摘要
5月17日，地產金融新政密集發布，相比2015年，在目標、手段及對基本面的影響都有所不同。相比2008年，政策目標和客觀環境不同，但政策的市場化取向有一致之處。
本次地產政策有利於提振核心城市商品房市場信心，進一步優化庫存，降低居民購房門檻，撬動銀行貸款投放。預計對房地產市場企穩和保交房工作有十分積極的影響。雖然房地產开發投資企穩尚需更長時間，但隨着核心城市房價企穩，後續存量房消化政策接力，地產行業產業困局將望逐步改善，市場對地產產業鏈的預期與國內經濟下半年運行的趨勢都會逐步上修。
後續政策上，增量房貸利率下行空間打开，預計新發放按揭利率或逐步向3%左右看齊，限購政策亦有放松可能，下階段圍繞“保交樓”制定的進一步政策亦值得期待。
投資機會：地產：政策趨勢十分明朗，松綁限制釋放需求的政策副作用最小，也能切實解決問題，預計核心城市房價即將企穩。保險：壽險板塊和地產周期具有直接或間接關聯，將受益地產政策加速轉向。銀行：當前地產金融業務的質量邏輯重於定價邏輯，建議密切關注政策優化後商品房銷售和房企債務質量的邊際變化。家電：政策信號明確，利好廚電與空調板塊。白酒：受益於地產行業復蘇下的需求回升，且投資端望快速反映經濟修復預期從而實現較好的市場表現。化工：竣工端及地產鏈後端建材品種受政策提振或更明顯。煤炭：地產政策或將改善需求預期，推動板塊新一輪反彈。金屬：預計需求端的持續回暖將支撐銅鋁價格維持強勢。
地產政策齊發
聚焦擴需求、去庫存
5月17日，何立峰副總理召开保交房工作視頻會議做出工作部署，涉及竣工交付、存量房收購等內容。同日，央行表示將推出四項地產支持政策：① 設立3000億元保障性住房再貸款，組織地方回購存量商品房用作保障性住房；② 首套、二套房住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整爲不低於15%、25%；③ 取消全國層面個人住房貸款利率政策下限；④ 下調各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點。
表1：地產金融政策放松與機制優化共同推進
資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部
相比2015年，本次地產政策在目標、手段及對基本面的影響上都有所不同：
① 2024年：以真實的保障性住房需求爲根基去庫存，更強調因城施策。2015年：更強調擴大有效需求，資金驅動需求的特徵較爲明顯。
② 2024年：重視避免在恢復企業造血功能的同時造成供給激增。2015年：去庫存之後开發規模快速擴大。
③ 2024年：預計主要在需求根基扎實的一二线城市大規模开展，我們判斷從房價止跌到投資復蘇所需要的時間比較長，核心城市房價止跌之後全面上漲的可能性很低。2015年：在全產業鏈見效很快。
表2：本次地產政策相比2015年有所不同
資料來源：中國人民銀行，國家統計局，Wind，中信證券研究部
相比2008年，2024年政策的市場化取向有一致之處，即通過降低利率和首付的方式來穩定需求，但政策目標和房地產市場所處的客觀環境有所不同。我們認爲2024年企業投資信心的恢復應該需要比2008年更長的時間。
① 2024年：房地產市場的供求形勢進入全新階段，政策是爲了實現保交房和防風險的目的。2008年：房地產政策的目標是拉動內需，穩定經濟增速；房地產市場客觀上嚴重供不應求，居民的消費潛力亟待釋放。
② 2024年：居民槓杆率顯著提升，差別化住房信貸政策有優化空間。2008年：全社會個人槓杆率偏低，2008年底中國居民部門槓杆率僅17.9%。
表3：本次地產政策相比2008年有所不同
資料來源：中國政府網，中國人民銀行，國家統計局，Wind，中信證券研究部
政策有望托底地產鏈
改善經濟下半年預期
政策短期對信貸有提振作用
本次地產政策有利於提振核心城市商品房市場信心，進一步優化庫存，降低居民購房門檻，撬動銀行貸款投放；但同時也需要持續關注利率政策下限取消後實際利率調整節奏和幅度，以及居民和企業的加槓杆意愿。
短期對信貸有提振效果。首付比例的限制減弱，增量房貸利率下行空間打开，一定程度上可以提高居民購房意愿；再貸款也將發揮槓杆作用，按照中國人民銀行以貸款本金的60%發放再貸款測算，有望帶動銀行貸款5000億元。
