2024全球與中國資本市場機會與風險有哪些？

要點

1、24年美國政策環境或與過去兩年相比正好相反：財政被動緊縮，貨幣適度寬松，這將使得美債收益率適度下行，對納斯達克等資本市場構成一定利好，但這將使得明年美國經濟弱於過去2年。

2、24年全球“選舉年”，或將對中美、資本市場等形成較多的擾動，全球貿易摩擦亦或將加劇，但最終全年看，不會有特別大的風險：拜登連任，仍是大概率事件。

3、 24年國內地產與樓市“均值回歸”過程或強於市場預期，投資、消費、出口等復蘇過程或依然將呈現“曲折性前進”的特點。

4、24年是“十四五關鍵年”，中央財政與產業政策在春季的顯著發力將是24年經濟最重要的亮點。

5、24年政策在“大刺激”等原則方面的定力，和改革方向的“初心”或依然將顯著超市場預期。

6、24年將是金融供給側改革元年，其對行業生態的影響將顯著超出市場預期，關注券商整合的主題投資機會。

7、24年財政動能切換將拉开大幕，關注公用事業市場化定價改革與地方國企資產證券化提速下的投資機會。

8、不止於AI，大國競爭下新一輪全球科技革命與硬科技國產替代將在24年繼續深化。

9、24年資本市場風格或延續今年特點，兩頭配置：側重防御（高分紅、公用事業、黃金、債券），兼顧主題（北交所、微盤指數、科技、券商整合、地方國改）。

10、24年資本市場演繹：“一年之計在於春”，春季行情，主題爲王。

一、24年美國政策環境或與過去兩年相比正好相反：財政被動緊縮，貨幣適度寬松，這將使得美債收益率適度下行，對納斯達克等資本市場構成一定利好，但將使得明年美國經濟弱於過去兩年

23年初，資本市場普遍認爲美聯儲今年將進入降息周期。而我們在23年初的資本市場十大猜想中明確：白宮對美聯儲態度鷹鴿取向有決定性的影響，回顧過去百年歷史，現任總統謀求連任的“選舉年”，美聯儲貨幣政策往往呈現鴿派超預期的特點。故當時我們判斷：爲了2024年拜登“選舉年”美聯儲轉鴿，在23年，特別是23年上半年的選舉“空窗期”及美國通脹仍在高位下，或將呈現鷹派超預期，以爲24年留出空間， 23年美元指數依然將強於市場預期。

就24年而言，要特別注意：美國貨幣、財政政策基調相對2022-23年的“互換”：過去兩年，美國經濟和資本市場之所以在高利率背景下維持強勢，一個最直接和重要的原因在於——美國財政支出在22-23年一直呈現強勢擴張。但是，伴隨23年十一期間，美國衆議院的混亂：民主黨支持少數共和黨保守派的主張，罷免了此前相對較爲溫和，且愿意與民主黨達成一定程度妥協的共和黨建制派議長麥卡錫，而新任議長爲特朗普支持的共和黨保守派代表約翰遜。

由於共和黨保守派的主張會最大程度地對拜登政府相關財政支出方案形成制約，且不會輕易在任何議案進行妥協。可以預見，美國24年通過任何有力度的財政政策難度都將相對過去兩年幾何倍數增加，相應地，美國24年大概率處於被動的財政緊縮。

由於24年是“選舉年”，疊加當前拜登民調支持率相對不高。在此基礎上，美國很難財政、貨幣同時“雙緊”，大概率通過美聯儲一定程度鴿派對衝財政的被動緊縮。故24年整體美聯儲將呈現偏鴿，美債收益率大概率在23年已見頂。

但也要看到，由於地緣變局下所謂的“全球供應鏈重構”，而拜登、特朗普爲了自己的選舉，對美國汽車工人等罷工“漲薪”要求的全力支持，加劇了美國國內工資上漲並使得美國通脹回落速度相對較慢。故本輪美聯儲鴿派周期與美債收益率下行斜率也或弱於以往“選舉年”同期：明年美債收益率大概率呈現緩慢下行的特點，同時，美聯儲明年將开啓降息周期，但全年降息次數或1-2次左右，降息時間大概率分布在下半年選舉白熱化階段。

