未來十年：歷史不會簡單重復

近來“資產負債表衰退”成爲熱詞，大致含義是中國經濟已經出現了類似日本上世紀90年代的景象，房價下跌，居民和企業部門都在增加儲蓄，減少債務。日本90年代被稱之爲“失去的十年”，更有人把日本90年代初房地產泡沫破滅之後的20年、30年稱爲“失去的20年”或“失去的30年”。那么，同屬東亞國家的中國，會否重蹈日本覆轍，遭遇長期衰退呢？筆者認爲，“資產負債表衰退”之說比較通俗，但並不專業。歷史會有重復，但不會簡單的重復。中日之間的增長模式有類似之處，但還存在較大差異。

中國經濟面臨的壓力更大——同時發展空間也更大

日本和韓國都是東亞國家，而且是二战之後經濟成功轉型的兩個典範。盡管日本在90年代房地產泡沫破滅之後經濟陷入長期低迷的狀態，但迄今仍是全球第三大經濟體，可見其底子厚實，經濟實力不可謂不強。

就經濟發展水平而言，1970年日本步入人口老齡化（65歲以上人口超過7%）階段時，人均GDP已經達到了2056美元（現價）；1994年日本進入深度老齡化（65歲以上人口超過14%）時，人均GDP已經達到39933美元，步入發達經濟體；而我國2021年步入深度老齡化時，人均GDP只有12556美元，還處在世界銀行定義的中等偏高收入階段，仍未跨入高收入國家的門檻。

中日老齡化進程及人均GDP（現價）變化

來源：wind，中泰證券研究所

也就是說，我國的老齡化率水平與約30年前的日本相當，但人均GDP水平卻不足日本當年的三分之一。即日本在“失去30年”之前，已經躺在發達經濟體的搖籃裏高枕無憂了，而我國還得努力去跨入高收入國家的門檻，同時還得避免陷入中等收入陷阱。因爲有不少國家也曾從高收入經濟體行列中重新跌入到中等收入陷阱中，如俄羅斯、巴西、伊朗、南非等國。

從宏觀槓杆率（全社會債務余額佔GDP的比重）的角度看，我國目前的宏觀槓杆率水平已經處在全球較高水平，按國家金融與發展實驗室的統計，2021年爲263.8%，接近發達國家平均水平，同時明顯高於發展中國家的平均水平。

主要經濟體宏觀槓杆率（%，2021年）

來源：WIND，中泰證券研究所

債務規模越大，每年的還本付息規模就越大，對財力的消耗就越大。僅以城投債爲例，2011年以來，全國城投有息債務快速擴張，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全國城投有息債務爲51.96萬億元，相較2011年的6.8萬億元增長6.7倍。據我們測算，2022年我國的利息支出佔新增社融規模的比重爲37%，而前些年則更高。

從2022年开始，我國步入老齡化的加速階段，即第二次嬰兒潮（1962-1974年）出生的人口步入老年（中國老年人的標准爲60歲以上，國際標准是65歲以上）並退休。2022年我國65歲以上人口佔比已達14.9%，深度老齡化提速。相比德國老齡人口佔比在1972年到達14%，36年後（2008年）才突破20%，進入超老齡化階段。法國從深度老齡化到超老齡化社會的經歷了24年時間，日本從深度老齡化社會過渡到超老齡化社會（1994年-2006年），用時12年。我國的老齡化進程或許更快，按照當前出生率及死亡率水平估算，可能在2030年後就可能過渡到超老齡化社會。

中國進入老齡化加速階段

來源：CEIC，中泰證券研究所

在老齡化加速的同時，我國的城鎮化進程卻放緩了。2022年，北京、上海、深圳等一线常住人口出現了負增長，這是否與疫情導致的就業機會的減少有關？而從第七次人口普查的數據看，2010-2020年，50歲以上的農民工返鄉現象十分明顯。因此，隨着年輕人數量的減少和城市化進程的放緩，購房需求下降，房地產行業步入下行周期，確切的拐點應該出現了2021年6月。故我國以投資拉動主導的經濟增長模式需要轉型。

