核 心 觀 點
增量地產政策陸續出台，如何看待目前房企資金壓力？
銷售端，2023年上半年，地產銷售呈現弱復蘇態勢，節奏上先升後降。受前期需求積壓和政策刺激影響，一季度銷售量價齊升；隨着經濟基本面、地產復蘇不及預期，二季度銷售有所下滑。
融資端，銀行貸款方面，去年7月以來，保交樓金融工具支持力度明顯；但截至二季度末，开發貸投放增速下滑；債券融資方面，“第二支箭”政策收效有限，二季度債券淨融資再度下滑，債券到期壓力仍存，民企融資壓力凸顯。
地產銷售再度下滑，房企融資收緊，地產市場金融風險上升。“金融十六條”延期，後續應能看到政策對房企融資壓力的減緩作用。
經濟發展角度而言，地產寬松政策出台提上日程。近期城中村改造及“平急兩用”基礎設施建設政策穩步推進，中央及各地均陸續出台相關措施。
風險提示：海外環境變化超預期，政策超預期，宏觀經濟下行壓力，樣本數據處理偏差
1.支持政策出台，地產資金壓力怎么看？
近期，地產寬松政策陸續出台，“金融十六條”延期、城中村改造、“平急兩用”基礎設施建設推進。供給端政策持續出台的背景下，如何看待目前房企的資金壓力？我們分別觀察房企銷售及融資情況。
1.1. 銷售端：整體弱復蘇，二季度銷售再度下滑，各能級城市持續分化
2023年上半年，房地產銷售市場整體呈現弱復蘇態勢，其中二手房市場修復好於新房市場。根據中指口徑數據，截至2023年6月，新建住宅銷售面積較去年12月同比-0.39%，二手住宅銷售面積同比30.58%，去年12月較去年7月同比分別爲-8.35%和-8.57%。
節奏上先升後降，二季度銷售下滑明顯。由於疫情期間的需求積壓，一季度銷售快速修復，2023年2月，新房及二手房市場同比達到上半年高點，分別爲47.09%和153.38%。2月後，銷售面積同比增速逐月下降，2023年6月，二手房銷售面積同比28.65%，較前月下降67.07pct；新建住宅銷售面積同比再度轉負，增速-27.03%。
分市場來看，二手住宅銷售修復快於新建住宅。2023年2-4月，二手住宅銷售快速修復，銷售面積同比增速高於100%，顯著高於新建住宅20%-50%區間水平。
具體來看，新房市場在2023年上半年，銷售面積和銷售額在一季度同比增加，3月分別達到5781萬㎡和10255億元的高點，二季度整體下行，6月分別錄得 3904萬㎡和7279億元，創下或接近上半年最低水平。
二手房市場方面，二手住宅銷售面積修復節奏同新建住宅類似。2023年3月，二手住宅銷售面積和銷售額分別錄2703萬㎡和7362億元，二季度逐步下滑，6月達到季度低點。
分能級來看，受地產調控影響，新房市場價格環比表現相似，二手房市場持續分化。根據統計局口徑，2023年上半年，70大中城市的各能級新建商品住宅價格指數環比均呈現一季度上行、二季度下行的特徵，其中二线城市環比增速相對較快，三线城市6月環比重新轉負。二手住宅方面，一线城市價格指數同二三线城市保持分化態勢，2023年2月一线城市環比0.7%，顯著高於整體及其他各能級水平。
銷售端，2023年上半年，地產銷售呈現弱復蘇態勢，節奏上先升後降。受前期需求積壓和政策刺激影響，一季度銷售量價齊升；隨着經濟基本面、地產復蘇不及預期，二季度銷售有所下滑。分市場來看，二手房市場修復快於新房市場。
二季度地產銷售下滑，一則房企資金壓力加大，地產市場金融風險再度顯現；經濟發展角度，增量地產支持政策的出台提上日程。而前者對應“金融十六條”政策延期，後者對應近期城中村改造及“平急兩用”基礎設施建設的政策推進。
現金流動性方面，“三支箭”出台以來，房企融資情況如何？“金融十六條”延期對房企資金壓力的緩解有多少助益？我們對2023年上半年地產融資情況進行分析。
1.2. 融資端：开發貸投放出現拐點，債券融資下滑，到期壓力仍存
1.2.1.貸款投放打破歷史低位，开發貸增速出現拐點
2023年上半年，貸款投放持續下行，地產貸款余額同比增速和新增貸款投放佔比雙雙創下歷史新低。2023年6月末，房地產貸款余額同比增速0.49%，打破歷史低位。截至2023年3月，新增房地產貸款佔全部新增貸款僅0.98%，同樣創下歷史新低。
居民購房貸款持續下行，开發貸投放增速下滑。商業性房地產貸款主要包括個人購房貸款和房地產开發貸款，分別對應需求端和供給端。商業性房地產貸款同比增速持續下行，2023年一季度末余額53.9萬億，同比增速1.3%。其下行主要受居民購房貸款帶動，2023年二季度末，個人購房貸款余額38.6萬億，同比-0.67%，爲歷史首次負同比增速。同時，开發貸余額同比增速自2022年三季度以來首次放緩，同比增速5.3%，較一季度末下降0.6pct。
去年7月以來，受保交樓等政策工具支持，开發貸同比增速持續上行，成爲房企的主要融資來源。2023年6月，开發貸余額13.1萬億元，同比增速5.3%，較前期下降0.6pct，开發貸投放增速投放增速下滑。
個人住房貸款余額同比增速自2017年以來持續下行，本季度末首次同比轉負，購房需求進一步下滑。
1.2.2. 債券融資渠道不暢，到期壓力仍存，民企壓力尤爲凸出
境內信用債融資方面，2022年11月，“第二支箭”出台後房企債券融資一度改善，淨融資規模一度擴張；但持續時間較短，今年二季度以來，房企債券融資規模下行並再度轉負。與之相對的，今年下半年房企仍有一定規模到期債券，融資渠道不暢疊加剛兌壓力，引起市場對個體信用風險的關注。
國民企融資持續分化，民企連續6個月債券淨負融資。今年以來，民營房企各月債券發行規模均不足50億元，同時伴隨200億元左右的債券到期規模，持續關注民營房企的後續融資情況。
發行結構上，民營房企債券發行利率整體高於國企，平均加權利率在3.7%及以上；同時債券期限低於國企，各月債券發行的平均加權期限均在3年以內。