長期影響仍有待觀察。降低首付比例雖然給了居民部門更高的槓杆選項，但考慮到我國居民部門槓杆率已經處於歷史高位，且 2021 年以來進入平台期，加槓杆意愿值得關注。同時，地產政策力度雖然較大，但進一步向地產企業基本面傳導可能還需要時間，房企融資或依舊較爲困難。
判斷後續信貸和社融雖有邊際改善，但融資修復依然有較大阻力，預計社融同比增速全年將呈現“W”形走勢，年中可能會有小幅擡升，全年同比增速可能在8.5%附近。
對房地產市場穩定有積極作用
地產鏈的困局是經濟結構上最主要的壓力，2024年前4月全國房地產开發投資同比下降9.8%，新开工和竣工面積分別同比下降24.6%和20.4%。同時，70個大中城市中，各线城市商品住宅銷售價格環比、同比降幅均有所擴大。
圖1：國房景氣指數走勢
資料來源：Wind，中信證券研究部
當前地產政策強調在“守住保交房底线”的基礎上聚焦“消化存量、優化增量”，一方面通過下調最低首付比例和取消按揭利率下限等需求側工具，並可能配套戶籍、稅收等政策，釋放市場需求；另一方面鼓勵地方適當收購存量房。總體來看，政策內容豐富，力度較大，預計對房地產市場企穩和保交房工作有着十分積極的影響。
表4：近期部分需求側刺激政策
資料來源：成都住建微信公衆號，北京市住建委官網，深圳、瀏陽市政府官網，湖北日報，杭州市住房保障和房產管理局官網，央視網，佛山市住建局官網，新華日報，中信證券研究部
當前松綁限制釋放需求的政策副作用最小，也能切實解決問題。以刺激消化庫存、回購存量房爲主，我們認爲开發投資的企穩還需要更長的時間，但隨着核心城市房價企穩，後續存量房消化政策接力，地產行業產業困局將望逐步改善，市場對地產產業鏈的預期與國內經濟下半年運行的趨勢都會逐步上修。
圖2：2014年以來我國商品房銷售金額及面積同比及對應商品房首付比例優化政策
資料來源：Wind，國家統計局，中國人民銀行，中信證券研究部 注：數據統計截至2024年4月
後續政策展望
1. 市場化交易是消化存量的主要方式，此次首付比例和按揭利率下限下降能幫助降低居民購房成本、釋放需求。往後看，限購放松、戶籍優化、稅收抵扣等政策工具仍然充足，或會相機動態調整。
增量房貸利率下行可期。此次個人住房貸款利率的全國性下限取消後，預計主要城市下階段存在調降新發放按揭利率的可能（特別是此前定價偏剛性的二套住房）。預計新發放按揭利率或逐步向3%左右看齊。
限購政策亦有放松可能。目前一线城市仍保留了部分地產限購政策，預計下階段相關政策存在漸進有序放开的空間。
2. 政府收購存量房有助於消化庫存並且同步推進保租房建設，目前仍處於地方試點階段，推廣還需考慮評估定價、財政壓力、企業意愿等因素。
表5：消化存量住房的五條路徑
資料來源：中國人民銀行，住建部官網，各地方政府官網，央視網，中信證券研究部
圖3：純市場路徑示意圖
資料來源：中信證券研究部繪制 注：實线代表資金流向，紅色代表路徑增量效果
圖4：政府或國資平台下場收儲路徑示意圖
資料來源：中信證券研究部繪制 注：實线代表資金流向，紅色代表路徑增量效果
圖5：第三方收儲路徑示意圖
資料來源：中信證券研究部繪制 注：實线代表資金流向，紅色代表路徑增量效果
圖6：以舊換新路徑示意圖
資料來源：中信證券研究部繪制 注：實线代表資金流向，紅色代表路徑增量效果
相關投資機會梳理
房地產：預計核心城市房價即將企穩
在諸多政策選項中，政策優先選擇了解除不合理的限制（例如利率管制），釋放真實需求，同時輔之以必要的回購，既滿足了社會保障的需要，又消化了存量房屋。我們認爲，整個政策組合的成本低、落實快、副作用小，有助於理順整個房地產產業鏈參與者的市場化角色。我們預計核心城市房價即將企穩，看好估值明顯偏低的开發企業，也推薦受益於市場復蘇的服務類公司。
保險：壽險板塊或將受益地產政策加速轉向
壽險板塊和地產周期具有直接或間接關聯，將受益地產政策加速轉向。① 從直接影響上看，作爲可選消費，房產產生的財富效應影響保單的銷售，以地產爲底層的資產供給影響保險資產配置；② 地產對經濟增速、通脹水平、信用風險等方面的影響也間接對保險公司的資產負債表各方面產生影響。
壽險面臨經濟下行和低利率的嚴峻挑战，市場已經充分反映了主要負面因素。剩者爲王的上市頭部公司有望享受行業供給側改革利好，有望隨着包括地產等各方面的宏觀政策調整演繹貝塔行情，建議均衡配置主要上市壽險公司。
銀行：地產金融業務的質量邏輯重於定價邏輯
