本報告導讀：美國通脹回落速度緩慢，鷹派基調是當前美聯儲的“正確”言論。中期來看，2024年1季度美聯儲有可能釋放寬松的信號。美債仍在築頂中，中期收益率或呈現“M”頂回落。地緣風險或推升金價，中期有望重回2,000美元/盎司，美股維持震蕩。在美債築頂過程中，港股市場也在積累向上的力量。
摘要
美債仍在“M”型築頂中，美股維持震蕩。美國9月通脹回落速度緩慢，而近期多個行業工人罷工或維持美國通脹粘性。在通脹回落趨勢確認前，鷹派基調是當前美聯儲的“正確”言論。中期來看，若核心通脹維持下降趨勢至2024年1季度，美聯儲有可能釋放寬松的信號。美債仍在築頂中，中期美債收益率或呈現“M”頂回落。黃金價格方面，短期地緣風險或推升金價，中期有望重回2000美元/盎司。權益市場方面，美股受美債波動影響，短期維持震蕩。
最新的美國通脹數據顯示，核心通脹仍有韌性。其中，核心服務項和能源項是9月CPI環比增速較快的主要貢獻。美國9月CPI同比上漲3.7%，超過市場預期；核心CPI回落至4.1%。環比來看，食品項環比增速接近合理水平，能源項環比增速則反彈至1.5%，擾動整體通脹的表現。核心CPI環比上漲0.3%，與8月值持平。其中，核心服務項提供通脹韌性，住房分項環比上漲0.6%，較前期有較大反彈。二手車價格指數環比降2.5%，壓低核心商品指數增速。
我們認爲，通脹回落趨勢確認前，鷹派基調是當前美聯儲的“正確”言論，Q4或有最後一次加息壓力。雖然最新就業數據顯示9月薪資增速有一定程度放緩，但近期多個行業工人接連舉行罷工活動要求增加薪資，或維持美國通脹粘性，核心通脹下降速度較緩，美聯儲短期或仍需維持鷹派。中期來看，若核心通脹能維持下降趨勢至2024年1季度，爲避免實際利率過高以及經濟受挫，聯儲或將釋放寬松信號。
資產展望，美聯儲維持鷹派言論，美債仍在築頂過程中。近期美聯儲將維持鷹派言論，美債收益率仍在築頂中。中期來看，等待美國居民超額儲蓄逐漸耗盡，勞動力市場供需瓶頸實質性緩解，高利率環境或降低經濟動能，美聯儲有可能釋放寬松信號，以避免實際利率過高，令經濟受挫，預計中期美債收益率在“M”頂回落。黃金價格方面，短期地緣風險或推升金價，中期黃金價格有望重回2,000美元/盎司。
權益市場方面，美股受美債波動影響，短期維持震蕩。近期美債一度“狂飆”令美股估值承壓，標普500指數回調至接近年初水平。與此同時，巴以局勢或加劇市場避險情緒，預計美股短期或維持震蕩。港股方面，在美債築頂過程中，港股市場也在積累向上的力量。風險提示：聯儲緊縮超預期、海外通脹中樞水平超預期。
正文
01
海外大類資產價格回顧
上周（10月6日至10月13日），大宗商品整體價格表現最好，權益市場小幅上升，美債市場波動較大。上周，大類資產中：1）表現最好的是布蘭特原油、黃金和白銀價格，分別周度上漲7.46%，5.45%和5.17%。2）美債市場波動較大。10年期美債收益率由4.85%回落至4.55%，周五收報4.61%。3）權益市場方面，標普500指數上漲0.45%、道瓊斯工業指數上漲0.79%、納斯達克指數下跌0.18%。恆生指數上漲1.87%、恆生國企指數上漲2.37%、恆生科技指數上漲1.67%。4）匯率方面，美元指數全周收漲0.57%；非美貨幣下跌。
大宗商品方面，表現最好的是布蘭特原油、黃金和白銀價格。布蘭特原油、黃金和白銀價格在周中表現平淡，但在周五巴以局勢升溫，市場對原油供給前景的擔憂以及避險情緒的反應推升原油和貴金屬價格，布蘭特原油、黃金和白銀價格分別周度上漲7.46%，5.45%和5.17%，在大宗商品中表現靠前。
