摘 要
債券市場目前主要困擾在於央行反復的風險提示和窗口指導。
雖然央行繼續提及未來貨幣政策還有空間，擇機用好儲備工具。但是諸如：關注投資長久期資產可能存在的利率風險、防範過於短期的交易對資產和資金安全可能帶來的影響、避免資金沉澱空轉、要關注長期收益率的變化、過於寬松的貨幣政策並不利於提升經濟發展質量、從緊配置金融資源的領域實際利率稍高一些有利於推動企業控產能、去庫存等。央行似乎在傳達越來越中性的態度，以及隨時可能變化的方向。
央行有沒有可能突然收緊流動性？這是最近市場較爲擔心的問題。
對比歷史，因爲機構行爲或者央行關切而收縮流動性，典型年份是2013年、2016年、2019年和2020年。
回溯歷史，2013年因爲打擊同業違規行爲而發生錢荒，市場的不解在於打擊力度與基本面相對不符，考慮到當下宏觀基本面的復雜性和金融防風險的底线，我們合理預期2013年6月的可能性極低。
2016年機構委外+槓杆+套利，央行行爲有理有據，基本面確定企穩，政治局會議明確政策重心轉向，由此开啓金融去槓杆的大幕和債券市場轉向。對比2016年，基本面和政策面似乎都還沒有類似轉向的可能。
2019年，一季度开門紅和高層對於空轉套利的關注，帶來央行兩個月的流動性收緊，當然因爲基本面再度轉弱和中美貿易摩擦加劇，以及後續包商事件等，流動性再度轉爲寬松。這一狀態可能在某種程度上最爲接近於當下時點的情形。
值得一提的是，2012年以來二季度債市反轉的年份除了2013年就是2020年，當時雖然也有空轉套利、利率水平不能過低等多種提示，但是債市反轉的關鍵原因在於中國率先走出疫情，基本面V型反轉，而且資金利率確實足夠低（甚至一度低於走廊下限）。
基於上述四段歷史的對比，我們有如下觀點：
我們需要重視和關注央行的態度，但是在資金利率處於1.8%上方，基本面V型改善的可能性偏小，宏觀內外環境依然復雜，中小金融機構風險仍需防範化解的背景下，債券市場總體較爲安全。
勝率上，總體物價水平維持低位和資產荒格局就是債市較爲安全的保障。
賠率上，雖然近期降息可能性較小，或許債市曲线整體下行空間亦有限。但是一方面，央行將靈活把握公开市場逆回購等政策工具的操作力度，精准對衝財政發債因素的短期影響；另一方面，未來央行可能將买賣國債納入政策儲備工具，豐富流動性管理工具。也就是資金面平穩的基礎仍然存在。
估計央行下一階段仍然是量穩價平的貨幣操作思路，對於債券市場而言，只要資金面沒有大的起伏波動（即使有可能也是短暫的），建議繼續維持久期策略，做平曲线。
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，貨幣政策不確定性，對政策的解讀存在偏差。
市場關注國新辦新聞發布會央行最新表述，我們分析如下：
1. 如何看待結構、過程與實際利率高低？
央行指出，看待當前實際利率水平，一要看結構分布，二要關注後續的階段變化。
4月18日，鄒瀾司長在回應實際利率問題時指出，對於市場所關注的實際利率可能偏高的問題，實際上這兩年名義利率已經持續降低，關鍵在於內需偏弱，物價低位運行，實際利率問題需要從結構性和階段性兩個角度來看待。
在結構上，一方面不同行業和企業貸款利率存在差異；另一方面他們產品價格的漲跌幅度也是不同的。
我們主要從銀行分行業貸款數據、產業債利率和余額等角度來觀察不同行業的融資情況，觀察金融資源配置和融資條件的結構性特徵。
從上市銀行貸款角度來觀察金融資源配置的規模結構。參考2023年末數據，基建三大行業、制造業在新增貸款中佔比上升，房地產/建築業以及租賃、商務服務與貿易業（參考下表1工行年報相關表述，主要是基建和公共服務相關領域）佔比明顯下降。
從產業債角度觀察利率變化。其中地產債收益率相對偏高，但一些產能相對過剩的行業（鋼鐵、煤炭等）債券估值收益率並沒有顯著高於其它政策相對鼓勵的制造業領域（電力設備、家用電器等）。
從主要領域產品價格觀察，新動能代表（銅）的價格表現較強，舊動能相關的（地產、螺紋鋼）價格表現相對偏弱。
