核心觀點
在隱性債務“遏增化存”的基調下，2022年末以來城投“退平台”數量明顯增加。而此後隨着城投市場融資環境的邊際趨緊，2023年四季度城投轉型市場化經營主體的數量也顯著擡升。對於平台發展而言，兩者各有不同，市場化經營主體有“入市”之味，債務融資需求相對較強，而退平台主體則更有“隱市”之意，發債主體佔比明顯更小。對於化債工作推進而言，城投的“市場化”經營和“退平台”趨勢殊途同歸，均爲響應政策以釐清平台和地方政府關系。
城投平台市場化經營和退平台殊途同歸，均爲釐清平台和地方政府的關系，改善融資環境。市場化經營主體和退平台主體均積極響應隱債“遏增化存”的政策號召，前者主要通過業務模式轉型，後者則通過壓降存量債務的方式，旨在實現平台與政府信用關系的“脫鉤”，不再承擔政府相關或有債務。除此之外，城投聲明自身爲市場化經營主體或爲新增債務融資、拓寬發債渠道所需，而部分城投選擇退平台或也爲改善所面臨的融資環境。由此兩者也殊途同歸，均旨在釐清平台和地方政府的關系，改善融資環境。
較退平台主體而言，市場化經營主體對於債券市場的參與度明顯更高。市場化經營主體通常仍爲發債主體，且存續債券規模較大，而退平台主體則大多爲非發債主體。由此市場化經營主體更有“入市”之味，或繼續參與債券融資市場。除此之外，市場化經營主體以AA+級，地市級平台爲主，資質相對較高，而退平台的主體則以AA級，區縣級平台爲主。地區角度看，市場化經營主體分布較爲分散，而退平台主體則主要集中在江蘇省。
展望未來，城投平台轉型爲市場化經營主體的趨勢將會提速。城投的市場化轉型不僅能夠賦能城投平台可持續發展，而且能夠使投資者逐漸明確不同主體的信用風險和投資價值分化，從而回歸基本面投資邏輯。具體實施路徑上，一方面平台可以延續傳統城建業務，適當參與並向上下遊延伸產業鏈，實現公用事業類等方向的市場化轉型；另一方面，开拓市場化新業務，實現產業類與投資類轉型，促進業務結構進一步多元化。
融資復盤：2023年12月，信用債發行約7955億元，到期規模約1.08萬億元，實現淨融資額-2841億元，環比來看，12月信用債發行規模下降20%，淨融資額回落約3289億元。城投板塊：12月發行規模約2925億元，償還規模約4059億元，實現淨融資額-1134億元。產業板塊：12月發行規模約5031億元，到期規模約6738億元，實現淨融資規模-1707億元。
利差復盤：12月信用利差以走闊爲主，其中短端信用利差上行幅度相對更大，且短端和中低等級信用利差歷史分位相對較低。等級利差：信用債短端等級利差呈上行趨勢，且處於較低歷史位置，而中長端等級利差漲跌互現。期限利差：信用債期限利差以上行爲主，期限分化較爲明顯。
策略展望：城投板塊：城投收益挖掘更需多措並舉，對於重點地區，城投債下沉博弈高票息收益仍可取；對於經濟大省，可關注地區內的區縣級平台，並適當拉長久期以增厚收益。地產板塊：地產受政策影響較大，在當前地產行業基本面築底的階段，部分地產債價格也處於較低位置，可關注增量政策出台時點，博弈波段性交易機會。煤炭板塊：信用市場資產荒背景下，煤炭債可爲配置提供穩定補充，可適當拉長久期，採取騎乘策略以增厚收益，關注資源稟賦優異地區的高等級煤炭國企的配置機會。二永板塊：二永板塊下沉仍可期，對於城農商行而言，具有較高的投資價值，但需警惕利差回調的風險；對於國股行而言，待債市調整結束後更具性價比。
風險因素：監管政策超預期收緊；信用風險事件頻發等。
市場化經營主體的特徵
2023年四季度以來，城投平台轉型爲市場化經營主體的表述引起市場關注。隨着一攬子化債工作有序推進，城投融資政策邊際趨緊，有部分城投主體在募集說明書中聲明自身爲“市場化經營主體，不承擔地方政府融資功能，不涉及地方隱性債務”，相關表述引發市場的廣泛關注。爲此，本文聚焦於城投市場化經營主體的特徵，比較城投“市場化經營”與“退平台”的相同與差異之處，並探討城投轉型爲市場化經營主體的可行路徑。
2023年四季度共有53家城投聲明自身爲市場化經營主體。基於DM統計和對城投債券募集說明書的梳理，2023年10-12月分別有2家、11家、40家城投表述其爲“市場化經營主體”，且隨着化債行情延續，呈現出逐月遞增的趨勢。