從上述數據看，我國經濟確實存在“未富先老”現象，這與中國屬於“後發”的發展中國家有關，而西方國家普遍都是“未老先富”。而且，確實也遇到了90年代與日本類似的難題：房地產走弱、人口老齡化、社會債務負擔加重等。

但是，中國與日本在體制上的差異巨大，中國人口多、地域廣，從體制上看，是大政府、大市場，日本則是小政府、中市場。例如，我國作爲全球第二大經濟體，擁有全球規模最大、影響最廣的產業鏈和供應鏈；政府制定了各項發展战略並加以實施，如國際間的發展战略有一帶一路战略、打造人類命運共同體等。在產業發展战略方面就更多了，如互聯網、5G、數字經濟、新能源、電動車、大飛機等方面，背後都有政府的大力支持。

相比之下，日本政府似乎缺乏組織資源和引導新型產業發展的能力，以至於近年來日本在新經濟方面並沒有多少出彩之作。

日本在1994年步入深度老齡化至2021年，年均GDP增速只有1.2%，且多次出現負增長。即便實施零利率或負利率也難以重振經濟。而中國經濟在次貸危機蔓延和三年疫情期間都沒有出現過負增長，其中政府的作用功不可沒。從這個角度看，中國經濟的發展空間更大。

從全球範圍看，過去20年，主要經濟體都出現過兩次以上經濟負增長，但唯獨中國是例外，這就是大政府的優勢。但與此同時，過去20年債務的增長幅度似乎更大，這確實值得反思。那么，高質量增長是今後必選題。

日本步入深度老齡化後的GDP增長率

來源：CEIC，中泰證券研究所

存量經濟下的此消彼長——日本失去三十年中國崛起三十年

大部分分析日本經濟陷入長期停滯原因的報告，都聚焦在日本國內的經濟政策，包括貨幣政策、產業政策等。多數認爲廣場協議導致日元持續大幅升值是日本競爭力削弱的主要因素。此外，日本制造業工人薪酬的大幅提升，也導致了出口競爭力的下降。

90年代之前，盡管日元已經顯著升值，但日本在全球的出口份額依然上升，1986年達到10%。中國在1993年的出口份額只有2%左右，而日本仍達到9.5%。中國出口份額的快速上升並不是在改革开放後的80年代，而是在1993年以後。日本則從1993年的9.3%回落至2013年的3.8%；中國則上升至2013年的11.7%。而韓國、越南、印度等亞洲國家的出口份額在這段期間變化不大。

中日在全球出口份額的此消彼長

來源：CEIC，中泰證券研究所

不少人擔憂中國的制造業外遷，從而導致中國走日本的產業空心化、經濟停滯的老路。但中國產業外遷接收方是誰，印度還是越南呢？過去10年（2012-2022年），印度出口在全球的份額只上升了0.2個百分點，越南稍多一點，上升0.9個百分點，至1.6%，而中國上升了3.3%個百分點。

而且，中國制造業增加值在全球的份額，仍在以每年一個百分點的速度在提高。因此，中國與90年代後日本的制造業發展趨勢有很大不同。中國目前雖然前有“圍堵”，卻後無追兵，目前中國GDP的體量大約是印度的5.5倍，是越南的50多倍。

從過去30年看，1992年歐盟GDP佔全球33.4%，美國26%，中國2%，如今美國24%，歐盟17.8%，中國18.5%。即過去30年也體現出明顯的此消彼長關系，即中國如今已經超越了歐盟，成爲全球第二大經濟體。

全球三大經濟體GDP佔世界比重（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

那么，未來10年中國經濟會否重復日本90年代的經濟軌跡呢？實際上就看中國經濟未來10年的潛在增長率有多高，或者中國經濟與全球經濟的平均增速差有多大。所謂“失去”永遠是一個相對概念，如日本“失去30年”，並不表示日本經濟沒有增長，只是增速相對全球平均水平要低，但平均增速仍超過1%。