總體來看，近期政策所傳達的意圖與兩會報告取向一致：當前周期性和結構性問題並存，宏觀調控講求把握時、度、效，既加強逆周期調節，又不搞“大水漫灌”和短期強刺激，更多在推動高質量發展上用力。
一季度國民經濟運行情況發布會亦指出，這幾年面臨着國內結構調整轉型的陣痛，包括類似於房地產的調整。下階段，中國仍處於結構調整轉型升級的階段，一些企業要進行轉型升級，要接受轉型的陣痛，調整傳統產業，培育新動能。出現一些經濟增長波動是很正常的，但是發展質量是在持續提升，高質量發展不斷進步。
央行認爲目前有一些領域從緊配置金融資源，一定程度有利於推動企業控產能、去庫存，也體現中央金融工作會議“總量上保持合理充裕、結構上有增有減”的要求。
這意味着即使一些行業面臨相對偏緊的融資條件和偏高的利率水平，但或許恰恰更有利於結構轉型。央行力圖避免“大水漫灌”帶來的內卷式競爭加劇和資金空轉問題。
但問題在於，新舊動能轉換可能並不是一個簡單對稱的結構形態。新動能的孕育周期可能較爲漫長，而舊動能對於當前總體宏觀環境和金融機構行爲影響仍會維持相當時間。
在階段變化上，央行認爲物價總體上有望在低位溫和回升，實際利率也會隨之變化。一方面，我國經濟持續向好，總需求在擴大，物價回升是有基礎、有條件的。另一方面，部分農產品價格也到了調整的拐點，旅遊出行更加活躍，這些因素也會助推價格回暖。
央行分析重點在於未來物價可能會逐步回升。
理論上，因爲2023年基數原因，今年或許存在物價水平前低後高的可能，但是問題的關鍵在於是因爲基數，還是總需求的擴張？
因爲一方面我們的產能問題確實較爲突出：
中央經濟工作會議明確，當前存在供給過剩的問題，中財辦解讀“部分新興行業存在重復布局和內卷式競爭，一些行業產能過剩”。
最近一周，對於中國的產能問題，李強總理強調，要以市場眼光和全球視野，從經濟規律出發，客觀、辯證看待產能問題。以市場眼光看，產能多少是由供需關系決定的，供需平衡是相對的，不平衡是普遍的，適度的產大於需有利於充分競爭和優勝劣汰。
另一方面，總需求仍然偏弱：居民收入修復不算很快、疊加資產負債表可能仍有所承壓，因此核心CPI持續走低；地產投資新开工回升阻力大，是導致PPI低位震蕩的重要因素。
從央行角度，其必然會關注通脹，畢竟法定職責保持幣值穩定在對內層面就是物價穩定。所謂“物價穩定”，首先是整體物價指標的表現，包括CPI、PPI、GDP平減指數的變化。
但是基於總需求變化和產能壓力，我們預計後續總體物價水平或許因爲基數有所回升，但並不改變總體仍然是偏低的狀態。對於物價走勢的或有結構變化，比如因爲豬通脹/供給衝擊等結構因素，並不會改變貨幣政策取向。比如2019年的CPI高企的階段和2021年PPI高企的階段。
綜上，雖然央行從結構和階段上考慮實際利率當下和未來的走勢可能，但對於債券市場而言，不管是結構角度還是階段角度，我們認爲總體物價水平維持低位和資產荒格局不是很容易改變。
2. 再提資金空轉是否意味着流動性收縮的可能？
4月18日發布會上，央行再度回應治理資金沉澱空轉問題。
這是繼去年8月四部委會議“防止資金套利和空轉”、10月中央金融工作會議提到“避免局部資金淤積，提高資金使用效率”以及全國人大常委會提到“貨幣資金在銀行間空轉”、3月政府工作報告“要避免資金沉澱空轉”之後，政策再度發聲關注。
央行認爲當前存在資金空轉的主要原因，包括一是銀行仍有規模情結，給實體部門提供了超出合理融資需求的資金；二是部分企業以低成本融到的資金不投入實業，而是選擇金融投資或轉貸。上述兩點也互相強化。對此，後續央行將加強監測、完善管理考核機制，並認爲伴隨經濟向好、需求回暖和預期改善，資金沉澱空轉的現象也會緩解。
結合前期，4月3日央行一季度例會提及：“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。3-4月，央行連續兩個月平價縮量續作MLF等。市場擔心在於央行是否會引導資金利率變化，進而帶來債券市場調整。
更進一步，歷史上大約有四次較爲顯著的流動性收縮和變化，涉及央行對於空轉套利、機構行爲、合理利率水平等的關切，我們簡單回溯央行行爲和市場變化的內在邏輯，供市場對比參考：
n2013年6月出現“錢荒”衝擊。