24年美國貨幣略鴿，財政偏緊或將帶來以下影響：首先，由於財政政策對經濟影響更爲直接，預計24年美國經濟大概率弱於22-23年，這將對我國出口構成一定不利影響；其次，美聯儲偏鴿與美債收益率下行，一方面，將對納斯達克、黃金、新興市場等全球無風險利率敏感類資產構成一定利好，另一方面，也將我國人民幣匯率穩定，和貨幣政策空間提供支撐，故明年國內貨幣政策整體仍將維持合理充裕的基調。

二、24年全球“選舉年”，或將對中美、資本市場等形成較多的擾動，全球貿易摩擦亦或將加劇，但最終全年不會有特別大的風險：拜登的連任仍是大概率事件

在23年初的資本市場十大猜想中，我們指出：由於俄烏等地緣衝突，美國基於穩定全球秩序的需要，中美或將呈現一定階段性战術緩和的特徵，但美國對華高科技等方面的限制仍將強化。23年中美高層頻繁磋商，中美元首APEC會晤與美國對華人工智能、芯片等方面限制不斷強化，均說明了這一較爲復雜的地緣環境。

就24年而言，全球諸多熱點地區——美國、俄羅斯、歐洲、中國台灣地區進入“選舉年”，市場普遍擔心明年全球地緣風險將呈現“驚濤駭浪”的特點。但我們認爲，明年“選舉年”過程中候選人部分激進選舉主張，伴隨民調的起伏或將在全年對資本市場構成持續擾動，但最終回眸全年卻整體風險不大。因爲多數熱點區域選舉結果較爲確定，基本以延續現狀爲主。

最爲重要的美國大選爲例，當前特朗普在美國共和黨黨內支持率遙遙領先其他候選人其激進的主張，如其明確表示“若再次當選，將全力着手與中國的脫鉤行動”。這或將使得市場在24年下半年，因美國民調與選情的此起彼伏，而擔憂特朗普再度成爲總統，並开啓新的對華關稅战、貿易摩擦的可能性。與此同時，大選激烈階段，兩黨往往爲了選情採取對華較爲強硬的立場，因此，24年全年相對23年，全球地緣的擾動對市場的階段性影響或將更大。

同時，考慮到全球各主要經濟體近年來對新能源車、光伏等領域產能“軍備競賽式”擴張，在24年全球需求難以快速增長及“選舉年”下各國政黨對於所謂“民意”的重視程度提高，預計24年全球主要經濟體間圍繞上述產能增加較快的新興領域，一系列反傾銷調查、關稅等貿易摩擦相對23年將出現一定程度的增加。亦要關注這種全球貿易摩擦的增加對於我國部分行業出口可能的影響。

但我們強調，最終從全年來看，24年“選舉年”整體很難形成重大地緣“黑天鵝”，原因在於：

在當前俄烏、巴以等方面地緣衝突尚未平息前，美國和西方整體對華態度，仍以穩定中美關系，進而穩定現有全球秩序體系爲主，過於激進的對華升級舉措出台概率並不高；

更重要的是，拜登連任概率實際顯著高於當前市場預期：

第一，從邏輯上看，特朗普的激進主張和行爲，無法獲得對於大選其決定作用的中間選民和關鍵州的認可，2020年美國總統大選和2022年美國中期選舉結果也均表明了這一點。

第二，從數據上看，盡管當前拜登民調似乎較大幅度落後特朗普，進而容易引發市場擔憂。但從歷史上看，早期民調一般和大選結果不一致，《華盛頓月刊》就統計，自1976年以來，只有三次大選，選舉前一年的早期民調與大選結果差距不大。

從真實選情數據來看，23年以來，美國舉行了一系列具有重要大選指向意義的關鍵州——弗吉尼亞、俄亥俄等州的議會選舉。盡管選前民調，共和黨基本都佔據某種優勢，但最終選舉結果民主黨幾乎在23年所有關鍵州選舉中取得壓倒性優勢。其真實選情與民調背離的原因在於：

民主黨的基本盤（如：年輕人、女性、有色族裔）人數大於共和黨基本盤（白人、中老年人、福音派基督徒），但傳統上投票率偏低。近年來，特朗普裹挾下共和黨主張變得越發激進，這反過來激發了民主黨基本盤的投票率：今年以來，上述各州實際選情與民調背離的最重要原因在於：共和黨通過司法限制女性墮胎權方面的激進主張，激發了傳統上政治參與率較低的年輕女性選民的投票率。

