摘 要
觀察季節性規律，5月債市利率大概率下行。其中，僅有2017年和2020年債市各品種利率明顯調整。
一季度政策开門紅和开局經濟數據基本已交易完畢。5月利率多下行，因爲宏觀基本面從一季度轉入二季度之後，市場對經濟基本面狀態再確認。從歷史觀察，環比無進一步改善是較大概率，這裏面4月PMI較爲關鍵。同時，市場會觀察政策進一步走向。4月政治局會議就是市場對於下階段債市走向的重要觀察窗口，最近三年，4月政治局會議公告落地後利率總體繼續下行。
2020年5月債市大幅調整，重點在於在政策積極支持下基本面確定好轉，由此帶來貨幣條件和債市整體方向的改變。
目前觀察4月以來宏觀數據改善不顯著，已有和增量政策的推進節奏並不快，力度較爲穩健，所以宏觀面對於債市並無太多利空因素。
對於央行進一步提示市場利率風險，結合央行表述的時間點和行爲反應，在定價上，似乎央行並不希望30年國債低於2.4%，10年國債不低於2.25%。我們估計現階段與長期經濟增長預期相匹配的合理區間，或許在這個水平之上。上限在哪兒？我們認爲在於貨幣配合財政發債和降低社會融資成本這兩大前提訴求。
當然，資金面也很重要。
一方面央行會配合財政進行政府債發行工作，營造適宜的流動性環境；另一方面內外均衡和防資金空轉約束仍在，我們預計資金可能仍然是平穩略貴狀態，定價上預計維持在OMO利率附近或者略高。
從短期來看，我們不考慮央行公开市場买債完全對衝政府債發行壓力，我們只是考慮政府債供給對於宏觀基本面的進一步帶動作用，綜合評估，長端利率合理區間的上限可能並不會太高。
部分指標或許會讓市場擔心交易擁擠問題，考慮到目前債市總體集中於利率債，雖然久期或有偏高，但是組合流動性保持在較爲合理的水平，所以只要央行不簡單收縮流動性，債市總體並不擁擠，也無需過度擔心。
若基本面和資金面沒有大的變化，30年國債利率或不會高出2.5%太多。
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性
央行進一步提示利率風險之後，債市發生調整，5月債市是否延續調整？我們先觀察歷史上5月的情形：
1.歷史上5月債市表現如何？是否會如2020年？
觀察季節性規律，5月債市利率通常下行。其中，僅有2017年和2020年債市各品種利率明顯調整。
5月，一季度政策开門紅和开局經濟數據基本已交易完畢。5月利率多下行，因爲宏觀基本面從一季度轉入二季度之後，市場對經濟基本面狀態再確認，關鍵在於方向和斜率，從歷史觀察，環比無進一步改善是較大概率，這裏面4月PMI較爲關鍵。
同時，市場會觀察政策進一步走向。4 月政治局會議就是市場對於下階段債市走向的重要觀察窗口，最近三年，4 月政治局會議公告落地後利率總體繼續下行。
對比歷史，重點是關注2020年債市反轉風險。
復盤2020年4-5月債市走勢：
2020年4月3日 ，央行定向降准，同時將超額准備金利率由0.72%下調至0.35%，市場解讀爲進一步寬松的價格信號。
2020年4月8日0點 ，湖北武漢恢復離漢離鄂通道。至4月8日，十年國开債利率錄得階段性低點2.84%，十年國債在次日錄得階段性低點2.60%。
4月10日 ，3月社融信貸數據公布，讀數顯著回升且超市場預期，市場开始關注寬信用進展。
4月17日政治局會議召开，肯定防疫和經濟恢復進展後，穩增長效果初步體現，同時政策進一步加碼：
“我國經濟展現出巨大韌性，復工復產正在逐步接近或達到正常水平，應對疫情催生並推動了許多新產業新業態快速發展。
以更大的宏觀政策力度對衝疫情影響。積極的財政政策要更加積極有爲，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降准､降息､再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。”
市場對此解讀不一，畢竟政治局會議難得提到降准降息，此外一季度經濟數據公布，略低於市場預期，債市繼續橫盤波動。
