中銀宏觀：5年期超預期調降的三點原因

摘要

事件：中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2024年2月20日貸款市場報價利率（LPR）爲：1年期LPR爲3.45%，5年期以上LPR爲3.95%。

本次5年期LPR單月調降幅度爲歷史最高，我們認爲後續三點需要關注：

1. LPR非對稱下調且5年期LPR調整力度較大，根源仍在於房地產市場表現不佳，關注後續城市房地產融資協調機制等房地產政策落地情況與商品房銷售水平；

2. 目前貨幣政策發力點聚焦於推進存款利率市場化，以帶動整體利率水平下行，預計年內存款掛牌利率仍會進一步下調；

3. 貨幣政策方面，從2月份政策導向來看，數量上流動性環境較爲寬松，但價格上更多考慮內外均衡，後續或將沿用這一思路，維持資金面穩定。

5年期LPR報價首次單月下調25bp。本月1年期LPR維持不變，5年期LPR下調25bp，本次5年期LPR報價是首次單月下調25bp，調整幅度較高。同時，本次LPR調整是歷史上第四次在MLF利率保持不變的情況下，LPR單獨調降，其中前兩次分別是2019年9月、2021年12月1年期LPR單獨下調5bp，第三次則是2022年5月5年期LPR單獨下調15bp。本次調整以後，5年期LPR與1年期LPR價差下降至50bp，達到歷史最低值，低於2022年下半年到2023年上半年價差15bp，低於LPR改革前價差5bp。
5年期LPR調整的三點原因：首先，繼續釋放更加積極的貨幣政策信號。本次報價是對於1月24日國新辦會議的呼應，其中提到“將把提供給金融機構的支農支小再貸款、再貼現利率由2%下調到1.75%，這些措施都將有助於推動信貸定價基准的貸款市場報價利率，也就是我們說的LPR下行”，同時2023年貨幣政策執行報告中也提到“強化逆周期和跨周期調節”。
其次，維持按揭貸款穩定。去年下半年以來30城商品房成交面積同比仍然偏弱，12月房地產當月投資增速回落幅度有所加大，1-12月房地產投資累計同比增速下降9.6%，比1-11月下降0.2個百分點，房地產企業融資和銷售依然偏弱，房地產投資尚未出現明顯好轉跡象。亟需穩定商品房成交，避免大規模提前償還。
最後，廣譜利率的整體下行。目前貨幣政策發力點聚焦於推進存款利率市場化，以帶動整體利率水平下行，當前經濟環境需要降低實際利率，2022年以來大行連續四次下調存款掛牌利率提供了一定的空間。今年1月25日起支農支小再貸款、再貼現利率各下調了0.25%，也降低了銀行的資金成本，1月以來銀行主動負債工具的發行成本逐漸下行。
MLF與LPR不必然线性掛鉤。MLF降息落空不影響LPR調降， LPR存在單獨調降的情況。本月MLF利率不變，或許是出於內外均衡考慮。1月24日國新辦會議上提及“價格上兼顧內外均衡”，目前發達經濟體通脹大概率延續回落勢頭，但服務項目通脹仍具粘性，主要發達經濟體央行何時啓動降息有較大不確定性，中美利差倒掛幅度仍處在歷史較高水平。未來MLF是否調整仍需觀測海外市場形勢。
LPR單獨調降時期往往流動性充裕。另一方面，雖然MLF降息落空，但回顧以往LPR單獨調降的時期，央行均採取全面降准以提供寬松的流動性環境，即2019年9月16日降准50bp、2021年12月15日降准50bp和2022年4月25日降准25bp。本輪LPR單獨調降之前，降准也已於2月5日落地，同時央行於2023年四季度貨政報告中再次提及“引導市場利率圍繞政策利率波動”，1月DR007基本圍繞政策利率窄幅波動，均值爲1.8598%。降准、財政支出、節後資金回流等有利因素疊加，提供了偏松的流動性環境，資金明顯收緊的風險相對有限。