從省份分布來看，市場化經營主體主要分布在經濟實力較強的省份。2023年四季度，山東省聲明爲“市場化經營主體”的平台數量最多，共有12家，佔比23%；浙江省和福建省次之，分別各有6家，佔比11%；其余省份所佔份額均在10%以內，如陝西省、河南省各有4家，江蘇省、河北省、江西省各有3家。可見，經濟發展較強、財政實力雄厚的省份具有更多的產業資源和發展機會，城投市場化轉型的動機和激勵更強。
從行政級別來看，本輪市場化經營主體主要以地市級平台爲主。2023年四季度聲明“市場化經營主體”的城投中，地市級平台有25家，佔比47%，所佔比重較高；區縣級平台爲15家，佔比28%；園區級平台有11家，佔比21%；省級平台有2家，佔比4%。由此可見，市場化經營主體以地市級平台爲主，行政級別較高，市場認可度相對較強。
從主體評級來看，本輪市場化經營主體主要以中高等級平台爲主。2023年四季度聲明“市場化經營主體”的城投中，32家爲AA+平台，佔比60%，所佔比重較高；13家爲AAA級平台，佔比25%；8家爲AA級平台，佔比15%。由此可見，市場化經營主體的主體評級相對較高，信用資質相對較強。
從存續規模來看，本輪市場化經營主體存續債券只數較多、存量規模較高。在存續債券只數方面，2023年四季度聲明“市場化經營主體”的城投中，21家主體的存續債券區間在10-20只，佔比40%，所佔比重較高；12家和10家主體的存續債券區間分別爲0-10只和20-30只，佔比各爲23%和19%；存續債券爲30-40只以及40只以上的主體各有5家。在存量債券規模方面，29家主體的存量余額爲0-100億元，佔比55%，所佔比重較高；12家主體余額爲100-200億元，佔比23%；其余12家主體的存量規模均超過200億元。由此可見，市場化經營主體的存續債券只數相對較多、存量規模相對較高。
從市場估值來看，城投聲明市場化經營主體後其存續債券的估值波動較小。本文按照主體評級和發行期限，在2023年四季度聲明“市場化經營主體”的城投平台中，隨機選取AAA、AA+和AA級各一家主體，在每家主體中隨機選取1年期、3年期和5年期各一只債券，時間範圍選取爲2023年第四季度，將3家主體對應期限的收益率平均值與同期限同評級中債城投到期收益率平均值進行對比。結果發現，其偏離範圍均在±0.25%以內，整體估值波動較小，且久期越長的債券估值相對波動越大。由此，市場化經營主體發布聲明後，其債券估值與市場平均水平並未發生明顯偏離，投資人的投資邏輯未受明顯衝擊，市場未對市場化經營主體進行重新定價。
從主營業務來看，本輪市場化經營主體主要聚焦於傳統城建業務或多元化業務。通過對市場化經營主體的拆分，發現部分主體在土地熟化等公益性業務上的收入佔比較高，而在商品房銷售、運營維護、租賃及物業服務等經營性業務上的收入佔比較低。可見，這類主體仍主要承擔城市基礎設施建設和服務運營的角色，以傳統城建類業務爲主。除此之外，另一類主體的經營性業務收入佔比較高，其中包括貿易、旅遊服務、商品房銷售、房屋租賃、類金融服務等，且其經營性現金流在城投平台中也較高。可見，通過逐步剝離公益性業務，這類主體實現了多元化業務的市場化轉型，提升了自身的造血能量與市場競爭力。
市場化經營主體與退平台主體比較
“市場化經營主體”與“退平台主體”有哪些相同與差異之處？
一方面，“市場經營主體”和“退平台主體”均積極響應隱債“遏增化存”的政策號召。本輪化債從隱債的“遏增化存”切入，釐清平台和地方政府間的關系，有效防範債務風險持續擴張。其中“市場經營主體”主要通過業務模式轉型，“退平台主體”則通過壓降存量債務的方式，均旨在實現平台與政府信用關系的“脫鉤”，不再承擔政府相關的或有債務。
另一方面，“市場經營主體”和“退平台主體”均爲改善平台所面臨的融資環境。對於市場化經營主體，存量債務規模相對更高，由此聲明自身爲“市場化經營主體”更有“入市”之味，或爲平台此後新增債務融資、拓寬發債渠道所需。而對於退平台主體，在政策邊際趨緊的背景下，部分弱資質城投面臨較大的流動性壓力，因此部分主動選擇退平台，則更顯“退市”之意，以減少平台所面臨的融資約束。
然而，在積極響應化債、改善融資環境等方面“求同”的同時，“市場化經營”和“退平台”主體也“存異”於省份分布、信用資質、存量債券、發債行爲等方面。