具體到發行明細，2023年境內信用債發行規模前二十名主體均爲國企，其中首开股份、華潤置地、金融街、保利發展發行規模位居前列。
中債增對民營房企的發行擔保趨弱，5月份後未再有民營房企獲得中債增擔保。今年以來，僅有8家地產主體獲得中債增擔保增信支持，且規模相對前列主體較小。其中，新希望、碧桂園、中駿集團相對獲得增信較多，累計發行債券規模超15億元。
中資美元債方面，淨融資規模持續爲負，年內仍有一定債券到期規模。疊加近期建業地產公告停止支付到期債券、遠洋集團債券及商票逾期等信用事件發酵，海外融資持續緊張。
總結來看，融資端，（1）債券融資方面，“第二支箭”政策收效有限，二季度債券淨融資規模下滑，債券到期壓力仍存，民企融資壓力尤爲凸顯，中資美元債融資同樣偏緊；（2）銀行貸款方面，开發貸是房企的重要資金來源，保交樓工具對房企融資的支持效果明顯；但二季度末，开發貸投放增速出現下滑，需要銀行貸款投放的進一步支持。
1.3. “平急兩用”公共基礎設施建設和城中村改造進展如何？
今年7月份以來，國常會連續通過“平急兩用”公共基礎設施建設和城中村改造的指導意見，引發廣泛市場關注。2023年7月14日，國務院常務會議通過《關於積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》；2023年7月21日，國務院常務會議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》。
2023年4月18日，國家發改委在“平急兩用”設施建設現場會上首次提出“平急兩用”設施，是指平時用作旅遊、康養等功能，遇重大公共突發事件時可立即轉換爲應急場所的設施。7月14日，國常會正式通過《關於積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》。7月20日，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰特別提出，要充分發揮市場機制作用，鼓勵和吸引更多民間資本參與“平急兩用”公共基礎設施的建設改造和運營維護，體現政府投資對民間資本的帶動。
“平急兩用”設施建設提出以來，地方政府也在積極推動。2023年4月，成都市發改委對新都區的設施轉型進行了經驗分享；2023年6-7月，北京市平谷區政府發布《平谷區平急兩用健康隔離設施設計及實施指導意見》，確定10個重點推進類項目。
城中村改造由來已久，本次爲新一輪城中村改造的推進。2023年4月28日，政治局會議提出在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設；7月21日，國務院常務會議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》；7月28日，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰特別提出，堅持以市場化爲主導、多種業態並舉的开發運營方式。
今年以來，多地加緊布局城中村改造，上海、廣州等城市均出台相應政策文件。據第七次全國人口普查數據，目前全國共有超大城市7個和14個特大城市，超大城市有上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津7城。特大城市共14座，分別是武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連。城中村改造和“平急兩用”設施建設在上述範圍內推進。
1.4. 小結
增量地產政策陸續出台，如何看待目前房企資金壓力？
銷售端，2023年上半年，地產銷售呈現弱復蘇態勢，節奏上先升後降。受前期需求積壓和政策刺激影響，一季度銷售量價齊升；隨着經濟基本面、地產復蘇不及預期，二季度銷售有所下滑。
融資端，銀行貸款方面，去年7月以來，保交樓金融工具支持力度明顯；但截至二季度末，开發貸投放出現拐點；債券融資方面，“第二支箭”政策收效有限，二季度債券淨融資再度下滑，債券到期壓力仍存，民企融資壓力凸顯。
地產銷售再度下滑，房企融資收緊，地產市場金融風險上升。“金融十六條”延期，後續應能看到政策對房企融資壓力的減緩作用。
經濟發展角度而言，地產寬松政策出台提上日程。近期城中村改造及“平急兩用”基礎設施建設政策穩步推進，中央及各地均陸續出台相關措施。
2.信用評級調整回顧
本周共有34家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。
其中4發行人評級被下調，30家發行人（中科實業集團(控股)有限公司、中國電建市政建設集團有限公司、浙江蕭山農村商業銀行股份有限公司、運城市城市建設投資开發集團有限公司、揚州市交通產業集團有限責任公司、無錫蘇南國際機場集團有限公司、無錫市安居投資發展有限公司、溫州市城市建設發展集團有限公司、山東高速路橋集團股份有限公司、泉州交通發展集團有限責任公司、寧波市鎮海投資有限公司、寧波市鄞城集團有限責任公司、寧波城建投資集團有限公司、南寧城市建設投資集團有限責任公司、南京浦口交通建設集團有限公司、樂山市商業銀行股份有限公司、江蘇方洋集團有限公司、淮南建設發展控股(集團)有限公司、湖州市交通投資集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、杭州市國有資本投資運營有限公司、杭州富陽开發區建設投資集團有限公司、海安城市動遷改造有限公司、廣州高新區投資集團有限公司、福州左海控股集團有限公司、福州城市建設投資集團有限公司、成都市興城建實業發展有限責任公司、成都高新投資集團有限公司、成都成華棚戶區惠民改造建設有限責任公司、常州市城市建設(集團)有限公司）評級被上調。