美債方面和匯率方面，10年期美債收益率波動較大，美元指數上漲。美聯儲官員公开表示若美債收益率維持高位，則美聯儲進一步加息的必要性下降；鴿派言論致10年期美債收益率由4.85%回落至4.55%。但其後美國9月CPI數據顯示美國通脹仍有韌性，美聯儲貨幣政策寬松預期冷卻，美債收益率反彈至4.72%。周五巴以局勢令市場趨於避險，“risk-on”模式令美債收益率回落，收報4.61%。匯率方面，受避險情緒刺激，周中回落的美元指數反彈，全周收漲0.57%；非美貨幣下跌。
權益市場方面，美股寬幅震蕩，港股升勢在周五被打破。受美債市場擾動，美股全周寬幅震蕩，標普500指數全周累計上漲0.45%、道瓊斯工業指數上漲0.79%、納斯達克指數下跌0.18%。港股持續由低位回升，但在周五受風險事件影響，升勢被打斷。恆生指數全周累計上漲1.87%、恆生國企指數上漲2.37%、恆生科技指數上漲1.67%。
02
美國通脹展現一定韌性
2.1. 美國通脹展現一定韌性
核心服務項和能源項是9月CPI環比增速較快的主要貢獻。美國9月CPI同比上漲3.7%，超過預期的3.6%，前值爲3.7%；核心CPI從上月的4.3%降至4.1%，仍高於美聯儲的2%的目標水平。環比來看，美國9月CPI環比增速較上月的0.6%放緩至0.4%，但超過預期的0.3%。其中食品項環比增速接近合理水平，能源項環比增速則反彈至1.5%。核心CPI環比上漲0.3%，與8月值持平。其中核心服務項和能源項是CPI環比增速較快的主要貢獻，分別貢獻0.33和0.11個百分點。
其中，核心服務項提供通脹韌性，環比上漲0.6%。9月核心CPI環比增速0.3%；核心商品指數環比下跌0.4%，主要是二手車價格指數環比回落2.5%，壓低核心商品指數環比增速。從歷史表現看，二手車價格波動大於其他核心商品價格。美聯儲維持高利率水平，車貸利率較高能降低購車需求，壓制二手車價格分項，但近期美國汽車工人罷工要求漲薪，或降低該分項對核心CPI的壓制效果。核心服務指數環比上漲0.6%，其中佔比服務較大的住房分項環比上漲0.6%，是目前通脹粘性的來源。
而能源項則擾動整體通脹的表現，環比上漲1.5%。受國際能源價格上漲影響，能源分項環比增速較高。其中能源商品指數環比上漲2.3%，是能源分項增速的主要貢獻；能源服務指數環比上漲0.6%。近期巴以局勢升溫，對供給端前景的擔憂推升國際原油價格再次上漲至高位。
通脹回落趨勢確認前，鷹派基調是當前美聯儲的“正確”言論，Q4或仍有最後一次加息壓力。9月通脹數據公布後，市場定價2023年內再加息一次的概率由原來的30%左右提升至約爲50%。我們認爲，雖然最新就業數據顯示9月薪資增速有一定程度放緩，但近期多個行業工人接連舉行罷工活動要求增加薪資，或維持美國通脹粘性。在當前美國核心通脹下降速度較緩，美聯儲短期需維持鷹派。中期來看，若核心通脹能維持下降趨勢至2024年1季度，增速大概在3%左右，美聯儲爲避免實際利率過高以及經濟受挫，有可能釋放寬松的信號。
2.2. 美國就業數據出現分歧
9月新增非農就業人數超市場預期，服務業是主要新增來源。9月新增非農就業人數33.6萬人次，當中1）23.4萬人來自服務業新增就業。其中，休闲住宿、教育和保健服務以及專業和商業服務業是服務業的主要新增來源，分別新增9.6、7和2.1萬人。2）政府部門新增7.3萬人，也對新增非農人數產生較大貢獻。3）商品業新增人數2.9萬人，其中制造業是商品業中的主要新增來源。失業率方面，9月失業率與上月值相同，爲3.8%。