圍繞首付比例和房貸利率的地產金融政策落地，既有政策放松亦有制度優化。我們認爲，落實政治局會議“消化存量房產和優化增量住房”的要求，下階段增量房貸利率下行空間打开，限購政策亦有進一步放松可能。對於商業銀行而言，當前地產金融業務的質量邏輯重於定價邏輯，建議密切關注政策優化後商品房銷售和房企債務質量的邊際變化。
板塊投資而言，4月底政治局會議隱含夯實宏觀基礎的政策發力方向，疊加房地產政策優化，有利於投資者提升風險偏好，在此背景下銀行板塊內部彈性品種短期佔優，中期角度看，分紅邏輯預計仍有空間，成長邏輯與分紅邏輯的蹺蹺板效應或將在後續月份的宏觀指標波動中強化。
家電：地產信號明確，利好廚電與空調板塊
近期核心城市地產政策頻出，釋放明確政策信號。廚電作爲地產下遊和高相關品類，未來大盤銷售有望跟隨見底回升。根據歷史經驗，地產對於廚電估值的影響分爲兩階段：第一階段爲估值對政策的即期反映，第二階段爲企業利潤提速帶來的EPS、估值雙擊，建議關注。空調板塊可關注公司估值提升潛力，以及AH股價差收窄。
酒類：地產政策短期助力，長期關注消費者變化趨勢
近期地產政策持續落地、積極促進市場復蘇，一方面白酒受益於地產行業復蘇下的需求回升，另一方面投資端有望快速反映經濟修復預期從而實現較好的市場表現。展望二季度，我們預判行業整體動銷情況保持平穩，白酒公司向全年目標逐步有序推進。
短期看，隨着房地產政策效應的逐步釋放，板塊有望迎來反彈，建議重點關注彈性品種。長期建議持續配置高端化+低端升級。建議持續配置高端酒企，同時關注經濟預期變化、批價走勢，動態配置具備有效運營終端、釋放較好動銷動作的酒企。
化工：竣工端及地產鏈後端建材品種提振或更加明顯
近期地產正面因素較多，產業鏈困局有望得到扭轉，房地產市場不確定性下降，下遊需求提振傳導，化工品向上拐點進一步明確。地產政策保障存量消化，二手交易活躍程度有望提升，對於竣工端及地產鏈後端建材品種提振或更加明顯，主要包括塗料、家居材料、玻璃、型材管材等，預計將促進相關上遊化工品塗料、鈦白粉、純鹼、PVC、MDI、滌綸長絲等需求提升。
煤炭：地產政策或將改善需求預期，推動板塊新一輪反彈
近期地產政策進一步放松，雖然政策傳導至地產新开工和煤炭需求仍需時日，但政策有望改善行業中長期需求特別是焦煤需求的預期，有助於催化板塊新一輪行情，推薦三條主线：1）冶金煤板塊；2）受益於山西煤企提質增效專項工作；3）“紅利低波”類的龍頭公司。
金屬：地產政策頻出有望推動工業金屬強勢運行
銅價進一步逼近歷史高點，我們認爲或主要由資金層面因素所推動。隨着地產政策組合拳的推出，我們預計需求端的持續回暖將望支撐銅鋁價格維持強勢。
圖7：相關行業投資機會梳理
資料來源：Wind，中信證券研究部
風險因素
▪ 國內政策或經濟復蘇不及預期；政策支持房地產存量房庫存去化的規模不及預期的風險；房地產支持性政策效果不及預期的風險；房價持續下行的風險；房地產企業存量項目收儲造成虧損，大幅影響當年業績表現的風險。
▪ 地方政府對庫存商品房收儲進度和規模不及預期的風險。地方政府收儲庫存商品住宅存在一定範圍的風險。部分企業的庫存通過收儲去化，可能產生減值的風險；地方企事業單位收購住房意愿或者財力不足。
▪ 宏觀經濟增速大幅下滑，銀行資產質量超預期惡化；區域經濟景氣度大幅波動；各公司战略推進不及預期；財政政策、產業政策超預期。資產價格繼續下跌、利率繼續下行、保單銷售低迷、代理人隊伍流失。
▪ 廚電銷售不及預期、行業競爭加劇，大宗價格上漲超預期。消費景氣度下行；白酒銷售不及預期；食品安全問題。
▪ 原材料價格大幅波動；產品價格大幅波動；新技術新產品推廣不及預期。宏觀經濟波動，影響煤炭需求和煤價；安監力度有所放松，導致供給增加；海外能源價格系統性下跌，壓制國內煤價。金屬價格大幅波動；下遊需求不及預期；美聯儲貨幣政策超預期；上市公司海外項目運營遇阻等風險。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年5月24日發布的《主題（2024年第14期）—地產新政解讀及投資機會梳理》報告。
標題：地產新政解讀及投資機會梳理
地址：https://www.wellnewss.com/post/639068.html
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