從省份分布來看，市場化經營主體省份分布相對分散，而退平台主體較爲集中。2023年四季度，聲明自身爲“市場化經營主體”的城投中，山東省、浙江省和福建省的比重超過10%，省份分布相對分散。2022年至2023年，退平台主體中，江蘇省數量最多，共有284家先後公告退出政府融資平台，佔比81%。其余省份所佔份額較小，佔比均在10%以內，如河南省、安徽省、遼寧省各有25、14、10家平台退出，地區分布較爲集中。
從信用資質來看，市場化經營主體的整體資質更高，而退平台主體相對更低。從主體評級和行政等級來看，市場化經營主體以AA+級、地市級平台爲主。而退平台主體則以AA級、區縣級平台爲主。由此可見，市場化經營主體的主體評級、行政等級等信用資質相對退平台主體更高。
從發債行爲來看，市場化經營主體債務融資需求相對更高。城投平台在官宣市場化經營主體時，通常仍爲發債主體，且存續債券規模較大。而退平台主體則大多爲非發債主體，發債主體佔比較少，其中，非發債主體321家，佔比92%，而發債主體僅28家，佔比8%，且存續債券余額較少。由此，市場化經營主體未來大概率繼續參與債券融資市場，而退平台主體債券融資需求則相對較小。
市場化經營主體展望
展望未來，城投平台轉型爲“市場化經營主體”的趨勢將會提速。從長遠來看，一方面，此舉能夠賦能城投平台從輸血發展轉型爲造血發展，從依賴財政轉型爲反哺財政，逐漸走出可持續的發展道路；另一方面，市場化經營主體與傳統城投的分割能夠使投資者明確不同主體的信用風險和投資價值分化，從而回歸基本面，更加理性地選擇投資標的，促進城投市場更加健康的發展。
地投平台市場化轉型的序幕已徐徐展开，雖有挑战，但更有機遇。在延續傳統城建業務方面，城投平台對於參與保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造“三大工程”建設的推進具有得天獨厚的優勢，可適當參與並向上下遊延伸產業鏈，並逐漸壓降城建類業務規模，實現地產基建开發類、公用事業類的轉型。在开拓市場化新業務方面，城投平台在延展業務領域和豐富業務類型的過程中，應結合自身經驗優勢，根據所處區域的產業基礎、金融資源等資源稟賦，參考國家重點發展方向，進行產業類轉型的方向選擇，如科創投資、雙碳達標、銀發經濟等。此外，城投平台還能夠通過企業並購、出資基金、股權投資等方式實現投資類轉型，促進自身業務結構的進一步多元化。
信用融資概覽
12月信用債發行規模和淨融資額環比下行。2023年12月，主要口徑下信用債發行約7955億元，到期規模約10796億元，實現淨融資額-2841億元。環比來看，12月信用債發行規模較11月下降20%，而到期規模上升14%，淨融資規模回落約3289億元。同比來看，信用債發行規模較上年同期上升13%，而到期規模下降17%，淨融資規模擡升約3107億元。
融資環境邊際趨緊，12月城投債發行規模環比持平，淨融資額持續回落。2023年12月，城投債發行規模約2925億元，償還規模約4059億元，實現淨融資額約-1134億元。環比來看，12月城投債發行規模環比持平，償還規模環比上升12%，淨融資規模回落約432億元；同比來看，城投債市場發行量與上年同期提高24%，償還量同比提高34%，淨融資額與上年同期相比減少約465億元。
12月產業債淨融資規模創2023年月度新低。2023年12月，產業債發行規模約5031億元，到期規模約6738億元，實現淨融資規模-1707億元。環比來看，產業債發行規模較11月下降28%，償還規模上升15%，淨融資額回落約2858億元；同比來看，產業債發行規模較上年同期提高8%，償還規模下降32%，融資規模上升約3572億元。
12月地產板塊發行和淨融資規模環比下行。2023年12月，地產債發行規模約292億元，到期規模約363億元，實現淨融資規模-72億元。環比來看，地產債發行規模較11月下降8%，淨融資規模回落約88億元；同比來看，地產債發行規模較上年同期下降36%，淨融資規模回落約371億元。
12月煤炭債發行和淨融資規模有所回落。2023年12月，煤炭債發行規模約191億元，到期規模約165億元，實現淨融資規模25億元。環比來看，煤炭債發行規模較11月下降42%，淨融資額回落約93億元；同比來看，煤炭債發行規模較上年同期上升144%，淨融資規模上升約296億元。