3.一級市場：發行量較前期上升，發行利率整體上行
3.1. 發行規模
本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約2895.81億元，總發行量較上周上升，償還規模約2397.58億元，淨融資額約811.45億元；其中，城投債（Wind分類）發行1,349.46億元，償還規模約882.42億元，淨融資額約467.04億元；產業債發行8,139.88億元，償還規模約8,786.73億元，淨融資額約-646.85億元。
信用債的單周發行量較上周上升，總償還量下降，淨融資額上升。短融發行量下降，總償還量下降，淨融資額上升；中票發行量下降，總償還量下降，淨融資額下降；企業債發行量上市，總償還量不變，淨融資額下降；公司債發行量較上周上升，總償還量下降，淨融資額上升。
具體來看，一般短融和超短融發行1004.81億元，償還919.3億元，淨融資額85.51億元；中票發行744.95億元，償還378.54億元，淨融資額366.41億元。上周企業債合計發行78.1億元，償還99.057億元，淨融資額-20.95億元；公司債合計發行1067.95億元，償還687.47億元，淨融資額380.48億元。
3.2.新券發行
本周市場參與熱情較高，有投標倍數超過2倍的債券。有效投標倍數方面，1.9973年期23華友鈷業SCP002(科創票據)以2.47倍發於2.49%，爲全場最高，0.74年期23象嶼股份SCP010以2.08倍發於3.3%，位列全場第二；利率偏差方面，0.5年期23濱建投CP003發行利率爲7.1%，高於估值約487.68BP，0.41年期23濱建投CP002發行利率爲7.05%，高於估值約485.79BP。
4.二級市場：成交量較前期下降，收益率整體上行
銀行間和交易所信用債合計成交7,685.79億，總成交量相比前期下降。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交1795.46億元、2675.63億元、189.60億元，交易所公司債和企業債分別成交2845.13億元和179.97億元
4.1.銀行間市場
利率品現券整體收益率整體上行，個別下行；信用債收益率整體上行；金融債收益率整體上行；各類信用等級利差漲跌互現。
利率品現券整體收益率整體上行，個別下行。具體來看，國債收益率曲线1年期上行8BP至1.82%水平，3年期上行4BP至2.24%水平，5年期上行5BP至2.44%水平，7年期上行4BP至2.63%水平，10年期上行5BP至2.65%水平。國开債收益率曲线1年期下行3BP至2.04%水平，3年期上行3BP至2.38%水平，5年期上行4BP至2.56%水平，7年期上行2BP至2.76%水平，10年期上行2BP至2.76%水平。
信用債收益率整體上行。具體來看，中短期票據收益率曲线1年期各等級收益率上行6-7BP，3年期各等級收益率上行4-7BP，5年期各等級收益率上行5-6BP；企業債收益率曲线1年期各等級收益率上行3-5BP，3年期各等級收益率上行5-10BP，5年期各等級收益率上行4-8BP；城投債收益率曲线1年期各等級收益率上行1-5BP，3年期各等級收益率上行2-7BP，5年期各等級收益率變動0-3BP。
金融債收益率整體上行。具體來看，商業銀行普通債收益率曲线1年期各等級收益率上行1-3BP，3年期各等級收益率上行0-4BP，5年期各等級收益率上行1-4BP；商業銀行二級資本債收益率曲线1年期各等級收益率上行6-9BP，3年期各等級收益率上行8-12BP，5年期各等級收益率上行4-9BP；商業銀行永續債收益率曲线1年期各等級收益率上行7-9BP，3年期各等級收益率上行8-14BP，5年期各等級收益率變動-1-9BP；證券公司債收益率曲线1年期各等級收益率上行2-4BP，3年期各等級收益率上行6-9BP，5年期各等級收益率上行2-3BP。
信用利差利差漲跌互現。具體來看，中短期票據收益率曲线1年期各等級信用利差擴大8-9BP，3年期各等級信用利差擴大1-4BP，5年期各等級信用利差變動-1-0BP；企業債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大6-8BP，3年期各等級信用利差擴大2-7BP，5年期各等級信用利差變動-2-2BP；城投債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大3-7BP，3年期各等級信用利差變動-1-4BP，5年期各等級信用利差縮小-6--3BP。
金融債信用利差漲跌互現。商業銀行普通債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大4-6BP，3年期各等級信用利差變動-3-1BP，5年期各等級信用利差縮小-4--1BP；商業銀行二級資本債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大9-12BP，3年期各等級信用利差擴大5-9BP，5年期各等級信用利差變動-1-4BP；商業銀行永續債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大9-11BP，3年期各等級信用利差擴大5-11BP，5年期各等級信用利差變動-6-4BP；證券公司債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大4-6BP，3年期各等級信用利差擴大3-6BP，5年期各等級信用利差縮小-4--3BP。
