8月（MLF下調15BP、1年期LPR下調10BP，5年期LPR維持不動）。

市場整體看，在四次LPR調整幅度較小的非對稱降息後市場表現多有不同，市場能否上行取決於核心矛盾能否得到解決。2020年新冠疫情蔓延，市場擔心疫情封控衝擊經濟，2月、4月央行接連兩次降息，僅4月降息落地後市場上行，核心原因是國內疫情形勢先行緩解、經濟率先修復。2022年1月在國內疫情反復以及“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的“三重壓力”下央行再次降息，隨後在美聯儲超預期“轉鷹”影響下市場接連下跌。2023年8月穩增長政策密集出台，8月降息後未扭轉市場情緒，萬得全A持續下探。

風格及行業層面看，5年期LPR調整幅度較小的非對稱降息經濟指示意義不強，對風格的影響不大，佔優風格和行業取決於風險偏好和全球流動性變化。2020年2月、4月降息正逢疫情蔓延後的全球寬松，內需受損、5G、新基建產業趨勢明朗，降息後成長風格大多佔優，行業層面2月和4月通信、TMT先後領漲，4月復工復產後美容護理、食品飲料、社會服務等消費回補方向同樣受益；2022年1月海外流動性釋放收緊信號，降息後價值板塊佔優，行業層面美容護理、食品飲料等必選消費領漲，新能源產業趨勢下電力設備漲幅亦靠前；2023年8月降息後穩增長政策密集落地，市場情緒未見好轉，煤炭、石油石化高股息行業佔優。

2.2 5年期LPR調整幅度較大

2019年8月以來，有兩次非對稱降息操作中，5年期LPR調整的幅度更大。分別爲2022年5月（單獨調降5年期LPR 15BP）、2022年8月（MLF下調10BP、1年期LPR下調5BP，5年期LPR下調15BP）。

兩次單獨調整5年期LPR，主要源於地產下行壓力加大，政策托底意味明確。2022年以來地產形勢日趨嚴峻，銷售端數據來看，2022年自二季度以來商品房銷售同比增速持續下跌20%以上，房地產投資額累計同比增速由正轉負；而7月受“斷貸”事件影響，地產下行趨勢得到確認。信貸端來看，2022年二季度以來居民部門信貸數據大幅下行，地產行業調整壓力較大。在此背景下，2022年5月、8月5年期LPR調整幅度較大出於托底地產需求端考慮。

市場整體來看，兩次調整後市場走勢不一源自於兩階段市場風險偏好差異。2022年5月LPR調整後一周/一個月內，萬得全A分別上漲0.4%、8.5%。主要源於在5月一攬子穩經濟舉措落地、國內疫情防控形勢好轉等背景下，市場風險偏好明顯改善，正處於反彈階段。2022年8月LPR調整後一周/一個月內，萬得全A分別下跌1.8%、7.2%，主要源於國內地產持續下行、美聯儲政策持續收緊、佩洛西訪台事件等對市場風險偏好產生衝擊。

風格及行業來看，兩次調整後短期內價值風格更佔優，中期佔優風格同產業趨勢、流動性環境等因素相關，煤炭、石化、交運等順周期行業短期內更受益。5年期LPR調整幅度更大，背後反映的是政策對地產、經濟的支持力度在加大，對提振市場信心、提升市場風險偏好具有積極作用。2022年5月、8月調整後價值風格在1周內均明顯跑贏成長風格；但放長時間來看，中期佔優風格仍和產業周期、流動性環境等相關，如2022年5月單獨調整LPR後1個月內，成長風格仍跑贏價值風格，其主要源於彼時新能源高景氣，以及風險偏好緩和後成長板塊具備更大彈性。行業層面來看，隨着市場對穩增長力度預期升溫，2022年5月、8月兩次調整後1個月內，煤炭、石化、交運等順周期行業，更易佔優；值得注意的是，5月LPR調整後汽車、電力設備等高景氣行業同樣漲幅居前。