如何看待下半年利率債供給壓力？

摘要

穩增長訴求疊加地方債務困境，下半年利率債供給情況怎么看？

按照沒有增量政策估計，我們預計下半年國債發行約5.15萬億，淨融資約2.2萬億，目前來看節奏仍然平穩、基本符合季節性；地方債發行約3.66萬億，淨融資約1.65萬億，與幾個穩增長訴求較高年份相比節奏有所後置；政金債發行約2.91萬億，淨融資約1.35萬億，對應全年同比增速11%。

假如政策推動用好地方債結存限額、進一步增發專項債，則對應增量地方債供給壓力，但我們預計量級或難以超過去年（5000億元）。

另外，盤活限額可能對應兩種投向——新增專項債穩增長、發行特殊再融資債置換隱債，但兩者對債市的影響並不相同。邏輯上來看，前者體現寬信用、穩增長訴求，對債市可能造成一定短期壓力；後者則對應低息債券置換高息債務，雖然增加利率債供給，但實際上加劇了資產荒，對債市是利好。

且當政策訴求明確加碼時，預計廣義財政範疇也會有相應的配合手段，政金債余額同比增速可能上行。

利率債供給壓力是否對債市構成擾動？

關鍵還是在於穩增長政策能否協同發力，財政信用產業政策能否共同提振社融增速，一方面決定了市場交易重心，另一方面決定了資金面的客觀壓力。

對於後者，還需要觀察貨幣政策的配合程度。從結果角度觀察，從去年下半年以來，在財政信用等政策加碼、高頻數據邊際改善期間，央行並未進一步呵護資金面，而是順勢而爲削峰填谷，通常資金利率也會呈現波動區間放大、中樞上移的情況，例如2022年8月下旬到9月、2023年1-2月。

對於當下，考慮到宏觀面上暫時還難有大的變化，我們建議繼續票息爲主，兼顧久期。

7月會議臨近，市場仍然在關注增量政策，一大關切在於財政相關舉措。穩增長訴求疊加地方債務狀況，下半年利率債供給情況怎么看？我們先從回顧上半年利率債供給情況入手。

1. 上半年利率債供給情況如何？

上半年利率債供給壓力較爲溫和，其中國債淨融資基本符合季節性，地方債發行節奏先快後慢，政金債淨融資同比顯著提升。

一方面，开門紅訴求下財政靠前發力，提前批額度頂額下達，一季度地方債發行顯著放量；但進入二季度後地方債發行有所放緩。

另一方面，上半年政金債發行規模超季節性，余額增速自1月以來（9.50%）一度躍升3.16個百分點至12.66%（4月高點數據）。

1.1. 國債淨融資基本符合季節性

2023上半年國債淨融資9612億元。假如全年國債淨融資規模與2023中央財政赤字規模一致，則對應上半年國債淨融資進度30.4%，基本符合季節性。

分類型觀察，附息國債方面，2023上半年1-10Y各關鍵期限國債發行數量與往年水平接近，但平均單只發行規模繼續增長；超長債品種平均單只發行規模則有所回落。

貼現國債方面，2023上半年延續了2022年繼續發1M和2M短期限品種的情況，不過3M期限仍爲主要發行品種。

儲蓄國債方面，其總發行量和平均單只發行規模較往年水平稍有減少。

1.2. 地方債一季度節奏前置，二季度有所放緩

上半年地方債發行節奏一季度較爲前置，進入二季度後有所放緩，6月後又有提速。與過去幾年相比，目前總體進度不快。

從發行規模看，2023上半年新增一般債發行4344億元，新增專項債發行23092億元，再融資一般債發行10969億元，再融資專項債發行5360億元。新增地方債發行規模佔全部地方債發行規模的63%，與歷史水平基本相符。

從發行進度看，2023上半年新增一般債發行進度60.34%、新增專項債發行進度60.55%，與年初穩增長、开門紅訴求較高的年份相比，今年地方債發行進度相對偏慢。

上半年地方債發行進度主要受4-5月拖累。一季度在去年底下達的提前批額度基礎上發行較快，但一季度數據顯示穩增長取得一定成效，使得第二批額度下達時點相對後置，4-5月地方債發行節奏明顯放緩。6月，各地在第二批額度下達、預算調整完成後繼續發債，使得發行進度又邊際加快。