因此，在目前特朗普大概率成爲共和黨總統候選人的背景下，其激進的主張將激發民主黨基本盤投票率，而如果民主黨人的投票率拉到和共和黨相近的水平，共和黨人獲勝的可能將大幅降低。故我們認爲，2024年“選舉年“最重要的美國大選，拜登連任的概率依然很大。這意味着未來5年，美國整體政策框架仍將延續當前偏建制派的特點，美國整體對華外交框架也將延續當前“競爭，但不尋求對抗”的特徵：或繼續強化在高科技限制、供應鏈重構等方面的努力，但大規模加徵關稅爲代表的“貿易战”等 “黑天鵝”事件發生的概率較低。

就其他地緣風險而言，俄烏衝突的超預期演繹仍然是24年最重要，也是最容易產生重要衝擊的地緣風險，建議投資者密切關注相關進展。

三、24年國內地產與樓市“均值回歸”過程或仍將延續，投資、消費、出口等復蘇過程依然將呈現“曲折性前進”的特點

在23年年初，市場整體認爲：疫情放开後，國內經濟將呈現強勁復蘇態勢，部分市場人士甚至認爲核心城市會因新房庫存較低或將出現房價暴漲。我們在23年資本市場十大猜想展望中明確指出：收入預期的降低將對核心城市地產23年上半年地產產生新的拖累，疫後復蘇的整體過程也將比市場預期的更加“一波三折”。

就24年國內經濟而言，地產形勢的研判或是最核心因素之一。相對當前市場的基於今年以來房價下行所形成的低基數和新房庫存較低等數據判斷樓市與地產24年將企穩相比，我們認爲，樓市與地產的“均值回歸”是大勢所趨，且在24年仍將延續。與地產投資、开發及三、四线城市地產銷售這些市場容易形成一致預期的方向相比，核心城市樓市——房價與銷售當前仍存在較大的“預期差”：

首先，盡管相對歷史最高點已出現一定程度調整，但無論從房價租金比，房價收入比等主要財務估值指標看，當前核心城市房價與全球主流地區相比仍普遍偏高。從資產價格定價理論看，此前支撐國內核心城市房價上述財務估值指標長期偏高的重要原因，在於市場將國內核心城市地產看作“成長股”，其背後的成長性主要基於核心城市主力人群收入可以長期維持高增長的假設；如五年前的地產研究報告普遍假設，2025年中國人均收入將達到或超過日本水平。

但過去幾年，伴隨疫情、地緣環境等方面的深刻變化，這一主力人群長期維持高增長的核心城市樓市成長性假設受到一定程度挑战。從資產定價理論看，高估值成長股一旦核心成長性假設受到挑战，其估值或將面臨由泡沫化的成長性估值體系向理性的財務估值體系切換。這種切換對價格的影響可以參考，23年A股市場鋰電、光伏等行業在季報業績仍表現優異下的股價表現。

在此基礎上，當前核心城市樓市租金價格的下跌：大學生就業與薪資變化降低了租房市場的需求，同時，在樓市低迷下，房東將更多原本用於出售的“二手房”改爲出租，增加了租房市場的供給。基於DCF模型角度看，核心城市租金價格的下跌，將使得分子端現金流預期下降，進而降低核心城市地產財務估值的內在價值。

與此同時，由於當前核心城市“二手房”市場掛牌量激增與成交量的低迷，使得樓市流動性明顯下降。就資產定價理論看，對於流動性較差的資產，亦往往要在DCF財務內在估值基礎上給予一定估值折價作爲補償。

核心城市地產價格面臨的上述三重壓力的背後則是：一方面，居民房價預期、收入預期的變化使得諸多潛在买盤觀望情緒增加，考慮到24年金融供給側改革大幕拉开下，买房主力人群收入預期受到衝擊，對於地方政府公務員的薪酬體系改革或將通過對這些主力人群的“永續現金流”預期，影響其买房及高端消費意愿。

另一方面，95後、00後等新一代年輕人婚戀、婚育、买房等方面觀念的根本性變化：一胎生育率，結婚率與結婚年齡，“雙十一”數據中男性消費崛起等數據所反映的觀念變化，使得傳統住房市場“剛需”這一概念發生重要變化，“剛需”的變化減少了“二手房”市場潛在买盤量，並使得核心城市樓市重要支撐——“置換鏈條”开啓難度加大。