2013年出現同業錢荒，其背景關鍵是金融機構通過一系列同業業務規避監管和套利，而央行相應採取措施果斷約束，結果就是流動性收縮，進而帶動債券市場大幅調整。
進入2013年二季度，基本面處於偏弱狀態，包括消費、投資、出口增速均有所回落，市場對於貨幣寬松的預期比較強。
部分機構選擇提前交易貨幣寬松，但央行對此並不認可，希望機構主動調整其投機行爲。
“此次貨幣市場利率的波動，其積極意義在於提示銀行，需要對自己的資產業務作出調整。”
——時任行長周小川回顧錢荒
起初市場對於5月以來資金面的逐步收斂，未過多從央行角度展开思考，而是繼續在同業業務上有所堅持，對央行決心及其影響缺乏充分認識。
“2013年錢荒是微觀主體與宏觀部門的博弈…（央行）有效抑制了金融機構的過度加槓杆和信用擴張，也爲抑制全社會債務水平和槓杆率過快上升發揮了積極作用”
——張曉慧《貨幣政策框架的前世今生》
6月17日，央行發送《人民銀行辦公廳關於商業銀行流動性管理事宜的函》，明確表示“當前我國銀行體系流動性總體處於合理水平”，要求“加強對流動性影響因素的分析和預測，做好半年末關鍵時點的流動性安排”。
雖然資金利率持續走高，但央行依然堅持其立場，保持央票發行，最終隔夜資金利率於6月20日達到高點。
在此過程中，伴隨資金面顯著收斂和市場感知到央行貨幣收緊的態度和能力，長端利率相應上行。
事後，央行在2013年三季度貨幣政策執行報告[5]中談了同業問題，其指出受同業業務影響，貨幣創造渠道發生了一定變化，其背後掩藏的問題也較爲復雜。2013年以來，通過同業渠道創造的M2一度僅低於人民幣貸款。不過6月份同業業務大幅收縮、帶動M2回落。後續將進一步完善同業業務管理制度，完善宏觀審慎政策框架。
但當時的背景在於債券市場調整與基本面存在一定背離，所以央行監管導致債市調整大半年之後，2014年末央行再度進入降息降准通道中。
n2016年，債市在前三季度表現已經脫離基本面，貨幣政策轉向，資金面收緊，四季度債市反轉。
2016年的背景是金融出表和加槓杆，銀行等金融機構依托債券交易、委外和槓杆，規避監管、維護並擴大規模、創造利潤、穩定有關指標。
7月政治局會議是2016下半年貨幣轉向和資金收斂的一個起點。會議明確提到“降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負”。
在此背景下，8月5日，央行在二季度貨幣政策執行報告裏釋放變化的信號，其提到“若頻繁降准會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。”
此後，央行於8月下旬重啓14天逆回購，9月上旬重啓28天逆回購，MLF操作期限也开始拉長，總體上通過“縮短放長”等方式开啓流動性管理。
10月25日，市場傳出央行“關於將表外理財業務納入‘廣義信貸’測算的通知”。隨後10月28日政治局會議明確，“去槓杆新舉措开始實施…要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。”貨幣政策明確轉向，10月下旬开始，金融監管加強、資金利率持續收緊。
2016年前三季度債市表現其實已脫離基本面，而政策反映在確認經濟企穩的過程中反而稍顯滯後。
一方面，2016年經濟確實L型企穩；另一方面，央行事前提醒了貨幣政策轉向，但是真正收緊是在經濟確認企穩和10月政治局會議之後。
n2019年2月下旬之後，在开門紅的同時高層關注資金空轉問題，此後央行操作對應變化，資金面也有所收斂。但是隨着中美貿易摩擦加劇和基本面再度弱化，央行及時降准，流動性狀態隨之而改變。
2019年的背景是一季度开門紅，4月政治局會議明確提出“一季度經濟運行總體平穩、好於預期，开局良好”，“好於預期”是2012年以來政治局會議唯一一次出現相關表述。
在這個背景下，高層關注資金空轉，所以央行態度在3-4月有所變化，流動性收緊。但是隨着中美貿易摩擦加劇和基本面再度弱化，央行及時降准，流動性狀態隨之而改變。