縱觀全球經濟歷史上的2000年，即從公元元年至1820年，平均增速只有0.1%，人均收入在這1800多年的時間裏只增長了約40%。只是1820年後至今的200多年，工業革命的成果得到廣泛應用，使得勞動生產率水平大幅提升，年均GDP增速達到2.1%。因此，我們不能認爲過去2000年人類發展“失去1800年”。

那么，未來我國經濟潛在增長率究竟多少，全球的潛在增長率又是多少呢？

年初以來，業界對今年經濟增速的預期普遍都在6%以上，但政府工作報告只給出5%左右的預期目標。如今，經濟復蘇的步伐似乎比預期要弱，於是市場期望能夠出台大力度刺激政策來穩增長。從衆多學者對潛在增長率的研究結論看，普遍都在5.5%以上，有的研究結論甚至超過8%。

如果國內大部分學者對潛在增長率的預測是准確的話，那么，中國經濟何來失去十年？只要年均增速超過3%，都屬於中速以上增長。世界銀行在今年3月27日發布報告稱，在主要經濟體經濟增速放緩的背景下，全球潛在經濟增長率將降至2000年以來的最低水平，2023年至2030年間平均年度增長率預計爲2.2%。

我基本認可世界銀行的判斷，因爲未來十年全球經濟也步入老齡化，經濟結構的失衡、地緣政治摩擦的加劇等都將導致全球政治震蕩加劇、經濟增速將低於過去10年。即便可能超過世界銀行2.2%的預期，但也很難超過3%的平均增速。

也就是說，如果中國未來10年GDP的平均增速只要超過3%，中國經濟在全球的份額仍將上升，中國不僅不會“失去十年”，而且還將繼續“得到十年”。

不過，竊以爲大部分學者對於我國潛在增長率的判斷偏樂觀。潛在經濟增長率有兩種含義：一種是指正常的潛在經濟增長率，即在各種資源正常地充分利用時所能實現的經濟增長率；另一種是指最大潛在經濟增長率，即在各種資源最大限度地充分利用時所能實現的增長率。我國過去GDP增長曲线走得如此完美，與資本這一要素的投入過大有關。今後，政府部門逆周期政策（資本投入）將受到債務率水平過高的約束，從而影響潛在增長率。即我們不能再把過去頻繁的逆周期政策視爲今後的常態政策，繼續包含在潛在增長率中。

假設：勞動生產率增長=勞動力素質（綠色）+資本密度貢獻（黃色=資本規模/勞動者數量）+全要素生產率（藍色）

通過計算發現近年來勞動力素質提升對勞動生產率的貢獻變化很小，也就是不存在顯著的“工程師紅利”效應，而且全要素生產率對勞動生產率的貢獻在2010年以後顯著回落，基本維持在1.5%左右。近年來貢獻最大的仍是資本投入。

我國勞動生產率增速回落

5年期移動均值，1990—2021，單位%

來源：Wind，中泰證券研究所

判斷潛在增長率多少可以用兩個輔助指標，一個是十年期國債收益率，另一個是邊際產出率（每增加一個單位的資本所獲得的收益）。目前我國十年期國債收益率爲2.7%左右，顯然是偏低的，這與央行長期執行偏低利率的貨幣政策有關。那么，未來10年的潛在增長率應該不會超過國債收益率的兩個百分點吧。

概括起來有兩點，一是未來10年中國經濟增速可能還會下行，主要是因爲代表中長周期的建築周期步入下行階段，這方面與日本90年代類似，即人口步入深度老齡化，房地產需求下降，經濟規律不可抗拒。

二是中國經濟不會出現斷崖式下滑，也不會出現長期停滯局面。因爲中國資源配置中，政府可以發揮重要作用，如政府早就嚴格限制銀行和各類機構參與房地產投資，對土地、購房、房價、房貸等都採取了一定的管控措施。日本在房地產泡沫生成期間，土地和金融管控很少，以至於央行、金融機構和企業都深陷到了股市和樓市之中難以自拔。

