巨頭“微”變，騰訊（0700.HK）能否打好“生態牌”？

11月15日，騰訊發布三季報，財報顯示，公司Q3實現收入1546.3億元，同比增長10%；實現淨利潤（Non-IFRS）449.2億元，同比增長39%，業績表現超預期。

本季財報還透露出一些新信號，其中，視頻號成爲高頻關鍵詞在財報中出現十次，財報亦首次提及“泛內循環廣告收入”（指以微信小程序、視頻號、公衆號和企業微信爲落地頁的廣告），展現微信生態持續貢獻的增長。

騰訊獨特的連通B端和C端、线上與线下的商業生態一直是投資人關注的焦點。

作爲騰訊的王牌產品，不難看到微信已經逐步完成從社交產品到生態構建的蛻變，盡管外界普遍認爲其商業化探索 “過於佛系”，也因此錯失了一些商機。

但此次財報於草蛇灰线中，或在揭示騰訊手握的“生態牌”，還遠遠沒有打出王炸。

那么真相究竟如何？

1

騰訊還能不能夠“挺身而出”

不論是近期幾大頭部主播和平台相互拉扯、還是中小主播、商家大吐苦水，都能看出中小商家苦平台機制久矣。

世界如何吵鬧，歸根結底都印證了《教父》裏那句經典：一切都是生意。

紅紅火火的直播帶貨，最終大部分利益都流向了誰？是品牌和商家、MCN機構、平台、還是消費者？

消費者從“直播帶貨”中享受了低價，頭部主播和MCN賺走了傭金、坑位費甚至商品差價，直播平台更是直接賺取商家們的买量投流及成交分成。

如此算下來，其實到最後能夠留給品牌和商家的利潤顯然也就所剩不多了。

難怪一家小品牌的負責人龍超感嘆說，“現在的營銷活動，賺的錢基本都投給平台买量了，不投流很難玩下去。大品牌家大業大玩得起，小品牌要想出圈根本沒那個實力來虧，商家們真是太難了。”

一如當初困在算法裏的外賣小哥，如今的品牌、商家們幾乎都困在了流量焦慮裏，還要被迫瘋狂地“卷”着價格：“沒有最低、只有更低！”

於是，越來越多的品牌和商家开始將“算盤”轉向私域流量的轉化——在公域獲客後，快速在微信、微博平台，建立私域流量池，以持續的用戶觸達以及提供優質的產品和服務，吸引並留住用戶，實現在私域內的轉化和變現。

私域也就成了品牌和商家們能夠抓住的最後一根救命稻草。

提到私域必然是繞不开微信這款國民級APP的。過去，騰訊自己在這一塊確實做的一般，但靠着騰訊私域火起來的互聯網產品卻能數出不少。

如今，當被高度內卷化的中小商家最後的利潤念想只能來自私域時，騰訊完全有機會通過打通自己的各大產品系、創新更多玩法，爲商家、消費者帶來更好的體驗和利益，對它來說，這本身也意味着龐大的商業變現機會。

可惜的是，騰訊似乎並未爲此做太多動作，甚至頗有爲其他平台做了“嫁衣”的感覺。

當中最成功的也莫過於拼夕夕，依靠微信龐大的流量和社交裂變的玩法，一躍成爲電商領域的第三極，僅用八年時間就實現從用戶數、利潤到市值對電商老二的全面碾壓。

這也足以總結出一個事實：無論過去、現在，還是未來，騰訊是有條件和基礎借助微信這一社交底座去做更多商業上的事，在給到商家們更多幫助的前提下，也實現自身的商業價值。

這下問題也就回到了：微信的to B商業生態如今建設得如何？曾經多次敗走電商“鵝城”的騰訊，還能不能夠“挺身而出”？

在騰訊剛發布的三季報中，或許能夠找到一些新的動向。

財報數據顯示，三季度視頻號總播放量同比增長超過50%，視頻號廣告收入環比增長顯著，視頻號廣告和帶貨技術服務費等新服務推動企業服務收入結構轉變以及公司整體毛利率優化。此外，微信的泛內循環廣告收入同比增長超過 30%，並貢獻了超過一半的微信廣告收入。