4月29日，兩會時間確定，標志着中國社會全面走出疫情，也意味着前期謀劃的增量政策將被正式授權落地。
與此同時，數據也出現連續好轉。4月30日公布4月PMI數據，繼續在臨界點以上，且結構有明顯改善。後續公布的社融數據快速上升、主要經濟數據轉向正增長。
在此基礎上，貨幣政策逐步啓動正常化。5月22日政府工作報告中直接指出“加強監管，防止資金‘空轉’套利，打擊惡意逃廢債”。
長端利率全面進入上行階段。
對比2020年，重點在於在政策積極支持下基本面確定好轉，由此帶來貨幣條件和債市整體方向的改變。
考慮5月或有變化，重點觀察如下幾個方面的問題：
第一，宏觀數據表現如何？關注改善斜率。
第二，關注政策落地執行情況和進一步增量政策執行節奏和力度；
第三，關注央行政策行爲和資金面狀態；
第四，關注機構行爲是否存在新的變化；
第五，關注可能的超預期因素。
2.進入4月，宏觀數據表現如何？
一季度GDP同比增速5.3%，市場關注二季度宏觀數據是否延續改善。
在生產端，4月高頻指標表現雖有分化，但從整體環比角度觀察低於去年同期。
出口方面，根據目前公布的4月高頻數據，環比相對去年同期有所走低。
外需方面，美國4月制造業PMI錄得49.9%，較3月邊際回落並位於收縮區間。
貿易景氣度方面，4月BDI指數、SCFI指數月均值繼續回落，表現均弱於去年同期，亦指向出口表現偏弱。
消費角度，觀察4月高頻數據，主要城市地鐵客運量和執行航班數持續強於季節性，出行維持較好表現。汽車銷售表現位於季節性中樞水平。
制造業投資方面，企業經營預期、企業利潤均邊際回落，有賴政策端對制造業投資的支持。
4月企業經營預期邊際回落，位於歷史中樞偏下水平，企業信心仍有待改善。4月BCI指數較3月下滑0.19個百分點至51.9%。
3月企業利潤增速邊際回落。在1-2月工業企業利潤自2023年以來首度轉正爲10.2%後，3月工業企業利潤維持正區間，但增速回落至4.3%。
從信貸投放角度，3月中長期貸款新增2.05萬億，相比去年同期顯著下滑，同時3月末以來票據利率大幅走低，亦指向信貸投放不佳，制造業投資需求偏弱。
地產方面，开發投資端有待修復，拿地到开、竣工均持續承壓。
地產銷售有結構性改善，核心一二线城市修復斜率陡峭，主要受核心城市的調控政策松綁驅動。整體來看，市場信心不足、居民需求和購买力疲弱仍爲地產的主要制約。對比來看，4月新房成交面積整體回落且弱於季節性，一线城市表現相對較好，北、上、深地產銷售均有韌性。
基建方面，开年以來專項債發行進度慢於往年，對基建开工進度形成制約。與高頻數據交叉驗證，瀝青开工率和螺紋鋼價格疲軟，同步指向基建表現偏弱。
根據百年建築公衆號，基建供需矛盾較明顯，短期內需求難有明顯回升，主要是靠供給側供應收縮來緩和。开年以來基建开工進度按項目類別有所分化，科技創新、新型基礎設施、節能減排降碳，加強民生等經濟社會薄弱領域補短板，以及防洪排澇抗災基礎設施建設領域等中央政策扶持領域推進速度較快。背後主要是資金到位問題。
4月宏觀數據改善不顯著，我們預計4月制造業PMI49.8%，較上月有所回落。
3.如何評估進一步增量政策？
3.1. 如何看待目前重點政策落地情況？
今年新增政策主要是大規模設備更新改造和以舊換新。
截至4月28日，央行於4月初設立科技創新和技術改造再貸款額度5000億元，力度弱於2022年科技創新和設備更新改造專項再貸款總規模6000億元。
4月26日，商務部、財政部等7部門聯合印發《汽車以舊換新補貼實施細則》，明確了汽車以舊換新資金補貼政策，相對符合市場預期。
地產方面：
目前地產主體紓困仍體現於白名單項目支持上，截止3月31日貸款共計發放1554.1億元。
對於需求側，政策調控仍在優化。
开年以來，地產持續釋放穩定市場積極信號，各地政策不斷優化。杭州全面取消二手房限購，北京調整離婚購房認定標准；深圳取消“70/90”政策，廣州擬優化預售條件，均對地產銷售有一定支持。但整體來看，除深圳等個別城市，3月小陽春仍弱於一般季節性，還有待政策進一步支持。