就政策而言，參考中央金融工作會議等，24年管理層對於地產的重心或仍在防風險、城中村改造等“托底”，直接通過“大水漫灌”刺激房價上漲的政策出台概率極低：“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招”，央行行長潘功勝12月4日在《人民日報》亦撰文指出：“战略上，牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。

24年樓市的“均值回歸“以及23年地產企業集中“保交樓”的完成將對明年地產後周期板塊，如：建材、家電、家裝等帶來一定的壓力。與此同時，也要注意到，23年土地出讓金的減少以及中央金融工作會議對於地方政府舉債的更嚴格約束，將使得地方政府“加槓杆”投資的力度或弱於23年，這些都將使得內生經濟在24年的復蘇過程依然將呈現“曲折性前進”的特點。

四、“十四五關鍵年”，中央財政與產業政策的顯著發力將是明年經濟最重要的亮點

相對地產、地方政府投資、消費等復蘇過程中的“曲折性前進”，中央財政與產業政策在24年相對23年或將顯著發力，成爲托舉經濟和春季行情的亮點。

首先，根據23年底政治局會議積極的“財政政策要適度加力”，我們預計，在23年10月底萬億國債增發用於水利等工程建設基礎上，明年兩會前後還會有萬億左右的特別國債，赤字率相對23年也會適當上調。此外，旨在解決核心城市年輕人租房與聚居問題的城中村改造與保障房建設等預計亦將在明年顯著發力，其涉及的資金規模亦或在萬億級別以上體量。

其次，12月6日“中共中央召开黨外人士座談會”明確指出：“明年是實施“十四五”規劃的關鍵一年”。因爲疫情、換屆、反腐、主題教育等錯綜復雜的各類因素，“十四五”規劃涉及的“新基建”等產業政策在實際落地過程中，其進度出現一定程度的低於市場預期的現象。伴隨23年四季度以來，中央金融委員會、中央財經委員會、財政部、科技部等一系列關鍵部委人事任命的落地，以及此前擾動因素的消退，預計24年各部委涉及“十四五”規劃的“新基建”招標採購的落地進度將顯著大於過去2年。

從時間上看，由於一般中央財政發力與產業政策招標採購均在春季，兩會前後落地較爲密集，故我們認爲，無論對於資本市場投資機會還是經濟亮點，24年均將呈現“一年之計在於春”的特點。

從方向上看，“十四五”規劃中的“新基建”可歸納爲兩大類：新型電力系統建設和新型數字系統建設。其中，新型電力系統建設又可以細分爲：電網建設、海上風電等細分；新型數字系統建設可細分爲：數字中心（算力）、信創等細分。以上細分相關的主題性機會，建議投資者在春季行情中重點關注。

五、24年政策在樓市刺激等原則方面的定力和改革方向的初心或依然將顯著超市場預期

在23年初的資本市場普遍認爲，疫情放开疊加換屆完成後，23年全年政策將以持續刺激經濟爲主，這是很多投資者在23年初認爲全年市場將迎來牛市的重要原因。但我們在23年資本市場十大猜想中明確：23年政策將以“安全”“人民性”與經濟方面的“積極”並重。

盡管24年財政政策將更加積極，貨幣政策亦有降息降准空間。但我們要特別強調，上述政策均是在高質量發展的框架和原則範圍內，主要的出發點依然是防風險，至少在24年，部分投資者暢想的“大放水”“樓市大刺激”等所謂“反轉型”政策或較難出現。

12月4日，《人民日報》理論版《加快現代中央銀行制度建設構建中國特色現代金融體系》，系央行行長對於中央金融工作會議學習領會，期間傳遞的信號非常重要：

第一，貨幣政策：文章明確”領導指出：“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招。”“央行執行貨幣政策，要始終保持穩健性，管好貨幣總閘門”。在明年美債收益率下行的背景下，降息、降准等政策均有空間，但幅度和頻率或低於市場預期；

第二，地產政策：文章明確“ 战略上，牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位；策略上，弱化房地產市場風險水平”，也就是說，市場的樓市大放水、大刺激政策可能性極低。明年地產政策的核心一個是防風險，一個是城中村改造和保障房建設等；

第三，匯率政策：文章明確“堅決對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險”。這意味着，明年央行優先級除了首當其衝的防風險，緊隨其後的就是穩定匯率，這一優先級也意味着明年貨幣寬松的空間或比市場預期的要少，國內利率下降的幅度或小於美債收益率下行的幅度；

