核心觀點
信用債方面，境內債市場，2023年上半年新增違約主體僅5家，違約債券數量和規模均較去年同期明顯減少，違約率下降，但與2022年類似，違約主體仍以民企和房地產企業爲主。境外債市場，2023年上半年，共有5只債項違約，均爲房地產相關公司，且部分主體海外債違約超過一次。可以看出，房地產依舊爲海外債違約頻率最高的行業，遠超其他行業違約頻率。
而城投方面，雖然目前仍沒有債券實質違約，但其他負面信用風險事件如商票逾期、非標違約、技術性違約仍時有發生，給市場帶來一定擾動。上半年的相關信用風險事件較2022年同期有所增加，主要集中在債務壓力較大的區域，如貴州、山東、雲南等，但總體仍在市場預期之內。目前，債務壓力較大的區域市場投資者參與減少，點狀的信用風險事件對區域內存在明顯影響，但對城投債整體的衝擊仍然可控。
如何看待當前信用風險？
地產債方面，延續2022年，2023年上半年信用風險仍集中在民營房企。從地產債到期壓力來看，今年7-9月和明年3-4月爲房企償債高峰，在外部融資渠道較難打开、銷售弱回暖的情況下，房企仍面臨較大的兌付壓力，仍面臨債券展期或違約的壓力。
金融債方面，企業債務違約風險收斂、金融風險總體可控。天風證券認爲利率風險、地方融資平台債務風險、中小銀行同業風險是後續監管和監測重點。
城投債方面，不同區域分化的局面可能將延續甚至加劇，尾部主體的信用風險，可能還將時刻牽動市場的神經。但城投債作爲一個整體，在當前海內外局勢及宏觀經濟環境下，從上到下，仍具有較強保證地方債務平穩的動力。整體來看，公开債應該能守住違約底线不破，但需關注債務壓力較大區域的負面事件擾動。
1.上半年發生了哪些信用風險事件？
2023年上半年發生了哪些信用風險事件？該如何看待當前信用風險？
1.1. 2023年以來有哪些新增債券違約？
截至2023年6月24日，境內信用債市場總共有1009只債券發生違約，涉及發行主體278家，違約總規模（本金+利息）6087億元（違約類型包括展期、技術性違約、實質性違約等，交易場所爲上海、深圳及銀行間，債券類型包括ABS、ABN但不包括可轉債及可交換債）。從時間分布來看，2019、2020、2021、2022年是信用債違約高峰，逾期規模均超1000億元。
2023年以來，共有新增違約債券62只（2022年同期59只），新增違約主體6家（2022年同期11家），違約總規模265億元（2022年同期403億元），相較往年同期違約大幅減少。
違約率方面，天風證券參考標普所使用的靜態池方法，計算邊際違約率與累積違約率，前者是指在特定時間段內“新發生違約的主體數量/期初有效主體數量”，後者指的是某一時刻選擇的樣本在不同年度的投資期內發生違約的概率。
從邊際違約率來看，2018-2020年違約高發周期內，邊際違約率均爲1%左右，且累計違約率已處於一個相對不算低的水平；2021年及2022年新增違約主體數量則有明顯下降，2023年上半年邊際違約率下降至0.10%（2022年同期0.23%），處於歷史低位水平。
從違約類型看，面對債務到期壓力，實質性違約及技術性違約逐年減少但展期大幅增加。將債券違約進一步劃分爲實質性違約、技術性違約及展期等廣義違約，境內信用債市場的實質性違約和技術性違約次數延續了2022年的下降趨勢，較前幾年有明顯改善：2023年上半年首次違約主體中6家均爲展期，未發生實質性違約。
從企業性質來看，違約主體仍以民企爲主。2023年新增違約主體中，6家全部爲民企。
從行業分布來看，與2022年類似，2023年違約主體仍集中在房地產行業。根據申萬行業分類，6家中有3家爲房企相關，分別爲旭輝、景瑞地產、遠洋資本（遠洋集團體系）。
此外，2022年以來，商業保理公司ABS、ABN違約，成爲最爲頻繁的違約事件，穿透信用主體後均爲地產相關拖累，如世茂、陽光城、奧園等。2023年的ABS展期穿透爲陽光城體系下的福建陽光集團（地產）。
境外債市場方面，截至2023年6月24日，境外信用債市場總共有192只債券發生違約，涉及發行主體96家，違約規模712億美元。2023年上半年，共有5只債項違約，均爲房地產相關公司，且部分主體海外債違約超過一次。可以看出，房地產依舊爲海外債違約頻率最高的行業，遠超其他行業違約頻率。
綜合來看，2023年以來新增違約主體僅5家，違約債券數量和規模均較去年同期明顯減少，違約率下降，違約主體仍以民企和房地產企業爲主。但其他負面信用事件如商票逾期、非標違約、技術性違約仍時有發生，給市場帶來一定擾動。