增發國債項目推進方面：
4月22日，財政部在2024年一季度財政收支情況發布會上表示，財政部在今年2月份已將1萬億元增發國債資金全部提前下達地方，目前已進入增發國債項目實施的實地督導階段。
“今年2月，發改委完成了全部三批共1萬億元增發國債項目清單下達工作，將增發國債資金已經落實到約1.5萬個具體項目。3月份以來，國際發改委建立在线調度機制，督促項目加快开工建設；會同有關行業主管部門，對項目實施情況开展全鏈條全周期式督導。目前，已完成第一批12個省份督導工作，其他省份也开展了自查，年內還將組織开展第二、第三批督導。明天，發改委還將組織召开全國2023年增發國債項目實施推進電視電話會議，通報項目進展和督導情況，對發現的問題及時糾偏整改，進一步壓實地方主體責任，推動所有增發國債項目於今年6月底前开工建設。”
——4月17日，國務院新聞辦新聞發布會
專項債項目推進方面：
4月23日，國家發改委宣布聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，共篩選通過專項債券項目約3.8萬個、2024年專項債券需求5.9萬億元左右。下一步，重點要督促指導各地方嚴格把握項目質量要求，切實加快項目建設和資金使用進度，推動盡快形成實物工作量，積極擴大有效益的投資。
總體評估，已有和增量政策的推進節奏並不快，力度較爲穩健。
3.2. 後續進一步增量政策關注什么？
市場關注仍然在於總需求的政策引導。
包括地產、財政、產業等。
展望後續，地產政策還是落在主體紓困和居民購房能力這兩個維度上。目前症結主要在於總需求不足、居民就業和收入預期低迷，居民購房能力的提升，需要收入和補貼兩個維度的政策支持。
主體紓困則在於明確底线，便於操作。
財政關注在於是否改變前期總體偏慢的政府債券發行工作和偏穩的財政資金投放行爲。
無論是政府行爲還是企業、居民和市場的反映，最後都會匯總到M1。
從微觀到宏觀，落實到庫存周期的行爲，最爲重要的領先指標還是M1。政策、企業、居民和市場的行爲，主動加庫存和主動擴產能的行爲，都會在M1中得到體現。目前看仍然是偏弱的狀態。
所以，一般建議對政策還是採取右側觀察的視角。
4.政府債券供給是否5月落地？影響如何評估?
截止4月26日，總體政府債供給明顯滯後於季節性，其中，國債略快，我們分析可能是特別國債發行在即，部分國債提前發行爲特別國債挪騰空間，地方債發行進度拖累總體政府債發行表現。
對於利率債供給，市場關心地方債發行何時放量？特別國債發行何時提上日程？
年初以來地方債供給相對偏慢，對資金面和債市形成一定利好。截止4月26日，新增一般債發行規模共計2307億元，進度約32.04%；新增專項債發行規模6633億元，進度約17.01%，與往年比顯著偏慢。
各地二季度地方債發行計劃均已披露，按計劃5-6月發行規模環比進一步放量。對比去年同期，2023年4月地方債計劃發行6442億元、5月計劃發行6955億元，今年發行計劃有明顯波動，5-6月發行進度或有增速。
除此之外，發改委、財政部目前對地方債項目審核及發行頻繁表態，可以視作加速發行的前提信號：
4月17日，發改委表示完成地方政府專項債券項目初步篩選；
4月23日，發改委表示近日聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，共篩選通過專項債券項目約3.8萬個、2024年專項債券需求5.9萬億元左右；
4月25日，財政部表示將會同相關部門指導地方合理把握專項發行節奏，優化政府投資節奏和力度。
對於特別國債發行，市場關注具體發行時點。根據發改委最新表態，特別國債發行可能日益臨近：
4月17日，“特別國債方面，已經研究起草了支持國家重大战略和重點領域安全能力建設的行動方案，特別要盡快建設一批前期工作比較成熟、具備條件的項目”