此外，24年秋季或召开二十屆三中全會，歷史上多數“三中全會”均是圍繞中長期經濟改革前景展开，故本次會議或以“將改革开放進行到底”爲主旨，但要注意改革的內涵的重要變化：參考二十大報告精神，特別是《在美國友好團體聯合歡迎宴會上的演講》中強調的：“我們的目標不是少數人的富裕，而是全體人民共同富裕。就業、教育、醫療、托幼、養老、住房、環境。這是中國共產黨的初心使命，是我們對人民的承諾，也必將在人民支持下實現”。以及23年底政治局召开的專題民主生活會上的重要發言：“堅持高質量發展，反對貪大求洋、盲目蠻幹；堅持出實招求實效，反對華而不實、數據造假；堅持打基礎利長遠，反對竭澤而漁、勞民傷財。高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，堅持高質量發展要成爲領導幹部政績觀的重要內容”。

預計24年秋季“三中全會”依然將圍繞“改革的初心”——共同富裕、安全、強化黨的領導、財稅改革、重構地方政府考核體系等高質量發展方面做出更進一步的明確工作目標和部署。

六、金融供給側改革元年，對行業生態影響將顯著超出市場預期，關注券商整合的投資機會

就明年經濟政策而言，防風險是優先級最高的政策目標。23年10月底舉行的中央金融工作會議明確指出：“金融領域各種矛盾和問題相互交織、相互影響，有的還很突出，經濟金融風險隱患仍然較多，金融服務實體經濟的質效不高，金融亂象和腐敗問題屢禁不止，金融監管和治理能力薄弱”。

就政策角度而言，當前市場關注的地產、城投風險，這些主體的高槓杆，很大程度的來源是信托等配資渠道，這背後則是18年前對於信托監管的缺失；核心城市房價的高波動，則源於21年前經營貸等槓杆資金違規進入樓市，極大增加了居民購房的槓杆，背後則是對於中小銀行監管的不足，其本質則在於當前金融機構過多過小過散，使得金融監管難以落實到位。

故中央金融工作會議明確提出：全面加強金融監管，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構准入標准和監管要求。預計24年將是金融供給側改革元年，行業的深刻變化將遠大於市場預期：中小金融機構的產能去化，從業人員的考核與薪酬體系優化，頭部金融機構通過並購重組做大做強，行業龍頭集中度大幅提升。

這其中，券商整合的投資機會尤其值得關注：並購重組加速本身就利好券商股，行業集中度大幅提升，又將提高龍頭券商的市佔率和收入、利潤的穩定性，平台話語權的進一步增加，也將有利於券商成本的控制能力較往年大幅增強。

七、財政動能切換，關注公用事業市場化定價改革與地方國企資產證券化提速下的投資機會

相對23年初產業方向方面，資本市場一致看好新能源板塊在23年全年的表現，我們在23年初“資本市場十大猜想”時，就明確提出：中國特色估值體系——央企價值重估將是2023年最重要的產業邏輯。“中特估”板塊在23年全年，特別是上半年，成爲市場最重要的兩個主題之一。

相對23年央企在資本市場的亮眼表現，我們認爲，24年要重點關注地方政府財政動能切換帶來的兩大投資機會：公用事業市場化定價/混改與地方國企資產證券化加速。

首先，地方政府財政遵循“以收定支”的原則，即：上一年財政收入決定下一年財政支出。由於23年樓市的下行，帶來的地方政府收入佔最主要因素土地出讓金銳減，這必然加大24年地方政府整體財政壓力。同時，由於23年的土地出讓金下降排除了疫情等擾動性因素，這將使得地方政府在做後續財政預算時，將更多的從長周期視角，重視必須減少土地財政依賴改革的緊迫性。

其次，中央金融工作會議對於地方政府及融資平台新增債務的嚴格約束，將使得傳統地方政府另一項重要資金來源——借助城投平台加槓杆，在24年面臨重大轉變。而12月“黨外人士座談會”對於“明年實施“十四五”規劃的關鍵一年”的明確要求，又要求地方政府在十四五規劃重要目標、項目的招標採購落地方面，必須邁出比過去兩年更大的步子，這勢必又將帶來24年地方政府財政支出新的壓力。

因此，地方政府傳統財政收支、資金來源在24年面臨的重要挑战，必然將推動地方政府“財政動能切換”的改革在24年全面加速，這一重要變化，也將帶來資本市場重要投資機會，我們建議關注如下方向：