從新增地方債投向看，與各自歷史平均水平相比，2023上半年投向城鄉建設、社會事業、水務水利等領域的佔比有所提升，投向棚改、收費公路等領域的佔比有所下降，背後反映了基建重點發力方向。

2023上半年地方再融資債發行規模1.63萬億（一般債10969億元、專項債5360億元）。並未發行用於償還存量債務的特殊再融資債。

1.3. 政金債發行和淨融資規模同比提升

2023上半年政金債發行和淨融資規模較去年同期上升。

2023上半年政金債發行規模3.57萬億元，較2022上半年增長0.71萬億元；淨融資1.20萬億元，較2022上半年增長0.48萬億元。截至2023年6月底，政金債存量余額增速升至12.36%。

分主體看，2023上半年，國开債、農發債、進出口債總發行額分別爲1.36萬億元、1.25萬億元、0.95萬億元；淨融資額分別爲4992億元、3762億元、3262億元。與2022上半年相比，三大政策行金融債發行和淨融資規模均有上升。其中農發行淨融資佔比上升、進出口行下降，國开行基本不變。

分期限看，2023上半年發行期限結構較此前變化不大。

2. 下半年利率債供給怎么看？

2.1. 預計國債發行約5.15萬億，淨融資約2.2萬億

我們預計2023下半年國債發行約5.15萬億，淨融資約2.2萬億。

中央財政的收支缺口需要通過國債淨融資來彌補，歷年國債淨融資實際規模和中央財政赤字目標基本一致。

假定全年國債淨融資規模與今年中央財政赤字安排31600億元基本一致，基於上半年國債淨融資9612億元，則下半年國債淨融資約2.2萬億元。加之下半年國債到期規模爲29464億元，則推算得國債發行總規模約爲5.15萬億元。

預計下半年國債發行數量、淨融資進度基本符合季節性。

首先觀察國債發行規律，附息國債1、2、3、5、7、10年期每個月通常各發行1只，30年期基本每月1只、偶爾少數月份停發，50年期通常每年發行3-4只。

貼現國債1、2個月期限的通常每月發行一次，3個月期限的通常每周發行一次，6個月期限的通常在上半年每月發行一次、下半年每月發行兩次。

儲蓄國債通常在每年3-11月間，每個月各發一只3年期和5年期，偶有月份停發。

再結合今年三季度發行計劃，由於計劃發行數量和往年情況類似，且實際發行數量通常與計劃數基本一致，由此推得今年三季度國債實際發行數量大概率也會符合歷史規律。

雖然近年來單只國債平均發行規模在增長，但相鄰兩個季度間的平均單只規模也不會有很大差異。因此三四季度發行規模佔比仍然可以參考季節性來評估。

通常三季度國債淨融資佔下半年的40%-50%左右，如果今年的比例是45%，則對應三四季度的國債淨融資規模分別約爲1萬億和1.2萬億。

變數在於，基於當前宏觀圖景，是否會有大規模增發國債可能？

結合歷史邏輯觀察，尚未出現追加國債的明確信號，也即出現經濟以外的重大衝擊。

雖然2006年後國債採取余額管理制度，理論上可以在限額內運用結存的空間（目前8000億元左右）。但根據我們團隊前期報告（《如何看待財政赤字與積極財政？》，2023年6月27日），一方面政策可能需要留有一定騰挪空間，另一方面決策層較爲重視3%的赤字率約束，因此我們認爲除非出現經濟以外的重大衝擊，否則在年中對中央預算和中央財政赤字作調整的可能性很小。

2.2. 預計地方債發行約3.66-4.16萬億，淨融資約1.65-2.15萬億

我們預計下半年新增一般債發行約0.3萬億，新增專項債發行約1.5-2萬億。

參考歷史，每年新增一般債實際發行規模與地方財政赤字基本一致，新增專項債實際發行規模與當年新增專項債額度基本一致。

專項債額度發行情況與下一年額度分配相關（比如當年不發完下一年額度可能會有所下降），地方政府盡可能將當年度專項債限額發行完畢的訴求也較爲強烈，因此基本都會用完當年新下達的額度。