2月15日，央行發布1月金融數據顯示社融觸底反彈。數據發布後，鄒瀾在數據解讀吹風會上關於記者提問“說票據增加有一部分是有套利的”的回答時說，“個別的現象難免是有的，我們也在密切關注。總體來說，我們覺得增長是跟剛才說的幾個（非空轉套利）因素有關”。
2月20日，李克強總理在國常會上指出，“降准信號發出後，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行爲，而且可能會帶來新的潛在風險”。
3月5日，政府工作報告再次提及“不能讓資金空轉或脫實向虛”。
伴隨政策對貨幣空轉套利的關注，2月中下旬後OMO投放基本維持在較低水平；3月合計有4325億元MLF到期，但央行並沒有進行續作。從結果來看，資金利率整體階段性趨緊，對應債市發生階段性調整。
n2020年二季度，政府工作報告明確指出防範資金套利問題，且貨幣政策亦具備轉向條件，順勢开啓正常化，資金面明顯收緊，帶動債市利率上行。事後央行在二季度貨政報告專欄中闡述了其眼中利率過低的諸多弊端。
2020年二季度債市明確轉向。
細究市場轉向，首先建立在基本面有效好轉的基礎上，標志是4月全國全面走出疫情和確定兩會召开時間。2020年基本面的V型反轉，也是2012年以來，極其罕見的發生在二季度的V型反轉。
更爲重要的在於2020年4月資金利率確實夠低（逼近利率走廊下限），自律協會一度對相關機構予以處罰，因爲資金利率交易價格低於走廊利率下限。央行开啓貨幣操作正常化推動資金面逐步趨緊，是進一步推升債市利率的重要原因。
基本面拐點首先是武漢正式解除離漢離鄂通道管控，次日利率低點確認。隨後一系列積極信號強化預期，包括4月10日的3月金融數據超預期；4月17日政治局會議加碼增量政策並確認經濟逐步正常化；4月29日確定兩會召开時間，正式標志着基本走出疫情；4月30日公布的4月PMI超預期等。
基本面V型反轉奠定了貨幣政策正常化的基礎。4月初雖然央行仍有降准等寬松行動，但是4月1日起，央行开始暫停逆回購，直到5月26日才再度重啓逆回購投放，期間公开市場業務交易公告表述均爲“目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平”；4、5兩月MLF也縮量續作。
5月中旬之後，資金利率逐步上行，進一步推升了債市利率。其中政府債供給壓力過大是直接因素，但根本原因在於疫情得到有效控制下，信貸和基本面出現積極信號，央行態度發生轉變，开始關注資金空轉問題。
5月22日兩會政府工作報告中直接指出“加強監管，防止資金‘空轉’套利，打擊惡意逃廢債”，6月2日央行新聞發布會中對此進行回應，“同時，我們也要求金融機構在這個過程中要防範道德風險和金融風險，比如說資金的空轉，現在利率比較低，要防止出現資金的套利等等”。此後6月15日續作6月MLF時回收流動性5400億元。
事後央行在2020年二季度《貨幣政策執行報告》專欄4，對於“利率水平不能過低”進行具體表述，央行指出利率過低會導致“資源錯配”、“脫實向虛”等諸多負面影響。
具體包括降低金融資源配置的效率和加劇結構扭曲；容易鼓勵金融機構過度加槓杆，加大金融體系脆弱性；導致經濟“脫實向虛” 形成資產泡沫，推高通脹和宏觀槓杆率；影響收入分配的公平性，加劇收入不平等；強化人民幣匯率的貶值預期，不利於維護人民幣資產的全球競爭力等等。
進一步梳理歷史上央行相關表述，總體較少直接對債券收益率點位進行評價，但多次提及維持合理的利率水平、利率不能過低。
歸納上述歷史大致有如下結論：
第一，如果央行、乃至更高層面關注貨幣空轉，確實有可能帶來市場較爲復雜的變化，這一點還是需要反復提醒市場。
第二，基本面確定改善是貨幣轉向正常化的關鍵前提。
對比歷史，類似於2013年背離基本面收緊流動性的可能性較低，二季度基本面還不存在2016年和2020年的反轉前提，當前央行關切結合基本面和內外環境可能某種程度上略接近於2019年。但是需要注意的是，歷史不會簡單相似。
3.小結
債券市場目前主要困擾在於央行反復的風險提示和窗口指導。