第一，公用事業市場化定價改革。國央企公用事業，如：電信、電力等板塊是23年資本市場最重要的主线之一，市場配置上述板塊的邏輯主要在於其穩定的分紅和現金流下的防御價值，這種防御價值，我們認爲在24年全年的市場環境下，仍將受到資金更加緊密的關注。

除了防御屬性外，更應看到公用事業本身改革及盈利增長的重要潛力及其對地方財政收入的重要作用，從空間上看，當前我國經濟發達省份，如：東南沿海、北京等地公用事業收費價格與當地居民收入的比值，與全球平均水平相比處於相對較低水平，從時間上看，我國多數城市公用事業價格體系亦並未隨社會物價變化而進行調整，長達十年之久。這一較低水平的維持，所依賴的是地方政府財政的持續補貼，背後則是土地出讓金收入。

23年以來高鐵的票價已率先开始“浮動價格”改革，多地高速公路收費的市場化定價改革亦拉开大幕。我們認爲，伴隨24年地方政府財政動能切換的迫在眉睫，更多城市的軌交、公路、燃氣、自來水、電力等參考上述模式實現包括“階梯價格”“浮動價格”在內的市場化定價改革，在保障低收入群衆生活水平基礎上，大幅提高其內生盈利潛力或是大勢所趨。

第二，地方國資資產證券化加速股權財政改革。在土地財政日益不可持續的基礎上，24年地方政府或將加大力度盤活其擁有的其他類別資產，以應對財政支出的壓力。通過梳理各地此前國企改革文件的目標要求，當前全國各省份國有資產證券化率平均水平或在50%左右，仍有巨大的提升空間。因此，我們認爲，24年在地方國資推動旗下資產上市的進度或大幅加速。

同時，考慮到當前證監會對於“加強一二級市場的逆周期調節”，即IPO發行節奏的控制，預計24年地方國資通過主板直接上市將面臨一定的挑战，其更可能通過以下兩條路徑實現資產證券化，並帶來相應板塊的投資機會：

1）借助北交所擴容契機，提高資產資產證券化水平。相對主板IPO門檻的提高，23年9月，證監會發布《關於高質量建設北京證券交易所的意見》明確提出：“常態化推進北交所市場高質量擴容”。預計其將在24年成爲資本市場支持實體經濟的最重要通道。

由於我國資本市場以融資導向的特徵，歷年來凡是資本市場大擴容，政策往往傾向於活躍相應市場，並引導資金入市，進而帶來相關市場賺錢效應較好的行情，如：05-07年的股權分置改革帶來的主板牛市；13-15年，創業板擴容帶來的流動性牛市行情；19-21年，科創板、創業板及主板全面注冊制改革帶來的結構性牛市行情。預計24年伴隨北交所的擴容，相關資本市場政策，如：降低做市商門檻等政策等，亦將引導資金加速入市。預計北交所或北證50將在24年反復活躍。

2）資產整合下的地方國企“類殼資源”。充分利用當前各地方現有上市公司資源，通過資產整合、注入等方式，是盤活國有資產，提升資產證券化的另一路徑。近年來，伴隨經濟新舊動能轉換與地產“均值回歸”，各地方國企均有一批市值小、價格底部、機構持倉近乎爲零的國企“類殼資源”，主要分布在：地產、商貿零售等傳統行業。建議積極關注24年上述板塊地方國企的主題性投資機會。

八、不止於AI，大國競爭下新一輪全球科技革命與硬科技國產替代將繼續拉开大幕

“先立後破”是年底政治局會議與中央經濟工作會議對24年經濟工作任務最重要的定調，所謂“先立後破”，新華社在12月10日權威發文明確指出：“長遠來看，舊的經濟發展方式、處於衰退階段的行業是要破掉，但“破”的過程中要注意度的把握，要先把以科技創新爲引領的新的經濟拉動能力“立”起來”。

與此同時，23年底中央經濟工作會議在24年的經濟工作任務中，將科技創新取代擴大內需放在首位（22年底中央經濟工作會議任務排序中首要任務爲擴大內需，第二位爲科技創新）。這些均表明，政策希望盡快形成科技創新“新質生產力”，以替換下行的傳統產業動能的緊迫性。