4月22日，“將根據項目分配情況，及時啓動超長期特別國債發行工作”
4月25日，“下一步，要狠抓政策落實，特別是中央經濟工作會議確定的重大決策部署，政府工作報告明確的重點工作任務，比如，發行超長期特別國債、大規模設備更新和消費品以舊換新等政策要盡快落實到位”。
特別是結合央行配合支持特別國債發行的相關表述，我們預計特別國債或最早於5月啓動發行。
供給落地對債市有何影響？
供給落地對債市的影響，要區分發行前和發行後。受債券左側布局的交易特性影響，債市會就供給擾動提前展开交易，這一點參考2020年和2023年特別國債從公告到落地發行前國債收益率曲线的變化。主要調整可能發生在發行啓動前，同時主要發行期限的國債品種收益率可能調整幅度更大。
2020年以10年期爲主，發行前10年國債調整幅度大於5年。2023年以1年期左右爲主，其次爲3年、5年期，短端調整幅度大於長端。
供給落地後，則要考慮央行配合情況及政府債供給對於宏觀基本面和總體宏觀預期的作用。2020年有效提振市場信心和預期，發行落地利率繼續上行。2023年在一攬子化債和增發國債的或有擔心中，債市有所調整，但是當增發國債落地並發行的過程中，利率反而逐步企穩並下行。
考慮到目前市場仍然對宏觀總需求能否有效企穩有所存疑，供給對於債市可能有一定負面影響，特別是對於超長期限利率債，但如果總需求層面無法有效企穩，則供給層面對於債市仍然是階段性影響。
對應波動幅度則要觀察央行配合情況。
5.如何看待央行一面提示長端風險、一面配合特別國債發行？
近期央行頻頻提示長端國債利率風險，如何看待央行在超長期特別國債發行前期這一舉措？
3月以來，央行連續兩月平價縮量續作MLF。4月3日央行一季度例會提及：“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。4月23日央行有關部門負責人接受金融時報採訪表示：要關注長期收益率的變化。
央行以上表述和舉動可能會影響機構進一步參與行爲，特別是對於超長期限國債。
結合央行表述的時間點和行爲反應，在定價上，似乎央行並不希望30年國債低於2.4%，10年國債不低於2.25%。我們估計現階段與長期經濟增長預期相匹配的合理區間，或許在這個水平之上。上限在哪兒？我們認爲在於貨幣配合財政發債和降低社融融資成本這兩大前提訴求。
央行在二級市場开展國債买賣，一方面或許是因爲配合財政發債；另一方面確實是流動性管理方式和貨幣政策工具的儲備和探索。
對於債市而言，我們暫不考慮遠期的央行雙向买賣國債，以及是否會對財政做進一步增量支持。
我們只是考慮政府債供給對於宏觀基本面的進一步帶動作用，綜合評估，長端利率合理區間的上限可能並不會太高。
當然，還要考慮資金面。
4月，資金面持續平穩。季末月初，流動性邊際收斂，資金利率小幅擾動，後又恢復平穩狀態。自去年中央經濟工作會議以來，資金面保持超季節性平穩狀態。
4月，央行資金投放較爲審慎，匯率存在一定波動壓力，但是流動性總體仍無過多擾動。
如何看待5月資金面？
對於5月資金面，我們預計大概率仍將延續此前情況，主要關注在於央行態度和政府債供給。
從近來央行公开市場操作操作來看，3月MLF續作規模並不大但公告中提及“全額滿足了金融機構需求”；3月和4月MLF分別淨回籠940億元、700億元，連續兩個月淨回籠；4月每日逆回購投放量維持在20億元的極低水平，結合當前存單發行利率顯著低於MLF利率，以上均表明當前銀行間流動性較爲充裕。
5月MLF到期規模1250億元，可能繼續縮量續作。
歷史上5月MLF往往是等量或小幅超量續作爲主，縮量的年份只有2020年。2020年MLF縮量是因爲降准置換MLF，2020年4月，人民銀行定向降准1個百分點，分兩次實施到位，4月和5月每次下調0.5個百分點，5月定向降准釋放長期資金約2000億元。