今後，一方面政府可以繼續通過產業政策、區域經濟政策、財政、貨幣政策等來支持經濟穩增長，另一方面，政府自身的資源也非常豐富。

堅持高水平开放——邁向制造強國與提高服務業佔比

未來10年中國經濟結構需要優化，但應該不會發生大的變化。例如，中國經濟自上世紀90年代开始騰飛之後，取得了舉世矚目的成就。尤其是制造業“世界工廠”的地位不可撼動，中國制造業增加值佔全球30%，而人口只佔17.5%；出口在全球的份額遙遙領先於任何一個經濟體。在全球三大產業鏈中，中國主導的產業鏈最爲強大。

主要國家制造業增加值佔比

來源：wind，中泰證券研究所

上圖反映了中國經濟結構的兩個特徵，一是中國作爲全球制造業大國的地位難以撼動，二是中國只有保持高水平的开放和至少10%以上的全球出口份額，才能避免制造業的產能過剩。

現在似乎有一種共識認爲中國服務業的比重上升過快，制造業的比重降幅過大，因此要提高制造業的比重。這種觀點值得商榷：盡管我國制造業的增加值佔中國GDP的比重有所回落，但佔全球制造業的比重仍在上升。

我國制造業增加值在全球和國內的佔比

來源：wind，中泰證券研究所

由於我國的制造業幾乎是完全競爭的，受管控產業或行業較少，故市場化程度更高。相比之下，服務業的行業限制較多，如教育、醫療、文化娛樂、電信、金融服務等。一般而言，競爭性行業容易出現供給過剩，而管控性行業容易出現供給不足。

例如，一线城市的三甲醫院，長期都處在人滿爲患狀態，說明供給不足；各地學區房價格高企，說明教育資源供給不足。今年1月17日-5月17日，英國國家美術館到上海博物館展出其收藏的部分油畫，展覽場地不大，卻吸引了本地和外省市的大量觀衆，幾乎天天爆滿，上海博物館开館以來首次24小時“不打烊”，說明高品位文化藝術品展覽的供給不足。

上海博物館-英國國家美術館珍藏展

作者攝於5月16日上海博物館現場

基於以上分析，未來十年我國究竟是應該提高制造業的比重還是服務業的比重呢？

首先，堅持高水平的开放，成爲制造強國的目標是必須堅持的。因爲目前中國外貿企業約有641萬家，創造就業崗位超過2000萬個，帶動就業約1.8億人（以制造業爲主）。但要想繼續保持出口高增長，出口份額的進一步提升，似有難度。一方面，我國的勞動力成本上升，是導致部分中低端產業外遷的主要原因；另一方面，全球經濟走弱是長期趨勢，不利於我國的出口增長，加上美國對中國各種打壓。

中日韓印越五國制造業工人的平均年薪

來源：Wind，中泰證券研究所

但是，我國出口的韌性非常強，其全球份額的長期提升已經說明了這一點。如20年前我國出口中加工貿易的佔比超過50%，如今已經降至20%左右，但出口在全球的份額卻在持續上升。說明未來十年中國出口並不至於大幅下滑。尤其近期人民幣匯率出現回落，也有利於降低出口產品的成本。

1998年至今主要新興經濟體本幣對美元的匯率變化

來源：Wind，中泰證券研究所

從過去30年看，人民幣兌美元的匯率仍是升值的，這恐怕在諸多發展中國家中十分罕見。如過去30年大部分發展中國家的貨幣對美元都貶值超過90%。因此，只要保持國力強盛，不用擔心人民幣的大幅貶值問題，而適度貶值則有利於出口。

實際上，制造強國的目標與提高服務業的佔比並不矛盾，因爲服務業的發展有利於擴大對制造業產品的需求，尤其是生產性服務業規模的擴大，有利於提升制造業產品的附加值。此外，服務業對就業的拉動大大超過制造業，即服務業增加值每提升一個單位，對就業的擴大遠大於制造業增加值提升一個單位。