據此評估，2023年財政預算中，地方財政赤字7200億元、新增專項債額度3.8萬億元。而2023上半年新增一般債已發行4344億元、新增專項債已發行2.3萬億元，從而推得2023下半年既定計劃內的剩余待發新增一般債約2856億元，新增專項債約1.5萬億元。

對於具體的發行節奏，可以參考已披露的三季度地方債發行計劃。

在第二批地方債額度下達，以及地方預算調整完畢的基礎上，各地計劃在三季度發行新增一般債1430億元、新增專項債8342億元，上述兩項規模較二季度相比均略有下滑；剩余額度或許要等到四季度再發行。

不過發行重心預計主要還是落在三季度。

一是假如後續政策提出加快發行訴求，節奏可能會有所前置。2018年以來政策層面多次督促加快專項債發行和使用，以發揮專項債券對地方經濟社會發展的積極作用，爲穩定宏觀經濟大盤提供有力支撐。假如政策明確提出進一步加快發行要求，尤其是明確具體發行時限，則發行節奏大概率會相應調整。

二是通常計劃規模和實際發行規模會有一些誤差。今年三季度實際發行規模可能比計劃所公布的更大。

我們預計下半年普通再融資債發行約1.86萬億元，淨融資約-0.15萬億元。

通常再融資債發行規模會略少於到期規模，2019-2020、2022年再融資債發行比地方債到期規模分別少2184億元、1864億元、1649億元，基本維持在2000億元左右，且呈現逐步減少趨勢。綜合考慮地方政府財力狀況和2023年地方債到期規模顯著提升，我們預計2023年普通再融資債淨融資約-1500億元。

2023上半年，再融資債發行約1.63萬億元，淨融資約70億元。結合下半年地方債到期規模約2.02萬億元，預計下半年普通再融資債發行約1.86萬億元，淨融資約-0.15萬億元。

對於地方債限額內的增量運用，理論上有空間，但空間也有限。較樂觀估計下可能是和2022年情況大致持平，即盤活限額空間5000億元左右。

2022年末剩余一般債空間理論上限約1.44萬億元，專項債空間理論上限約1.15萬億元：

據財政部披露，2022年底全國地方政府一般債務余額143896億元，專項債務余額206722億元，上述債務絕大多數以地方一般債和專項債的形式存在。一般債務限額158289.22億元，專項債務限額218185.08億元。綜合上述，推算得一般債運用空間理論上限約14393億元，專項債空間上限約11463億元。

但上述空間並不能全部用作地方債增量發行。

其一是新增一般債並不能隨意發行。根據跨年年度預算平衡機制，地方政府並不能隨意增發一般債，即使余額仍然控制在限額之內。

“地方一般公共預算…如出現短收，通過調入預算穩定調節基金或其他預算資金、削減支出實現平衡。如採取上述措施後仍不能實現平衡，省級政府報本級人大或其常委會批准後增列赤字，並報財政部備案，在下一年度預算中予以彌補”

——2014年10月國務院《關於深化預算管理制度改革的決定》

其二是專項債結存額度的分布是結構性的，難以完全用盡。結存額度分散在各地，並非各地方限額內可直接使用，而是要經過“回收-再分配”，空間上限並不能完全用盡。部分省份可動用空間已經較小。2022年的操作是結存限額70%各地留用，30%中央財政收回後統籌分配並向成熟項目多的地區傾斜。經過再分配後，地方政府債務限額可能會發生變化。

因此較樂觀估計下可能是和2022年情況大致持平，即盤活限額空間5000億元左右。

這部分增量運用可能有兩種用途，一是增發專項債發揮穩增長作用，二是重啓特殊再融資債置換隱債，緩釋地方政府債務壓力。

第一種情形下，預計推升下半年新增專項債發行規模至2萬億左右。

第二種情形下，預計2023下半年特殊再融資債發行規模可能在0.2-0.4萬億元左右。

結合各地2023年預算報告，較多地市存在“爭取高風險地區降低債務風險試點”的類似表述。我們預計今年按照建制縣試點的力度推行隱債化解，特殊再融資債仍有重啓可能。全國範圍大規模隱債置換預計可能性較低，因爲決策層依然關注60%的負債率約束。