各類信用等級利差漲跌互現。具體來看，中短期票據收益率曲线1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大1-1BP，3年期等級利差縮小-3--2BP，5年期等級利差擴大0-1BP；企業債收益率曲线1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-1BP，3年期等級利差變動-3-2BP，5年期等級利差變動-1-3BP；城投債收益率曲线1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小-4--1BP，3年期等級利差縮小-5--1BP，5年期等級利差縮小-3--1BP。
各類金融債等級利差漲跌互現。具體來看，商業銀行普通債收益率曲线1年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小-2-0BP，3年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小-3-0BP，5年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小-3-0BP；商業銀行二級資本債收益率曲线1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-3-2BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小-3-0BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-5-2BP；商業銀行永續債收益率曲线1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-2-1BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-6-0BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小-9--1BP；證券公司債收益率曲线1年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小-2-0BP，3年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-2-1BP，5年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-1-0BP。
期限利差部分擴大，部分縮小。具體來看，中短期票據收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-2-1BP，AA+等級的期限利差變動-3-1BP，AA等級的期限利差變動-2-1BP，AA-等級的期限利差變動-2-1BP；企業債收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-3-3BP，AA+等級的期限利差縮小-1--1BP，AA等級的期限利差變動-2-5BP，AA-等級的期限利差變動-2-5BP；城投債收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-4-2BP，AA+等級的期限利差變動-4-2BP，AA等級的期限利差縮小-2-0BP，AA(2)等級的期限利差變動-5-4BP，AA-等級的期限利差變動-5-3BP。
金融債期限利差部分擴大，部分縮小。具體來看，商業銀行普通債收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動0-1BP，AAA-等級的期限利差變動0-1BP，AA+等級的期限利差變動0-0BP，AA等級的期限利差變動-1-1BP；商業銀行二級資本債收益率曲线AAA-等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-4-5BP，AA+等級的期限利差變動-2-2BP，AA等級的期限利差變動-4-2BP；商業銀行永續債收益率曲线AAA-等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-5-6BP，AA+等級的期限利差變動-6-5BP，AA等級的期限利差變動-9-1BP；證券公司債收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-7-6BP，AAA-等級的期限利差變動-7-5BP，AA+等級的期限利差變動-5-5BP，AA等級的期限利差變動-6-6BP。
4.2.交易所市場
交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度下降。公司債成交活躍債券淨價上漲數大於下跌數，企業債成交活躍債券淨價上漲數大於下跌數；總的來看公司債淨價上漲405只，淨價下跌241只；企業債淨價上漲216只，淨價下跌165只。
5.附錄
風 險 提 示
信用風險事件頻發引發市場劇烈震蕩波及券商，針對券商等的監管政策變動超預期，宏觀經濟變動超預期，市場超預期下行
注：本文來自天風證券於2023年7月30日發布的證券研究報告《支持政策出台，地產資金壓力怎么看？》
證券分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003
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