12月鋼鐵債發行和淨融資規模環比下行。2023年12月，鋼鐵債發行規模爲104億元，到期規模約166億元，實現淨融資規模-62億元。環比來看，鋼鐵債發行規模與11月下降46%，淨融資額環比回落約93億元；同比來看，鋼鐵債發行規模較上年同期增加39%，淨融資規模上升約40億元。
12月主要口徑下信用債推遲或取消發行規模爲241億元。分地區來看，全國共16個地區出現信用債的推遲或取消發行，其中陝西、廣東、山東信用債推遲或取消發行規模排在前三，分別爲38億元、32億元和29億元。分評級來看，AAA級和AA+級主體推遲或取消發行佔比相對較高，分別爲202億元和26億元，佔比分別爲84%和11%。
12月全口徑下信用債終止審查金額佔比有所回落。12月“已通過發審會+注冊生效”的信用債金額共6753億元；12月“終止審查”的項目數量共60只，“終止審查”的項目計劃發行金額爲1121億元，較11月規模下降近500億，金額佔比爲14.23%，終止審查佔比與11月數值20.94%相比有所回落，但仍處於較高位置。
受年末穆迪集中下調評級影響，12月主體評級或展望調低的債券涉及78家主體。2023年12月，共有78家主體的評級等級或評級展望出現了下調，涉及債券1829只。從地域分布的角度看，12月評級調低主體分布相對分散，其中北京、浙江、山東、湖北、廣東涉及主體數量較多，分別爲15家、10家、8家、7家和6家。從行業的角度看，57家主體屬於工業領域，11家主體屬於公用事業領域，其余10家分別屬於能源、材料、消費、金融領域。
信用利差觀察
12月信用債利差以走闊爲主，短端和中低等級信用利差歷史分位相對較低。12月在基准利率明顯下行的背景下，信用債利差整體以走闊爲主。具體來看，除AA+級3年期和5年期信用利差較月初有所下行以外，其余各期限各等級信用債利差均呈現上行趨勢，其中短端各等級信用利差較月初走闊幅度更大，分別上行7bps、8bps、11bps。從歷史分位的角度看，短端和中低等級信用利差所處位置相對較低，中長端和高等級信用利差所處位置相對較高，期限分化較爲明顯。
信用債短端等級利差呈上行趨勢，中長端等級利差漲跌互現。具體來看，短端各等級間（AAA與AA+、AA+與AA、AAA與AA）信用利差較月初均有不同幅度的上升，而中長端漲跌互現。從歷史分位的角度看，短端不同等級間信用利差處於歷史分位14%以內，而長端不同等級間信用利差所處歷史分位數相對更高。
12月信用債期限利差以上行爲主，期限分化較爲明顯。具體來看，各等級各久期組合間（5Y-3Y、5Y-1Y、3Y-1Y）信用利差以上行爲主，變化幅度均在8bps以內。從歷史分位水平來看，3年期和1年期信用債間期限利差所處歷史分位較低，而5年期和3年期信用債間期限利差所處位置相對更高，期限分化較爲明顯。分等級來看，中高等級期限利差所處歷史分位相對較低。
12月城投債中短端信用利差走闊，長端信用利差收窄。2023年四季度伊始特殊再融資債重啓發行，城投債利差壓縮至低位。此後隨着特殊再融資債發行的邊際放緩，城投利差進一步下行動力不足，利差在12月轉爲震蕩上行。具體來看，中短端各等級城投債利差較月初有所走闊，上行區間在3-14bps；而長端各等級城投債利差較月初小幅收窄，下行區間在0-5bps。從歷史分位角度看，長端和低等級城投債所處位置相對更低，而中短端和高等級城投債所處歷史分位相對更高。
12月城投債短端等級利差走闊，中長端等級利差收窄。具體來看，短端各等級間（AAA與AA+、AA+與AA、AAA與AA）城投債信用利差較月初有所走闊，上行區間在2-6bps，目前處於相對較高的歷史位置。中長端城投債不同等級間信用利差較月初收窄4-5bps，當前所處歷史分位相對較低，其中5年期各等級利差分別處於15%、5%和6%的較低位置。
12月城投債期限利差漲跌互現，低等級所處歷史分位相對較低。具體來看，AAA級各久期組合間（5Y-3Y、5Y-1Y、3Y-1Y）城投債利差較月初有所上行，而 AA+和AA級期限利差較月初漲跌互現，變化幅度約0-8bps。從歷史分位來看，AA級不同久期組合間城投債期限利差所處歷史分位分別爲15%、15%和16%，明顯低於中高等級城投債間期限利差。