對於科技創新，中央經濟工作會議明確“發展數字經濟，加快推動人工智能發展。打造生物制造、商業航天、低空經濟等若幹战略性新興產業，开闢量子、生命科學等未來產業新賽道”。這裏提到的諸多技術，均是今年全球資本市場最爲關注的海外前沿科技突破，如：Open AI的ChatGPT在人工智能大模型，Space X正在嘗試的“星艦”在商業航天，諾和諾德的司美格魯肽在緩解肥胖等方面的重要突破。

中央經濟工作會議對於前沿科技的高度重視無疑是非常高瞻遠矚的。實際上，我們在今年的《“新大航海”：大國競爭下的新一輪全球科技革命周期》中就明確指出：縱觀歷史上四次科技革命無不與大國競爭與對抗直接相關，具體而言：奧斯曼土耳其對歐洲基督教的航路封鎖與不斷擴張，倒逼了大航海與第一次科技革命。英德的競爭與第一次世界大战的烽火下，鐵路、電力、電話蓬勃發展；第三次科技革命的主要成果：計算機、航天火箭、噴氣式飛機等則源於第二次世界大战同盟國與軸心國的武器競爭；以互聯網爲代表的第四次科技則是源於美蘇冷战下科技競爭。

因此，本輪全球科技革命的本質在於18年以來，伴隨東西方競爭的日趨激烈，主要經濟主體均顯著加大對於前沿科技創新方面的投入，故而开啓了新一輪“人類競爭-創新大周期”的序幕。因此，本輪全球科技革命絕不僅限於AI。尤其考慮到，24年美聯儲進入降息周期後，科技企業資金成本相對過去兩年將出現一定程度的下降。我們預計，24年在上文提到的諸多前沿領域，還將不斷出現層出不窮，不斷超市場預期，且對產業生態有重大革命性影響的新科技突破。因此，建議投資者密切關注海外科技突破及主題映射所對應的A股投資機會，如：人型機器人、AI應用、創新藥等。

此外，就國內而言，在統籌發展與安全，愈加重視自主可控及明年“十四五關鍵年”產業政策全面發力的背景下，預計國內圍繞“硬科技”國產替代的進程亦將繼續加速，投資者可重點關注：光刻機、華爲智能駕駛生態鏈、種子安全、算力、信創等方向，或者央企科技ETF等。

九、明年資本市場風格或延續今年特點，兩頭配置：側重防御（高分紅、公用事業、黃金、債券），兼顧主題（北交所、微盤指數、科技、券商整合、地方國改）

就全球資本市場而言，美聯儲“由鷹向鴿”變化之下，流動性敏感的資產，如：新一輪全球科技革命進一步深化的納斯達克，“選舉年”下地緣擾動下的黃金，供應鏈重塑下的新興市場或都將在24年繼續獲得較好的表現。

就國內大類資產而言，伴隨樓市、投資、消費等方面復蘇過程中“曲折性前進”的特點與防風險、化債政策的發力，24年固收類產品或仍將取得較好的收益。

就股市而言，站在大周期角度，24年或將是“牛熊轉換之年”——21年开始的三年調整期的最後一年。伴隨海內外一系列重要風險的釋放與明晰化，或將加速政策框架的轉向，並帶來歷史級別的战略配置機遇。

就股市風格上看，明年風格或仍是今年風格的“加強版”，兩頭配置，“側重防御（高分紅、公用事業、黃金、債券），兼顧主題（科技、政策主題，北交所、微盤指數）”，全年看好：紅利指數、北證50、微盤指數、國證2000等，消費等機構重倉股相對收益表現或仍面臨一定程度的壓力。

十、“一年之計在於春”：春季行情，主題爲王

就全年資本市場節奏而言，我們認爲，歷年來中央財政、產業政策發力與資本市場主題行情均以春節前後爲主，疊加美債收益率下行期與全球地緣風險空窗期，我們認爲，春季或是資本市場最重要的時間窗口，投資者應高度重視，即：“一年之計在於春”。

同時，考慮到中央經濟工作會議整體定調爲“總量政策定力與產業政策發力”，以及美債收益率下行期全球流動性寬松，故我們認爲，春季行情，將呈現以小市值、主題活躍的特徵，即：“春季行情，主題爲王”。綜合前述分析，建議春季行情重點關注如下主題：

1）北交所/北證50；

2）國證2000ETF/ 微盤指數；

3）有整合預期的券商；