美聯儲縮表的進展與啓示

隨着美聯儲加息進入尾聲+美國財政部增發國債，市場對美元流動性的擔憂逐漸從“價”向“量”轉換。美債供求關系受到更多投資者關注，而美聯儲的資產負債表操作正是影響供求關系的重要一環，我們希望藉此機會梳理美聯儲縮表的最新進展，並展望未來影響。

截止10月18日，美聯儲縮表進展不及預期，主要可能因爲MBS提前還款不足+硅谷銀行事件後被動擴表，美國國債的減持進展基本符合原先計劃。按照2022年5月4日宣布的原縮表計劃，美聯儲從2022年6月开始縮表，前三個月每月最多合計縮減300億美元美債和175億美元機構支持抵押證券(MBS)，而從三個月後开始，縮減規模擴大至每月600億美元美債和350億美元MBS。據此計算，截止2023年10月，美聯儲資產負債表總規模應該減少大約1.33萬億美元。而實際上來看，美聯儲從8.96萬億美元下降至2023年10月的8.00萬億美元，累計縮表9600億美元。其中美債持有縮減8500億美元基本符合預期，MBS縮減2296億美元遠低於4900億美元的計劃縮減額。我們認爲縮表進度低於預期的主要有兩點原因：

第一、隨着利率持續走高，MBS提前償還規模較少，而美聯儲不能主動出售，因而未能完成原定縮減規模。MBS是具有負凸性的特殊固定收益資產，當利率下降時，債務人傾向於提前還款，導致MBS久期縮短。而隨着去年以來美債利率持續走高，MBS提前償還明顯下降。美聯儲縮表的實質是停止再投資而非出售，因此即使想減持MBS也會有心無力。

第二、3月硅谷銀行事件爆發後，美聯儲貼現窗口用量激增。美聯儲資產總規模比原先縮表計劃多了大約3700億美元，其中大約2600億美元是MBS縮減偏慢貢獻，而剩下1000多億美元主要是來自貼現窗口。雖然傳統貼現窗口的使用規模已經基本降回硅谷銀行事件前，不過美聯儲新設立的BTFP用量仍有超過1000億美元。

美聯儲負債端，6月財政部重啓發債後隔夜逆回購快速減少成爲縮表的主要動能，准備金余額自2022年6月开始縮表以來基本維持不變。在流動性過剩的情況下，隔夜逆回購發揮了“蓄水池”作用，最大規模在2022年一度達到2.5萬億美元，在2023年5月仍有2.2萬億之多。不過6月債務上限上修後，財政部加速發債尤其是短債，大量資金從隔夜逆回購流出湧向短債市場。截止10月18日，隔夜逆回購規模僅剩1.08萬億美元，較5月底減少了超過1.10萬億。而同時，准備金余額保持在較高水平，10月18日仍有3.31萬億美元，和2022年5月縮表前基本相當。

展望未來縮表的形式和影響，我們認爲應該關注以下幾個方面：

第一、縮表的持續時間或超預期，明年可能出現邊降息邊縮表的情況。如果參考上一輪緊縮周期的案例，2019年8月美聯儲开啓降息，幾乎同時縮表宣告停止，並且在2019年9月“錢荒”爆發後重啓擴表。市場此前認爲美聯儲意在保持量價政策“同緊”或者“同松”。不過2023年7月FOMC會上，美聯儲主席鮑威爾指出兩者都是貨幣政策正常化的工具，不排除降息同時繼續縮表的可能。

第二、未來美聯儲負債端縮表或將主要通過准備金縮減實現，美元流動性可能承壓。美聯儲負債端主要由通貨、逆回購、准備金、財政部TGA账戶四大項構成。考慮到通貨大概率保持穩定增長，那么美聯儲縮表基本意味着負債端准備金、財政部TGA账戶、隔夜逆回購三者至少有一項會有明顯減少。後續展望，一方面短債佔比基本已經達到財政部合意的上限20%附近，繼續大量發行短債→隔夜逆回購減少的邏輯很難延續；另一方面，兩黨支出分歧較大+債務上限將在2025年年初重新生效，財政部在2024年大概率維持高現金運行模式，以保障在下一次債務上限博弈前能有比較充足的緩衝墊。准備金作爲金融中介活動載體，是美元流動性擴張的基礎，如果准備金快速減少，美元貨幣市場可能會缺少“潤滑劑”。

第三、如果縮表按目前節奏持續到2024年年底，並假設負債端均通過縮減准備金實現，2024年年底准備金/GDP比值仍處於相對安全的水平。按照今年的縮表節奏，到2024年底，預計准備金規模縮減1.2萬億美元至2.1萬億。而根據IMF預測，2024年美國名義GDP大約29.2萬億，准備金/GDP等於7.19%，仍然高於2019年9月“錢荒”時最低水平6.38%。不過具體規模的測算存在較大不確定性，持續跟蹤SOFR等貨幣市場利率是否穩定可能更爲重要，比如2019年， SOFR利率持續高於准備金利率並一度大幅上行。