1.2. 2023年以來城投發生了哪些信用風險事件？
雖然城投目前沒有發生公开市場債券的違約，但如商票逾期、貸款逾期、非標違約、債券技術性違約等信用事件時有發生，今年上半年有何變化？
1.2.1. 商票逾期
根據上海票據交易所公布的5月末承兌人逾期名單，票交所累計披露城投票據持續逾期記錄257條，涉及發債城投113家。其中，2023年5月商票逾期的城投公司數量上升至22家，新增城投5家。
從有披露的累計逾期發生額來看，2023年5月承兌人逾期名單中的城投公司，最新累計逾期發生額共計約23.6億。其中，10家城投最新累計逾期金額過億。從逾期余額來看，仍有商票逾期余額的城投公司有18家，逾期余額超過千萬的有14家，逾期余額過億的有4家，最高的是貴州省遵義市某市級城投平台（2.8億元）。
從行政層級和主體評級來看，票據逾期城投仍以區縣級與弱資質主體爲主，區縣級、弱資質平台整體現金流較爲緊張。行政層級上，22家逾期城投中，區縣級主體共7家，佔比31.8%，地市級、國家級園區、省級主體分別佔比40.9%、22.7%、4.5%。 主體信用評級上， AA主體共12家，佔比54.5%， AA+、AA-主體分別爲6家、4家。
從地域分布來看，逾期城投省份分布較集中。2023年5月票交所披露的22家商票逾期城投公司分布在8個省份，分別是貴州、山東、雲南、陝西、湖南、青海、內蒙古、廣西。其中，當前城投的商票逾期壓力主要集中在債務壓力較大的區域如貴州省、山東省，累計逾期發生額分別共計11.27、7.37億元。
1.2.2. 非標風險事件
2023年上半年，城投的非標違約數量及規模相比往年同期明顯增加。截至2023年6月24日，共有36只城投融資的非標產品出現信用風險事件（包括已違約和風險提示兩種類型），涉及23家城投平台，涉及規模共11.3億元。
其中首次出現非標風險事件的城投平台區域分布集中，主要在貴州、山東、吉林、廣西、陝西、雲南。其中，貴州區域涉及風險非標金額高達2.7億元，山東、吉林、廣西涉及金額均超1.5億元。
綜合來看，城投上半年的相關信用事件主要集中在債務壓力較大的區域，如貴州、山東、雲南等，總體不算超預期，所涉主體存量債規模較小，疊加該區域市場參與機構較少，總體流動性較爲穩定，所以衝擊或者影響總體較小，局限於個別區域。
1.3. 如何看待當前信用風險？
地產債方面，延續2022年，2023年上半年信用風險仍集中在民營房企。
從政策端來看，政策已來到寬松階段，但較上一輪去庫存刺激力度仍偏弱。2022年11月末，地產融資端陸續出台“三支箭”，支持優質房地產企業發行債券融資。
但從市場來看，地產融資仍整體偏弱。2023年上半年房地產信用債淨融資已從2022年12月高位回調，淨融資轉正爲負。2023年5月，地產債淨融資規模爲-161.85億元，爲2023年上半年最低位。
從地產債到期壓力來看，今年7-9月和明年3-4月爲房企償債高峰，在外部融資渠道較難打开、銷售弱回暖的情況下，房企面臨較大的兌付壓力，未來債券展期或成爲房企的選擇。
地產以外信用債違約風險會如何？
（1） 金融債方面，企業債務違約風險收斂、金融風險總體可控。
結合今年央行發布的《中國金融穩定報告（2022）》，從報告整體評估情況觀察，一方面企業債務違約風險收斂，另一方面高風險機構數量較峰值壓降近半，總體金融風險可控。
但是銀行應對宏觀衝擊的能力有所下降；面對利率變動和信用利差擴大的影響時，資本充足率的測試結果也有所變弱。在壓力測試中，地方融資平台債務風險壓力在上升。風險監測預警顯示，金融機構業務以同業風險和擴張性風險爲主，機構類型以村鎮銀行和農村商業銀行爲主。
因此，天風證券認爲利率風險、地方融資平台債務風險、中小銀行同業風險是後續監管和監測重點。
（2）城投債方面，公开債守住違約底线不破，但需關注債務壓力較大的區域主體的負面事件擾動。
去年12月的中央經濟工作會議指出 ，“防範化解地方政府債務風險。要壓實省級政府防範化解隱性債務主體責任，加大存量隱性債務處置力度，優化債務期限結構，降低利息負擔，穩步推進地方政府隱性債務和法定債務合並監管，堅決遏制增量、化解存量。要禁止各種變相舉債行爲，防範地方國有企事業單位“平台化”。要加強對融資平台公司的綜合治理，推動分類轉型。”可以看出整體政策態度仍是有保有壓。
但從城投債到期壓力來看，地市層面，柳州、鎮江、連雲港、黃石、昆明、西安、泰州、宿遷、鹽城、株洲市等到期規模較大，且佔存量城投債的比重較高。這些地市市場關注度較高，需要關注其短期償債壓力。