比較中、美、日三國的服務業佔比，發現美國顯著高於日本，日本則顯著高於中國。即便按照同樣的人均GDP水平（美元現價）比較，中國目前爲12720美元，對應的服務業佔比爲52.8%，而美國在上世紀80年代達到12720美元左右的人均GDP水平時，服務業佔比已經達到63.6%，日本在1986年人均GDP達到該水平時，服務業佔比爲60%左右。如今，美國的服務業佔比爲77.6%，日本的佔比爲71.8%，這兩個國家均爲全球制造業強國。

不同人均GDP水平下中美日三國服務業佔GDP比重（按美元現價）

來源：CEIC，中泰證券研究所

由此可見，增加服務業的佔比並不會削弱制造業的強國地位，反而會進一步優化國家的產業結構和經濟結構，形成消費主導的經濟發展模式。我國今年年初提出，要把恢復和擴大消費放在首要位置，實際上也是基於在房地產長周期回落和堅持房住不炒的基本面，促進經濟轉型和高質量發展。

當然，要提高服務業的比重，需要擴大消費，尤其是服務消費，首先還是要暢通內循環。目前我國的居民部門最終消費對GDP的貢獻率顯著低於全球平均水平，其中服務消費佔總消費的比重大約在52%左右，而美國達到70%。

因此，核心目標就是要多渠道增加居民收入，尤其是中低收入群體的收入水平，從而改變需求收縮和預期轉弱的局面。具體舉措無非是從增量和存量調節兩方面入手，增量通過增加用於民生的財政支出，存量調節則通過收入分配體制改革。

由於過去20年我國地方政府的債務增長較快，加上受三年疫情影響，當前地方政府面臨較大的財政壓力，從國際比較看，我國政府的槓杆率水平並不算高，但地方政府的槓杆率水平大幅超過其他主要經濟體，其主要原因是在分稅制下地方和中央之間存在事權和財權之間的不對等。

主要經濟體政府槓杆率水平比較

來源：WIND，中泰證券研究所

由於地方政府的債務中，存在相當一部分隱形債務，而且這部分債務的舉債成本比較高，需要通過發行低成本的債券來置換，如中央財政發特別國債來置換地方債，允許地方政府獲得發行再融資債的一定額度，通過政策性銀行或商業銀行的低息資金來降低債務成本；此外還可以考慮拉長債務期限，非債券類債務展期，如遵義道橋實踐銀行貸款展期等。

新發展格局下，要讓內循環暢通且活躍，需要進一步優化經濟結構，保持各個環節都能各司其職。尤其在人口老齡化加速的背景下，更需要政府發揮重要的作用。要建成中國式現代化，中國對標的應該是同樣是人口大國的美國，而非日本。但未來十年，中國的老齡化率將超過美國，到2050年，中國的老齡化率將達到27%；美國只有18%。這意味着我國今後在醫療和養老金等方面需要政府更多的財政支持。

中美人口老齡化趨勢比較

來源：WIND，中泰證券研究所

然而，我國的優勢恰恰就在大政府所擁有的資源和對資源的配置能力上。假如我們把各國的政府槓杆率的分母（GDP）換成政府資產，這從財務角度上完全合理，那么，我國政府的槓杆率水平將是全球主要經濟體中最低的。因此，我們不用過於擔心政府部門的槓杆率水平，但需要降低地方政府的債務成本。

總之，每個經濟體在邁向現代化的進程中，都會出現人口老齡化、資本過剩、勞動力成本上升，出口增速回落，從投資向消費轉型的過程，這都是非常正常的跨越過程，無須悲觀失落。中華民族作爲全球最勤奮和最自律的民族，人均國民收入不會更不應該止步於世界銀行定義的中高收入水平上。當然，在外部環境變差的大背景下，今後的路徑選擇尤爲關鍵。一定要堅決形成雙循環下的新發展格局，堅持高水平的开放，大力支持民營經濟，堅持經濟結構改革。

當前經濟處於恢復期，結構性問題不少，面對可能引發系統性風險的局部性或區域性風險，應該及早處置，防患於未然。因爲宏觀經濟是一個大系統，避免掛一漏萬，需要加強預期管理，信心比黃金更重要。

注：本文來自華泰證券於2023年7月10日發布的《未來十年：歷史不會簡單重復》；報告分析師：李迅雷