從這些數據不難看到，得益於視頻號、小程序、企業微信等的出現以及快速增長，微信生態商業化正成爲騰訊持續獲得優質收入的強勁驅動力。眼下，小程序與公衆號和企業微信業已成爲衆多商家的“三件套”標配，是生活服務行業的主要流量場，再加上勢頭正猛的視頻號，微信生態的能量已經初步迸發。

2

騰訊是時候拋棄“非理性”克制了

在很多人看來，商務和社交本質上是不能相容的。

最簡單的理解，誰都不希望自己的微信朋友圈是清一色的硬廣。

因此，也就能夠看到，微信在商業化的路上一直都沒有太多高舉高打的動作，保持着頗爲“克制”的態度。

簡單總結起來體現在如下幾個方面：

其一，並不盲目追求快速變現，重視用戶體驗，守住了“社交”這條護城河。

其二，持續聚焦優化產品與服務。除了滿足基本的社交需求外，微信如今還通過公衆號、小程序、九宮格等，覆蓋用戶在衣食住行等多方面的需求。就連馬斯克都說想要抄襲微信，而其看中的也正是微信“超級APP”的屬性。

其三，着力構建生態價值。

在C端，微信提供了豐富的社交、購物、支付等服務，滿足用戶的多元需求。而在B端，微信爲企業提供了豐富的應用場景和數字化工具，小程序就是一個很好的例證，能夠幫助企業及商家們實現數字化轉型。

騰訊今晚在業績會上披露，本季小程序交易額達1.5萬億元，主要包含餐飲零售、交通出行、民生繳費等多個場景的线上线下服務，小程序已經成爲微信生態內商家經營的得力助手。

微信的克制雖不算碌碌無爲，但在外界看來仍然還是缺乏“大招”。

尤其是如今在私域經濟興起的大背景下，商業與社交的碰撞其實早已經不再那么“膈應”人，並不會給所謂的用戶體驗帶來太多反感。更何況在微信與用戶各方面生活綁定的如此緊密之下，也意味着用戶的包容度會更高，微信有理由進行更多的探索與變革，而這也恰逢其時。

其實從資本市場的角度來看，微信的長期克制已經嚴重影響了它的變現步伐。這種克制反而有些不理性，一個如今要流量有流量、要客戶有客戶、要資源有資源、要生態有生態的社交平台，它對變現態度依然如此“純真”，如此的“不充分”，就顯得有點不可思議了。

要知道，微信的變現能力或許很大程度決定了騰訊未來業務能夠達到的高度，甚至也直接決定了資本市場給它定價的高度。

如今僅從各大電商平台陷入內卷的行業困境，以及中小商家被流量裹挾遭遇“無利可圖”的生存痛點中，就可以看到這個領域有着明確的“變革”機會，騰訊如果還不把步子邁得更开一點，一旦在AI持續演進浪潮下有變革性的新產品、新生態出現後，恐怕最後也只會淪落到“起了個大早、趕了個晚集”。

3

騰訊還能有多大作爲？

作爲老牌互聯網大廠，騰訊無疑仍是資本市場的白馬。不過資本市場歷來對大而全的綜合性企業不愿意給予太高的估值，尤其是各個業務做的不痛不癢、不慍不火時。

即便是被馬化騰欽點爲“全場希望”的視頻號，其後發制人的潛力似乎也才剛剛顯現。

簡單對標來看，超10億月活的微信其廣告營收大致在400億，而7.5億日活的抖音，廣告營收卻已經突破了3000億。

從長遠視角來看，審視騰訊未來的成長性，以下幾個錨點或許不容忽視。

首先，騰訊在私域流量優勢下，成功構建起多贏的商業生態系統，還能進一步涵蓋餐飲零售、交通出行、民生繳費等多個場景的线上线下服務。

微信作爲騰訊的核心業務之一，擁有龐大的用戶基礎和完整的生態閉環，公域與私域的鏈接更是爲電商領域的發展提供了關鍵的助力。此次Q3財報顯示，微信及WeChat合並月活账戶數已經達13.36億，這無疑爲中小商家提供了一個龐大的用戶池。

當其他平台瘋狂卷價格、氪金买流量時，中小商家破解困局最直觀的路徑還是將用戶沉澱到私域空間來。當前伴隨其視頻號和小程序的加速發展，騰訊其實也已經有了更多的能力整合資源、聯動用戶、賦能商家。