整體來看，不同區域分化的局面可能將延續甚至加劇，尾部主體的信用風險，可能還將時刻牽動市場的神經。但城投債作爲一個整體，在當前海內外局勢及宏觀經濟環境下，從上到下，仍具有較強保證地方債務平穩的動力，那么，城投債仍然有一定安全性。
1.4. 小結
信用債方面，境內債市場，2023年上半年新增違約主體僅5家，違約債券數量和規模均較去年同期明顯減少，違約率下降，但與2022年類似，違約主體仍以民企和房地產企業爲主。境外債市場，2023年上半年，共有5只債項違約，均爲房地產相關公司，且部分主體海外債違約超過一次。可以看出，房地產依舊爲海外債違約頻率最高的行業，遠超其他行業違約頻率。
而城投方面，雖然目前仍沒有債券實質違約，但其他負面信用風險事件如商票逾期、非標違約、技術性違約仍時有發生，給市場帶來一定擾動。上半年的相關信用風險事件較2022年同期有所增加，主要集中在債務壓力較大的區域，如貴州、山東、雲南等，但總體仍在市場預期之內。目前，債務壓力較大的區域市場投資者參與減少，點狀的信用風險事件對區域內存在明顯影響，但對城投債整體的衝擊仍然可控。
如何看待當前信用風險？
地產債方面，延續2022年，2023年上半年信用風險仍集中在民營房企。從地產債到期壓力來看，今年7-9月和明年3-4月爲房企償債高峰，在外部融資渠道較難打开、銷售弱回暖的情況下，房企仍面臨較大的兌付壓力，仍面臨債券展期或違約的壓力。
金融債方面，企業債務違約風險收斂、金融風險總體可控。天風證券認爲利率風險、地方融資平台債務風險、中小銀行同業風險是後續監管和監測重點。
城投債方面，不同區域分化的局面可能將延續甚至加劇，尾部主體的信用風險，可能還將時刻牽動市場的神經。但城投債作爲一個整體，在當前海內外局勢及宏觀經濟環境下，從上到下，仍具有較強保證地方債務平穩的動力。整體來看，公开債應該能守住違約底线不破，但需關注債務壓力較大區域的負面事件擾動。
2. 信用評級調整回顧
本周共有5家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。
其中0家發行人評級被下調，5家發行人（無錫財通融資租賃有限公司、深圳市東方富海投資管理股份有限公司、淮安市國有聯合投資發展集團有限公司、華潤投資創業(天津)有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司）評級被上調。
3. 一級市場：發行量較前期下降，發行利率整體上升
3.1. 發行規模
本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約2223.34億元，總發行量較上周下降，償還規模約2377.72億元，淨融資額約-154.38億元；其中，城投債（Wind分類）發行945.77億元，償還規模約1088.85億元，淨融資額約-143.08億元；產業債發行1807.31億元，償還規模約2120.05億元，淨融資額約-312.74億元。
信用債的單周發行量較上周下降，總償還量上升，淨融資額下降。短融發行量下降，總償還量下降，淨融資額下降；中票發行量下降，總償還量上升，淨融資額下降；企業債發行量下降，總償還量下降，淨融資額下降；公司債發行量較上周下降，總償還量下降，淨融資額下降。
具體來看，一般短融和超短融發行937.8億元，償還926.82億元，淨融資額10.98億元；中票發行520.7億元，償還776.65億元，淨融資額-255.95億元。上周企業債合計發行41.1億元，償還42.27億元，淨融資額-1.1億元；公司債合計發行723.74億元，償還632.05億元，淨融資額91.69億元。
3.2. 新券發行
本周市場參與熱情不高，無有效投標倍數超過2倍的債券。有效投標倍數方面，1年期23簡陽發展CP001以1.74倍發於4%，爲全場最高，0.4863年期23蘇沙鋼SCP002(科創票據)以1.55倍發於2.9%，位列全場第二；利率偏差方面，0.8197年期23津城建CP007發行利率爲7.44%，高於估值約504.07BP，2年期23津投11發行利率爲7.7%，高於估值約503.6BP。
4. 二級市場：成交量較前期上升，收益率整體下行
銀行間和交易所信用債合計成交4,801.57億，總成交量相比前期下降。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交1152.23億元、1656.81億元、98.27億元，交易所公司債和企業債分別成交1799.7億元和94.56億元。