9月ADP就業人數低於市場預期，服務業爲主要貢獻。9月ADP就業報告顯示，美國私營部門就業人數僅增8.9萬人，不及市場預期的15萬人。其中，制造業就業人數僅增加8000人，而服務業是總就業人數的主要貢獻，新增就業人數爲8.1萬人。具體看，服務業新增就業人數主要來自休闲和酒店業，增加了9.2萬人。專業和商業服務業就業人數則減少3.2萬人。薪資增長方面，ADP數據顯示9月薪資同比增速中位數是5.9%，較8月值回落。
雖新增非農數據超預期，但或存在兼職導致數據超預期的可能性。新增非農數據好於預期，而失業率持平，兩者背離的原因主要是統計口徑不同；新增非農數據來源於企業數據，而失業率數據來源於家庭調查。例如，若1個居民兼職兩份工作，非農就業則顯示新增2個人次。而失業率數據則可避免這類情況。因此，新增非農就業數據與失業率發生背離，主要還是與統計方式有關。
03
海外策略
3.1. 美債：中期美債收益率在“M”頂回落
美聯儲維持鷹派言論，美債仍在築頂過程中。近期美債美債回落，主要是美聯儲官員試探性釋放鴿派言論，疊加巴以局勢引發市場避險情緒，美債收益率回落。然而，美國經濟和通脹仍有韌性，勞動力市場仍偏緊，美聯儲將維持鷹派言論，美債收益率仍在築頂過程中。中期來看，美國居民超額儲蓄逐漸耗盡，高利率環境降低經濟動能，若核心通脹維持下降趨勢至2024年上半年，美聯儲有可能釋放寬松信號，以避免因通脹下行導致實際利率過高，令經濟受挫，預計中期美債收益率在“M”頂回落。
3.2. 美股：短期維持震蕩，中期盈利壓力仍在
美股受美債波動影響，短期維持震蕩。從盈利估值貢獻的角度來看，今年以來，美股標普500指數上漲主要來自估值貢獻，而近期美債一度“狂飆”令美股估值承壓，標普500指數回調至接近年初的水平。從結構來看，美股成長風格表現相較於價值風格明顯佔優，主要受到來自AIGC概念下，大型科技股上漲的帶動。近期美聯儲官員試探性釋放鴿派言論，但與此同時，巴以局勢或加劇市場避險情緒，預計美股短期或維持震蕩。
3.3. 港股：在築底過程中蓄勢待發
反彈期間，恆生科技指數階段性更有彈性；中長期，高股息資產或有確定性溢價。當前美債和美元寬幅震蕩，疊加地緣政治擾動市場情緒，高股息策略仍能在波動的環境中提供確定性的收益。另一方面，美債收益率在“M”築頂，若核心通脹維持下降趨勢至2024年上半年，美聯儲或开始釋放寬松信號，恆生科技指數、醫藥、半導體和有色等流動性敏感的板塊階段性或有更大的上漲空間。
3.4. 黃金：短期地緣風險推升，中期有望重回前高
短期地緣風險或推升金價，中期或受流動性寬松交易重回2,000美元/盎司。近期美債收益率波動較大，但巴以局勢提升市場避險情緒，黃金價格有上漲的動能。中長期來看，在高利率及高通脹環境下，美國經濟動能仍在轉弱，疊加信貸緊縮風險仍需時間評估，以及中期美聯儲政策轉向，預計黃金有望重回2,000美元/盎司。
04
風險提示
美聯儲貨幣政策緊縮超預期、海外通脹中樞水平超預期。
注：本文來自國泰君安發布的《【國君戴清|海外】美債收益率“M”型築頂中——海外大類資產策略周報》，報告分析師：戴清 S0880522090007，王一凡 S0880123030019
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標題：美債收益率“M”型築頂中
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