從此次三季報來看，得益於視頻號帶貨技術服務費的增加，騰訊企業服務收入展現出比二季度更快的同比增長，並大幅改善了該業務的利潤率。同時受對視頻號、移動廣告聯盟及微信搜索的廣告的強勁需求，騰訊網絡廣告業務三季度更是同比增長 20%，這些均表明，騰訊在微信商業生態賦能企業的過程中正收獲更多的成長性。

眼下，騰訊要做的便是充分利用微信的流量優勢和多元化業務布局，去積極構建一個开放、協作、共生的商業生態系統，爲廣大中小商家提供更多的發展機會和資源。當然，在這一過程中也尤其要避免“屠龍少年變惡龍”的循環，真正跳脫出盤剝商家的局面。畢竟在缺乏多贏、互利的思維下，任何模式都將難以具備真正的可持續性。

其二，微信作爲騰訊業務的核心基座，存在持續孵化新業務、加速新業務成長的更多可能性。

當前，微信的布局已經涵蓋多個領域，包括但不限於短視頻、直播、小程序、企業微信、搜索等，這一定程度展現了騰訊基於微信生態持續的創新力和培育新業務的能力。

僅從企業端來看，企業微信的真實企業與組織總數就達到1200萬，企業每日通過企業微信服務微信上的客戶總數高達5億，足以說明微信在企業溝通和服務方面的廣泛應用和影響力。

由此不難判斷，未來騰訊的成長空間很大層面也將取決於這些生態業務的發展之上，因此如何更好的精進各大業務板塊，聯動各行各業以及13億用戶，激活生態潛能，都理應是騰訊的重要战略着眼點。

最後，微信生態的創新力和衍生力可能帶來的巨大機遇。

隨着人工智能的發展，危險與機遇並存。新技術可以幫助優化廣告和客戶體驗，創新產品與生態，挖掘更大的商業價值潛力。然而，一旦有新世代形態的社交產品出現，微信的社交壁壘也不可避免會出現裂痕，甚至存在坍塌的系統性危機。

不過就目前而言，騰訊的強社交屬性和用戶粘性形成的壁壘，爲其應對市場競爭提供了充足的時間和試錯空間。

當然，在這次AI浪潮中，騰訊是否會一直幸運，仍需打個問號。

不過仍然可以看到騰訊在研發創新投入上的大手筆，此次財報顯示，三季度騰訊研發开支爲164.5億元，而自2018年以來，騰訊累計研發投入已經超過2532.2億元。

4

對標Meta？騰訊估值重回巔峰的猜想

從市場估值的角度來看，遵循股票的價值等於企業未來現金流的折現值這一基本邏輯，那些擁有寬廣護城河的企業往往能夠使外部投資人更准確的對其估值進行把握。

騰訊的護城河仍然堅固的核心便在於其基於社交生態的根基並未坍塌，至少在中長期都不會有被快速顛覆的可能，因此其未來的估值成長也將繼續得到其商業生態潛能釋放所帶來的現金流的支持。

當下，微信的潛力和價值並未完全釋放，外界普遍認爲騰訊在推動微信商業化的步伐上仍然過於緩慢，這也可能是資本市場保持較低預期的原因之一。如果騰訊能夠快速落地更多動作加速商業化，無疑將是騰訊後續資本市場表現的重要看點和催化劑。

對比全球社交媒體巨頭Meta，不難發現——雖然騰訊用戶規模不及前者，但騰訊對用戶的鎖定能力以及未來商業化價值挖掘的深度明顯更具優勢，且從多元化的業務布局與緊密耦合來看，騰訊的變現模式將更多樣、更順暢。這也是僅依托流量持續補血、靠流量進行廣告變現的Meta所無法比擬的。

事實上，Meta對用戶的弱鎖定，也正讓其遭遇用戶流失的危機當中。據eMarketer分析，僅在美國本土，Facebook的青少年用戶每年流失率就高達3%。而其整體用戶增速也已趨於停滯。

相比之下，騰訊的高用戶留存能力爲其提供了更深更廣的商業價值挖掘機會，這也將成爲重新評估其估值的新邏輯。

歷史上，騰訊曾達到市值6.76萬億港元的高峰，如今市值僅爲2.93萬億港元。反觀全力押注元宇宙這一性感賽道的Meta，其業績兌現遲遲未能出現，其市值明顯要高得多，未來能否讓市場相信其故事的實現，持續維持在高預期水位，尚未可知。