4.1. 銀行間市場
利率品現券整體收益率整體上行；信用債收益率整體上行，個別下行；金融債收益率整體上行。各類信用利差漲跌互現；各類信用等級利差整體縮小，個別擴大；各類期限利差漲跌互現。
利率品現券整體收益率整體上行。具體來看，國債收益率曲线1年期上行8BP至1.92%水平，3年期上行6BP至2.28%水平，5年期上行8BP至2.47%水平，7年期上行8BP至2.66%水平，10年期上行5BP至2.67%水平。國开債收益率曲线1年期上行8BP至2.13%水平，3年期上行7BP至2.45%水平，5年期上行6BP至2.58%水平，7年期上行4BP至2.78%水平，10年期上行5BP至2.81%水平。
信用債收益率整體上行，個別下行。具體來看，中短期票據收益率曲线1年期各等級收益率上行3BP，3年期各等級收益率上行2-5BP，5年期各等級收益率上行3-4BP；企業債收益率曲线1年期各等級收益率上行2-3BP，3年期各等級收益率上行3-5BP，5年期各等級收益率上行3-4BP；城投債收益率曲线1年期各等級收益率上行1-6BP，3年期各等級收益率上行4-5BP，5年期各等級收益率上行1-2BP。
金融債收益率整體上行。具體來看，商業銀行普通債收益率曲线1年期各等級收益率變動-1-2BP，3年期各等級收益率變動-1-2BP，5年期各等級收益率上行3-10BP；商業銀行二級資本債收益率曲线1年期各等級收益率上行3-6BP，3年期各等級收益率上行0-2BP，5年期各等級收益率上行2-7BP；商業銀行永續債收益率曲线1年期各等級收益率上行2-4BP，3年期各等級收益率上行0-2BP，5年期各等級收益率變動0-4BP；證券公司債收益率曲线1年期各等級收益率上行5-8BP，3年期各等級收益率上行2-4BP，5年期各等級收益率上行5-6BP。
信用利差漲跌互現。具體來看，中短期票據收益率曲线1年期各等級信用利差變動0BP，3年期各等級信用利差擴大1-4BP，5年期各等級信用利差擴大2-3BP；企業債收益率曲线1年期各等級信用利差變動-1-0BP，3年期各等級信用利差擴大1-3BP，5年期各等級信用利差擴大2-3BP；城投債收益率曲线1年期各等級信用利差變動-2-3BP，3年期各等級信用利差擴大3-4BP，5年期各等級信用利差擴大1BP。
金融債信用利差整體擴大，部分縮小。商業銀行普通債收益率曲线1年期各等級信用利差縮小1-4BP，3年期各等級信用利差變動-3-0BP，5年期各等級信用利差擴大3-10BP；商業銀行二級資本債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大0-3BP，3年期各等級信用利差變動-1-0BP，5年期各等級信用利差擴大1-6BP；商業銀行永續債收益率曲线1年期各等級信用利差變動-1-1BP，3年期各等級信用利差變動-1-1BP，5年期各等級信用利差變動-1-3BP；證券公司債收益率曲线1年期各等級信用利差擴大2-5BP，3年期各等級信用利差擴大1-3BP，5年期各等級信用利差擴大5-6BP。
各類信用等級利差整體縮小，個別擴大。具體來看，中短期票據收益率曲线1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動0BP，3年期等級利差變動-3--2BP，5年期等級利差變動-1-0BP；企業債收益率曲线1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-0BP，3年期等級利差變動-2-0BP，5年期等級利差變動-1-0BP；城投債收益率曲线1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-3-2BP，3年期等級利差擴大0-1BP，5年期等級利差變動0BP。