雖然央行繼續提及未來貨幣政策還有空間，擇機用好儲備工具。但是諸如：關注投資長久期資產可能存在的利率風險、防範過於短期的交易對資產和資金安全可能帶來的影響、避免資金沉澱空轉、要關注長期收益率的變化、過於寬松的貨幣政策並不利於提升經濟發展質量、從緊配置金融資源的領域實際利率稍高一些有利於推動企業控產能、去庫存等。央行似乎在傳達越來越中性的態度，以及隨時可能變化的方向。
央行有沒有可能突然收緊流動性？這是最近市場較爲擔心的問題。
對比歷史，因爲機構行爲或者央行關切而收縮流動性，典型年份是2013年、2016年、2019年和2020年。
回溯歷史，2013年因爲打擊同業違規行爲而發生錢荒，市場的不解在於打擊力度與基本面相對不符，考慮到當下宏觀基本面的復雜性和金融防風險的底线，我們合理預期2013年6月的可能性極低。
2016年機構委外+槓杆+套利，央行行爲有理有據，基本面確定企穩，政治局會議明確政策重心轉向，由此开啓金融去槓杆的大幕和債券市場轉向。對比2016年，基本面和政策面似乎都還沒有類似轉向的可能。
2019年，一季度开門紅和高層對於空轉套利的關注，帶來央行兩個月的流動性收緊，當然因爲基本面再度轉弱和中美貿易摩擦加劇，以及後續包商事件等，流動性再度轉爲寬松。這一狀態可能在某種程度上最爲接近於當下時點的情形。
值得一提的是，2012年以來二季度債市反轉的年份除了2013年就是2020年，當時雖然也有空轉套利、利率水平不能過低等多種提示，但是債市反轉的關鍵原因在於中國率先走出疫情，基本面V型反轉，而且資金利率確實足夠低（甚至一度低於走廊下限）。
基於上述四段歷史的對比，我們有如下觀點：
我們需要重視和關注央行的態度，但是在資金利率處於1.8%上方，基本面V型改善的可能性偏小，宏觀內外環境依然復雜，中小金融機構風險仍需防範化解的背景下，債券市場總體較爲安全。
勝率上，總體物價水平維持低位和資產荒格局就是債市較爲安全的保障。
賠率上，雖然近期降息可能性較小，或許債市曲线整體下行空間亦有限。但是一方面，央行將靈活把握公开市場逆回購等政策工具的操作力度，精准對衝財政發債因素的短期影響；另一方面，未來央行可能將买賣國債納入政策儲備工具，豐富流動性管理工具。也就是資金面平穩的基礎仍然存在。
估計央行下一階段仍然是量穩價平的貨幣操作思路，對於債券市場而言，只要資金面沒有大的起伏波動（即使有可能也是短暫的），建議繼續維持久期策略，做平曲线。
4.本周債市回顧
本周各期限利率債收益率普遍下行。
信用利差總體維持低位震蕩，中票等級利差亦維持低位水平，3Y企業債等級利差繼續維持下行趨勢。
本周10Y-1Y國債、國开利差略有收窄。
本周債市回顧：
4月15日（周一），公开市場逆回購淨投放0億元，流動性保持合理充裕。中國人民銀行召开2024年金融穩定工作會議。截至收盤，10年國債收益率持平於前一交易日，收於2.28%。
4月16日（周二），公开市場逆回購淨投放0億元，流動性保持合理充裕。國家統計局公布3月經濟數據。截至收盤，10年國債收益率較前一交易日下行1.0bp，收於2.27%。
4月17日（周三），公开市場逆回購淨投放0億元，流動性保持合理充裕。國家發改委表示將加快推動超長期特別國債等舉措落地。美國總統拜登呼籲大幅提高美國對中國鋼鋁產品徵收的進口關稅。截至收盤，10年國債收益率較前一交易日下行1.0bp，收於2.26%。
4月18日（周四），公开市場逆回購淨回籠20億元，流動性保持合理充裕。中國人民銀行行長潘功勝會見美聯儲主席鮑威爾；出席二十國集團財長和央行行長會議。央行在新聞發布會上稱將加強對資金空轉的監測，未來資金沉澱空轉現象會緩解。截至收盤，10年國債收益率較前一交易日下行1.0bp，收於2.25%。
4月19日（周五），公开市場逆回購淨回籠20億元，流動性保持合理充裕。截至收盤，10年國債收益率持平於前一交易日，收於2.25%。
注：本文選自天風證券於2022年4月21日發布的證券研究報告《央行是否會收緊流動性？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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