對於貨幣政策，5月並不是降准降息的重要窗口期，原因在於一季度开門紅之後，4月增量政策有限，可能需要有進一步的事件性因素作爲增量貨幣政策前瞻指引。
一方面央行會配合財政進行政府債發行工作，營造適宜的流動性環境；另一方面內外均衡和防資金空轉約束仍在，我們預計資金可能仍然是平穩略貴狀態，定價上預計維持在OMO利率附近或者略高。
6. 如何看待市場交易擁擠度？
目前，10年國債、30年國債換手率處於歷史峰值，指向長端交易擁擠。截至4月26日，十年期國債活躍券換手率（MA（10））爲59.97%，位於2020年以來92.5%分位數水平；三十年期國債活躍券換手率（MA（10））爲43.16%，位於2020年以來95.3%分位數水平。
觀察主要機構的利率債交易行爲，銀行、券商爲淨賣出主力，險資、公募等爲淨买入主力。進一步觀察銀行各類機構，股份制、城商行爲以賣出爲主，農商行、理財子近期主要买入。
分別對7-10年期（含10年）利率債和20-30年期（含30年）利率債進行觀察，險資、公募基金在二級市場淨买入、銀行、券商在二級市場淨賣出行爲均較爲明顯。分銀行類別看，大型商業銀行/政策行、股份制銀行和城商行爲賣出主力，農商行在部分月份逆勢买入。
部分指標或許會讓市場擔心交易擁擠問題，考慮到目前債市總體集中於利率債，雖然久期或有偏高，但是組合流動性保持在較爲合理的水平，所以只要央行不簡單收縮流動性，債市總體並不擁擠，也無需過度擔心。
7. 小結
觀察季節性規律，5月債市利率大概率下行。其中，僅有2017年和2020年債市各品種利率明顯調整。
一季度政策开門紅和开局經濟數據基本已交易完畢。5月利率多下行，因爲宏觀基本面從一季度轉入二季度之後，市場對經濟基本面狀態再確認。從歷史觀察，環比無進一步改善是較大概率，這裏面4月PMI較爲關鍵。同時，市場會觀察政策進一步走向。4月政治局會議就是市場對於下階段債市走向的重要觀察窗口，最近三年，4月政治局會議公告落地後利率總體繼續下行。
2020年5月債市大幅調整，重點在於在政策積極支持下基本面確定好轉，由此帶來貨幣條件和債市整體方向的改變。
目前觀察4月以來宏觀數據改善不顯著，已有和增量政策的推進節奏並不快，力度較爲穩健，所以宏觀面對於債市並無太多利空因素。
對於央行進一步提示市場利率風險，結合央行表述的時間點和行爲反應，在定價上，似乎央行並不希望30年國債低於2.4%，10年國債不低於2.25%。我們估計現階段與長期經濟增長預期相匹配的合理區間，或許在這個水平之上。上限在哪兒？我們認爲在於貨幣配合財政發債和降低社會融資成本這兩大前提訴求。
當然，資金面也很重要。
一方面央行會配合財政進行政府債發行工作，營造適宜的流動性環境；另一方面內外均衡和防資金空轉約束仍在，我們預計資金可能仍然是平穩略貴狀態，定價上預計維持在OMO利率附近或者略高。
從短期來看，我們不考慮央行公开市場买債完全對衝政府債發行壓力，我們只是考慮政府債供給對於宏觀基本面的進一步帶動作用，綜合評估，長端利率合理區間的上限可能並不會太高。
部分指標或許會讓市場擔心交易擁擠問題，考慮到目前債市總體集中於利率債，雖然久期或有偏高，但是組合流動性保持在較爲合理的水平，所以只要央行不簡單收縮流動性，債市總體並不擁擠，也無需過度擔心。
若基本面和資金面沒有大的變化，30年國債利率或不會高出2.5%太多。
風 險 提 示
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性
注：本文爲天風證券2024年04月28日研究報告：《5月債市如果調整，看多少？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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標題：5月債市如果調整，看多少？
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