“當前，有觀點擔憂政府債務風險加大。對此，財政部相關負責人表示，總體來看，我國政府債務率不高。數據顯示，截至2022年末，全國地方政府債務余額約35.07萬億元，包括一般債務余額約14.4萬億元、專項債務余額約20.67萬億元，均控制在全國人大批准的債務限額之內。近年來，中國政府法定債務余額與國內生產總值之比控制在50%左右，低於國際通行的60%警戒线，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家水平，風險總體可控。”

——新華社：如何看待當前地方財政運行態勢？

對於發行特殊再融資債置換存量的非債券形式債務，參考2021-2022年力度，特殊再融資債發行規模可能在0.2-0.4萬億元左右。

綜上，我們預計基准情形下，2023下半年新增一般債發行約0.3萬億，新增專項債發行約1.5萬億，再融資債發行約1.86萬億、淨融資約-0.15萬億；

如進一步盤活限額，用於增發專項債情形下，2023下半年新增一般債發行約0.3萬億，新增專項債發行約2萬億，再融資債發行約1.86萬億、淨融資約-0.15萬億；

如進一步盤活限額，用於推動特殊再融資債情形下，2023下半年新增一般債發行約0.3萬億，新增專項債發行約1.5萬億，再融資債發行約2.06-2.26萬億、淨融資約0.05-0.25萬億。

2.3. 預計政金債發行約2.91-3.36萬億，淨融資約1.35-1.8萬億

政策性金融債由於通常不公布發行計劃，其供給測算主要思路是根據其逆周期力度推斷淨融資和總發行規模，再通過發行規律來推算其具體發行節奏，整體預測偏差相對較大。

參考歷史來看：

2015年經濟下行和信用收縮的壓力較大，首次由政策行向金融機構發行專項金融債，並設立專項建設基金，依托專項金融債完成資金注入。參考國开行年報，2015-2017年爲專項金融債發行高峰（三年分別爲5870億、6002億、2080億），2018年後逐步停止發行。三年發行高峰期間，政策性金融債余額同比階段性止跌回升，讀數大致在9%-13%區間。

2022年政策先後推出兩批各3000億元政策性开發性金融工具，並調增8000億元政策行信貸額度（不過我們認爲增量政策資金來源可能未必完全來自政策性金融債，其與結構性貨幣政策投放也有一定聯系），相關時點大致在2022年6月-9月，期間政策性金融債余額同比在9%-10%左右。

基於歷史，如果穩增長訴求提升、增量政策進一步出台，預計廣義財政範疇也會有相應的配合手段，政策性金融債余額增速可能會有小幅上行至13%左右。而假如沒有明確的政策加碼，則余額增速預計相對偏低，可能維持在11%左右。

同比增速13%情形下，到2023年底政金債存量約25.5萬億元，較2023年6月末的23.66萬億元增長約1.8萬億元。結合下半年政金債到期規模1.56萬億元，推算得2023下半年政金債發行3.36萬億元。

同比增速11%情形下，到2023年底政金債存量約25萬億元，較2023年6月末的23.66萬億元增長約1.35萬億元。結合下半年政金債到期規模1.56萬億元，推算得2023下半年政金債發行2.91萬億元。

綜上，2023下半年預計政金債發行約2.91-3.36萬億元，淨融資約1.35-1.8萬億元。

3.小結

穩增長訴求疊加地方債務困境，下半年利率債供給情況怎么看？

按照沒有增量政策估計，我們預計下半年國債發行約5.15萬億，淨融資約2.2萬億，目前來看節奏仍然平穩、基本符合季節性；地方債發行約3.66-4.16萬億，淨融資約1.65-2.05萬億，與幾個穩增長訴求較高年份相比節奏有所後置；政金債發行約2.91萬億，淨融資約1.35萬億，對應全年同比增速11%。

假如政策推動用好地方債結存限額、進一步增發專項債，則對應增量地方債供給壓力，但我們預計量級或難以超過去年（5000億元）。

且當政策訴求明確加碼時，預計廣義財政範疇也會有相應的配合手段，政金債余額同比增速可能上行。