12月產業債利差以上行爲主，低等級所處歷史分位相對較低。具體來看，除3年期和5年期的AA+級產業債較月初小幅收窄之外，不同期限各等級產業債利差較月初均有所上行，其中AA級各期限產業債走闊幅度最大，分別上行9bps、7bps、3bps。從歷史分位來看，AA級各期限產業債信用利差分別處於歷史9%、10%和13%分位水平，明顯低於中高等級各期限產業債利差水平。
12月產業債短端等級利差走闊，中長端等級利差漲跌互現。具體來看，1年期產業債不同等級間（AAA與AA+、AA+與AA、AAA與AA）信用利差較月初分別小幅走闊0-2bps，且所處歷史位置相對較低。3年期和5年期等級利差較月初漲跌互現，變化幅度爲1-11bps，其中5年期不同等級間產業債利差分別位於21%、16%和12%歷史水平，所處位置相對較高。
12月產業債期限利差以上行爲主，低等級所處歷史分位相對較高。具體來看，各等級各久期組合間（5Y-3Y、5Y-1Y、3Y-1Y）產業債利差以上行爲主，變化幅度均在7bps以內。從歷史分位來看，3年期和1年期產業債間的期限利差所處歷史分位也相對較低。分等級來看，AA級不同久期組合間期限利差所處歷史分位分別爲52%、32%和29%，明顯高於中高等級產業債期限利差。
月度風險回顧
12月境內信用債違約企業共2家，爲民營企業。12月有2只境內信用債發生實質性違約，從行業的角度看，此次違約主體分別屬於百貨商店和其他多元金融服務行業；從企業性質的角度看，違約主體爲民營企業。
12月有29只債券進行了部分違約債券的本息償還，合計兌付本金160.54億元。具體來看，中信國安集團有限公司兌付本金150億元；中國林業集團有限公司兌付本金9.65億元，付息3460萬元；旭輝集團股份有限公司兌付本金0.64億元，付息18.93億元；融信(福建)投資集團有限公司兌付本金0.26億元，付息153萬元；奧園集團有限公司僅付息1.89億元；深圳市龍光控股有限公司僅付息1.77億元；廣州富力地產股份有限公司僅付息6666萬元；榮盛房地產發展股份有限公司僅付息748萬元；遠洋資本有限公司僅付息530萬元。
策略觀點
城投板塊收益挖掘更需多措並舉。面對越發內卷的城投市場，進行收益挖掘“下沉資質”和“拉長久期”缺一不可，但需從不同地區考量：對於重點地區，雖然化債工作开展使得地區城投估值差距有所“抹平”，但存量高票息債券仍集中在重點地區，且隨着城投平台融資成本下行，高票息資產稀缺性進一步凸顯，城投債下沉博弈高票息收益仍可取；對於經濟大省，其有能力自行化解債務，因此經濟大省城投估值波動風險也相對可控，可關注地區內的區縣級平台，並適當拉長久期以增厚收益。而相較於境內城投債市場，城投美元債市場在票息、估值和兌付壓力等角度均有一定優勢，也可爲配置提供較高性價比。
地產債板塊受政策影響較大，博弈波段性交易機會。當前地產行業基本面仍處於築底階段，市場關注的重點在於增量政策的支持和高頻數據的回暖，而對於地產債的表現，其對增量政策的支持則尤爲敏感，會快速地反映在地產債價格端。當前，在地產行業基本面築底的階段，部分地產債價格也處於較低位置，可關注增量政策出台的時點，博弈波段性交易機會。
信用市場資產荒背景下，煤炭債可爲配置提供穩定補充。在當前優質資產缺失的背景下，煤炭債可以起到很好的補充作用，而當前高等級中長端煤炭債的配置利差空間相對充足，因此可以適當拉長久期，採取騎乘策略以增厚收益，關注資源稟賦優異地區的高等級煤炭國企的配置機會。
二永板塊下沉仍可期。2023年末，隨着城投板塊下沉收益被充分挖掘，市場關注點轉向性價比更高的中低等級二永板塊，城農商行二永債成爲當時的風口。而對於2024年而言，城農商行永續債市場流動性較強，平均估值也相對較高，具有較高的投資價值，但需警惕利差回調的風險。而對於國股行而言，基准利率已至較低位置，進一步下行存壓，應待債市調整結束後更具性價比。
風險因素
監管政策超預期收緊；信用風險事件頻發等。
本文節選自中信證券研究部已於2023年1月22日發布的《債市啓明系列20240122—求同存異：城投“市場化”和“退平台”final》報告，中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：城投“市場化”和“退平台”
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