各類金融債等級利差部分縮小，部分擴大。商業銀行普通債收益率曲线1年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-3-1BP，3年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大0-2BP，5年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大1-4BP；商業銀行二級資本債收益率曲线1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-1-3BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小1BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大1-4BP；商業銀行永續債收益率曲线1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小0-2BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小1BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-4-1BP；證券公司債收益率曲线1年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-3-1BP，3年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小0-2BP，5年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差縮小0-1BP。
期限利差漲跌互現。具體來看，中短期票據收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-1-2BP，AA+等級的期限利差變動0BP，AA等級的期限利差變動-1-2BP，AA-等級的期限利差變動-1-2BP；企業債收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-1-2BP，AA+等級的期限利差變動-2-3BP，AA等級的期限利差變動0-1BP，AA-等級的期限利差變動0-1BP；城投債收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-3-1BP，AA+等級的期限利差縮小-4-0BP，AA等級的期限利差變動-4-1BP，AA(2)等級的期限利差變動-3-1BP，AA-等級的期限利差變動-3-4BP。
金融債期限利差漲跌互現。具體來看，商業銀行普通債收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-4-5BP，AAA-等級的期限利差變動-1-5BP，AA+等級的期限利差變動-1-5BP，AA等級的期限利差擴大2-9BP；商業銀行二級資本債收益率曲线AAA-等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-1-0BP，AA+等級的期限利差變動-5-1BP，AA等級的期限利差變動-5-6BP；商業銀行永續債收益率曲线AAA-等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-2-1BP，AA+等級的期限利差變動-3-3BP，AA等級的期限利差縮小0-2BP；證券公司債收益率曲线AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-3-2BP，AAA-等級的期限利差變動-4-1BP，AA+等級的期限利差變動-6-3BP，AA等級的期限利差變動-3-3BP。
4.2. 交易所市場
交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度下降。公司債成交活躍債券淨價上漲數小於下跌數，企業債成交活躍債券淨價上漲數小於下跌數；總的來看公司債淨價上漲160只，淨價下跌224只；企業債淨價上漲112只，淨價下跌119只。
5. 附錄
風 險 提 示
城投口徑存在偏差，信用風險事件超預期，城投融資政策超預期
注：本文來自天風證券於2023年06月25日發布的報告《上半年發生了哪些信用風險事件？》，本報告分析師：孫彬彬 S1110516090003；孟萬林 S1110521060003
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標題：上半年發生了哪些信用風險事件？
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